汇率沿革及定价因子—新兴经济体研究（一）
美元宽松周期中新兴市场本币资产常有较好投资机会，但其汇率风险较大。我们推出系列报告探讨新兴市场汇率定价的共性与特性。本文主要对印度、印度尼西亚、俄罗斯、巴西的汇率机制沿革和汇率走势影响因素进行了分析。
上世纪90年代中后期新兴经济体大多经历了汇率机制的重大改革，整体的改革方向是从“固定汇率制”到“有管理的浮动汇率制”。由于其汇率自由浮动程度不高，资本开放背景下货币政策独立性受到制约。
通过实证研究可以发现：（1）美国与新兴经济体的货币政策差异不是主导新兴汇率走势的核心因素；（2）美元指数是当下最核心的汇率定价因子；（3）相关大宗商品价格对于汇率也有显著影响；（4）人民币汇率的影响在逐渐增强。
未来美元指数进入熊市，以及商品价格阶段性上涨会给新兴经济体货币带来升值动力，但是较高的波动率、不透明的汇率机制、央行干预、政治事件等因素仍是不容忽视的风险。后续我们将针对新兴市场个体因素逐一解读。
新兴经济体、汇率
2019年美元进入宽松周期，历史上美元宽松周期中新兴经济体常因其较高的绝对收益水平而吸引资金流入投资本币资产，然而新兴市场汇率因其政治经济不确定性大而呈现高波动特征。我们将推出系列报告，探讨新兴货币汇率定价的共性与个性。本文主要对印度、印度尼西亚（后文简称“印尼”）、俄罗斯、巴西的汇率机制沿革和汇率走势影响因素进行分析。
1、汇率机制沿革
上世纪90年代中后期新兴经济体大多经历了汇率机制的重大改革，整体的改革方向是从“固定汇率制”到“有管理的浮动汇率制”，最终实现“自由浮动汇率制”。按照2018年IMF的最新定义，各类汇率安排被囊括为“硬”盯住（Hard Peg）、“软”盯住（Soft Peg）和浮动（Floating）三大类。例如，港币的货币局制度属于“硬”盯住，人民币的“类爬行盯住”属于“软”盯住，印度卢比、巴西雷亚尔属于（非自由）浮动制，俄罗斯卢布为自由浮动制。印尼卢比在2017年为（非自由）浮动制，2018年因事实上盯住美元而被重新划分为“稳定性安排（Stabilized Arrangement）”
印度自1992年3月正式启动汇率制度改革，由盯住美元过渡至有管理的浮动汇率制，2010年起被IMF界定为浮动汇率制。
印尼在1997年亚洲金融危机前实行固定汇率制，在危机爆发后维护固定汇率制的努力失败，被迫实施“独立浮动汇率制”，事实上美元兑印尼卢比随美元指数双向波动。 2001年9月恢复有管理的浮动汇率制。 一度符合IMF的浮动汇率标准，但目前被定义为采取稳定性安排汇率制度。
俄罗斯在1998年金融危机前实施“外汇走廊”制度，1998年金融危机中先是放宽“外汇走廊”的上下限，允许美元兑卢布在6至9.5之间浮动，但随着外汇储备枯竭，俄罗斯最终被迫放弃“外汇走廊”，实行有管理的浮动汇率制。 2006年7月宣布开放资本账户，实现了货币完全可自由兑换。 当前被IMF定义为浮动汇率制。
巴西在1999年前采取固定汇率制度，最初法定汇率为美元兑巴西雷亚尔1:1，1997年巴西央行宣布美元兑巴西雷亚尔的法定汇率变为1:1.14。 1999年宣布汇率自由浮动。 当前被IMF定义为浮动汇率制。
2、利差并非决定新兴汇率的有效变量
在经典的“不可能三角理论”下，固定汇率制度、资本自由流动和独立的货币政策不能共存。 对于实施固定汇率制或有管理的浮动汇率制的经济体而言，若要保持汇率稳定则必须部分舍弃资本自由流动或货币政策独立性。
在汇率自由浮动前，印度的货币政策明显受到制约，政策利率跟随美联储调整，其间大约有1年的时滞。 2010年后，印度央行政策利率的调整更加频繁，不再完全追随美联储。 美国与印度的利差水平一定程度上指引了印度卢比的汇率，2015年以来美国与印度货币政策的分化加大了印度卢比的贬值压力。
过去印尼的货币政策基本上追随美联储，在1997年亚洲金融危机期间为了维持固定汇率制跟随美联储加息，且加息幅度远超美联储，但仍然未能维持固定汇率制。 每当汇率贬值压力加大时，印尼央行均会出手加息。 从而导致了美国与印尼的利差与印尼卢比汇率反常的低相关甚至负相关。
俄罗斯和巴西的情况也大抵如此，在汇率自由浮动前，为了稳定货币，货币政策很大程度上追随美联储，尤其是在1997、1998年试图通过激进加息稳定汇率。 而在汇率自由浮动后，货币政策调整的自主性也没有明显改善，本币贬值时采取加息操作是惯常套路。 因此利差对于汇率的解释力度也很弱。
总体而言，上述新兴经济体的汇率制度并非真正意义上的自由浮动，央行干预仍然时有发生。因为汇率浮动不够自由，在资本开放背景下其货币政策独立性受到制约，使得利差不能很好的解释汇率波动。
3、探寻定价因子
与大多数其他货币一样，美元指数是最重要的定价因子。 上述货币的美元双边汇率和美元指数保持了非常高的正相关性。
除了美元指数，印尼卢比、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔还具有商品货币的属性，汇率与本国主要出口商品价格有着密切关系。 大宗商品出口是这些经济体重要的创汇渠道，商品价格上涨通常伴随着新兴经济体货币升值。 印尼的重要出口商品是镍铁和橡胶，俄罗斯和巴西则分别是原油和铁矿石。
此外，上述新兴经济体与中国有着密切的经贸往来，中国也是相关大宗商品的主要进口方； 同时，俄罗斯、印度、印尼与中国在地缘政治上也紧密相连。 在2015年“811”汇改后，上述经济体汇率与人民币汇率相关性稳步提升，2018年至今相关性更是显著增强，表明人民币开始逐渐扮演区域中心货币的角色。 随着未来人民币脱钩美元，人民币可能成为上述货币新的定价锚。
4、投资前景
次贷危机后上述货币对美元都处于长期贬值趋势之中，一是由于美元指数自2011年起进入强势周期，另一方面也是由于本世纪初后大宗商品牛市结束后进入了漫长的下跌过程，直至2015年后才有所反弹。 近年来市场对于经济前景的担忧再度令市场风险偏好降低，大宗商品承压。
展望未来，美元指数进入熊市或可以缓解新兴经济体货币的压力，甚至带来阶段性升值。 同时，虽然当前全球经济展望呈现负面，但全球性的货币政策宽松以及潜在的财政刺激都可能激发商品的阶段性上涨，也会给新兴经济体货币带来阶段性利好。
不过新兴经济体的投资风险依然偏高。 印度、印尼和巴西均处于经常账户逆差的状态； 印度、印尼、俄罗斯对外资的依赖度较高，这导致新兴经济体汇率具有较高的脆弱性。
新兴经济体货币的年化波动率明显偏高，尤其是商品属性较强的俄罗斯卢布和巴西雷亚尔波动率更是明显高出其他货币。 不透明的汇率机制和央行干预也是不容忽视的风险。
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