如何理解颠覆性的金融供给侧慢牛？
如何理解颠覆性的金融供给侧慢牛
广发证券首席策略分析师戴康
今天会议的主旨是经济线索与政策脉络。我想起一个词叫“智者乘势”，金融供给侧改革就是本轮A股最大的势。为了准备这次广发总量论坛上的发言，我用了足足两周的时间思考总结。上周五我参加银行的内部研讨会第一次讲，发现半小时的时间浅尝辄止不太够，我今天大概花一半的时间讲对A股本轮大的熊牛周期金融供给侧慢牛的理解，余下的时间讲一下四季度策略展望。
围绕三个问题展开：
1）为何金融供给侧慢牛是非典型牛市？辨析两大误区：经济不佳≠盈利糟糕；经济不佳≠股市走熊。金融供给侧改革推动A股迈入进化论2.0时代。
2）慢牛主线是什么？金融供给侧改革供需两端受益，中国优势+自主安可+头部券商。今年围绕三个确定性（盈利小年、北向加速、科创开启）。
3）Q4行情怎么看？秋收冬藏，经济下+通胀升=震荡市。配置高低两端：低估值（可选消费）+高景气（电子+必需消费）。
今年A股市场熊牛转折的两大因素：美联储由紧转松，中国由去杠杆转向金融供给侧改革。“金融更好地服务实体”降低A股贴现率驱动金融供给侧慢牛。13-18年的政策主要集中在“先破”，（金融+实体）“去杠杆”；18年末以来，监管层逐步构建新经济“宽信用”供需机制，逐步转入“后立”。
19年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自分母端。流动性广谱利率下降，风险偏好修复，而分子端则是结构性影响：高质量发展行业盈利预期改善。市场存在两点误区——第一，“经济不佳，则企业盈利很糟糕”是误将需求与企业盈利划等号，而忽视了企业盈利是供求关系的结果，事实上过去三年实体供给侧改革使得过剩产能大幅消化，供给收缩需求较弱的组合使得本轮企业盈利虽然不佳但失速的可能性也很小；第二，“经济不佳，则股市走熊”是过度看重分子端的影响，而忽视了本轮分母端贴现率的驱动力量更大。之所以是慢牛，是因为金融供给侧改革不断平衡防风险&防范处置风险的风险，破旧立新过程中风险偏好是波折渐进的。
A股历史上中期赛道优选往往沿着ROE杜邦三因子结构性改善的行业展开。13年以前经济加杠杆的增量时代，A股赚“加杠杆”的钱；13-17年杠杆率难以持续提升，实体供给侧改革下A股赚“周转率”的钱。金融供给侧改革下，杠杆率与周转率趋势性改善的行业寥寥，A股寻找赚“利润率”的钱成为相对最优解。
金融供给侧改革推动A股迈入进化论2.0时代，总结四个字就是“分化、分层”。金融供给侧改革四大要义“调结构、降成本、促开放、防风险”作用于实体端和金融端——从金融的需求端来看，“民企纾困”将使所有制“分化”走向“弥合”，金融供给侧改革将改善民企的融资环境降低融资成本；产业链从“分化”到“升级”，金融供给侧改革将再平衡上中下游的利润结构，促进金融资源向高质量、新经济领域倾斜；行业内部竞争从“分化”到“优化”。“促开放、防风险”基调下会进一步鼓励优胜劣汰、使行业内部竞争“优化”；从金融的供给端来看，金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”，这会带来流动性分层，风险定价体系的分层，投资者对盈利的偏好分层，推动投资思维向存量思维与α思维转变，A股进一步迎来进化。
具体来说，流动性分层：“大河有水小河满”的时代一去不复返。银行间流动性分层体现在大行与中小行、银行与非银之间的分层。自5月下旬银行接管事件以来，大行的流动性整体很充裕，但中小行和非银机构的流动性出现紧张，这背后就反映了不同金融机构的信用在被重定价。实体领域流动性分层体现在不同信用主体的融资成本分化是加剧的。股票市场流动性分层体现在流动性向优质公司集中。从股票供给端来看，科创板推出并试点注册制，配套以退市制度完善，A股将经历一场优胜劣汰；从股票需求端来看，长线投资者话语权不断提升，A股投资者结构将发生深远变化。风险定价分层：中国过去融资结构中风险定价缺“锚”，风险定价体系以所有制、行业、规模为主要划分依据。金融供给侧改革“让市场在资源配置中发挥更大作用”未来将以更为细致的企业自身的信用等级、经营风险、盈利稳定性、产业竞争优势等优劣属性来划分风险等级，优劣公司分化加剧。盈利偏好分层：流动性、风险定价分层必将带来盈利偏好分层。如果理解了这些，就能理解为什么金融供给侧改革以来，盈利稳定性高的公司以更大的斜率跑赢盈利弹性高的公司，投资者越来越注重盈利的长期稳定性而非短期高弹性。所以争议“抱团取暖”可能还没有真正理解三个分层背后是筹码结构在分层。
从金融供给侧改革的四大核心要义来看A股进化论2.0
调结构&降成本：着力于金融资源更高效地服务实体企业、激发“新动能”。
（1）调结构给金融机构带来的影响是 “券商进、银行退”。德日等海外经验表明，对于银行主导型的经济体，金融改革过程中往往伴随金融业增加值占比的下降。金融供给侧改革引导直接融资占比提升，银行资产扩张告别高增速，降低融资成本意味着银行息差受影响；而此消彼长，带来的是券商重要性得到提升，券商投行业务收入有望提高。
（2）借鉴美日经验，随着经济产业格局的升级与变迁，金融市场相应压缩低效率领域供给、增加高效率领域供给，这一过程使得经济产业格局的变迁将在直接融资市场得到更积极的映射，体现在核心产业的股市市值、收入与利润占比上升。中国的经济驱动力已经变迁，而产业变迁下新经济领域（消费、成长）的市值占比依然较低，具备长期的发展空间。
第二是降成本，金融供给侧改革降低融资成本、降低税费，制造业倾斜受益。LPR改革等措施将进一步改善民企融资环境，降低融资成本激发制造业活力。减税降费使中游制造结构性受益的逻辑也在A股中报得到验证。
第三是促开放，其政策目的是加速内外开放，引进先进经验，提高机构资金占比，加快金融市场成熟。经过最近几年的持续流入，外资当前已超越保险和公募基金，成为A股最重要的机构投资者。截至2019年6月，我国A股外资持股市值达到1.6万亿元，而境内主动型公募基金和保险资金的直接持股均为1.2万亿元左右，也就是说当前外资已超过境内主动型公募基金和保险直接持股规模。但参考国际经验来看，当前外资对A股的配置仍有较大空间。截至19年6月A股外资持股占比仅2.8%，远低于台股外资25%-30%和韩股外资15%左右水平。预计10年内A股外资持股占比有望提升至10%以上，平均每年外资流入A股净流入规模3000-4000亿元。以外资为代表的长线投资者持续进入A股，从绝对体量和相对定价权两个角度对A股投资风格产生影响。第一，从拉长的投资周期来看，全球的消费股在各国股市中都是穿越牛熊的“长跑冠军”。第二，从全球资产配置的角度，配置该国资产应寻找相对“比较优势”，而中国的比较优势恰好又集中在消费领域。因此消费股将在A股全球化进程中“胜于易胜”。
第四是“防风险”。在经济增速换挡期间，违约风险提升，需合理出清过剩金融资源和金融乱象，降低无效杠杆，避免系统性风险。房地产严调控也是金融供给侧改革的有机部分，房地产与金融机构资产负债表密切相关，其价格变动直接关系到金融机构和金融市场的稳定。历史上中国居民资产的配置优先级通常表现为：地产>信托≈理财>股票>债券，未来在金融供给侧改革防风险背景下房地产调控、打破刚兑，房地产挤出资金在低利率环境流入收益风险比更优的优质权益。金融供给侧改革防风险堵偏门，加速资本朝新的高收益要素聚集，资金流向优质资产过程中加速优劣分化。成长股投资的盈利预期权重上行，且相较于过往单次并表带来的爆发力，投资者对于成长的可持续性更为看重。
接下来跟大家汇报一下四季度的策略展望：秋收冬藏。
这张图展示的是我们对今年以来A股运行脉络的把握。1月初做出重要观点转变，贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”。年初“全球risk—on”,Q1“金融供给侧慢牛”开启,Q2三因素触发“慢牛调整期”，Q3“星火破秋寒”，“千金难买牛回头，把握科技好时光”，“Mini版Q1行情”。跟踪我们观点的会比较熟悉，今年我们认为估值的弹性比盈利弹性大，因此始终围绕贴现率波动而非盈利预期波动来研判市场。
所以我对2019熊牛转折之年的节奏判断是Q1&Q3进攻，Q2&Q4偏防守。上半年波动大一些，下半年波动小一些。今年很多朋友在大势上把握不理想，就是根据盈利去判断大势和节奏，结果可能错失熊牛转折。因为市场是聪明的，随着投资者对金融供给侧改革的理解不断深入，就会发现决策层总是在防风险和防范处置风险的风险中取得平衡。因此慢牛的节奏就是“冷的时候要积极”“暖的时候别激进”。
那么Q4呢？自我们8月提出Mini版Q1行情后，随着市场上涨，越来越多投资者又开始非常乐观，而我们反而再次认为要进入“慢牛中的震荡期”。经济下行压力依然较大，近期债券市场疲弱反应通胀预期升温，当前市场对政策的宽松预期已走得较为领先，流动性继续宽松但会受到通胀抬头的制约，DDM三因素进入“经济未见起色+政策掣肘略升”的交集期。
我们判断本轮A股盈利将不迟于Q3见底，所以我分析Q4市场的抓手是盈利底部比较。A股历史上四轮盈利底部分别出现在06年、08年、12年、15年。06年经济处于黄金增长期、外需与投资提振经济强劲复苏，08年末“四万亿”强刺激政策出台，15年流动性极度宽松，与当前情形明显差异。19年“盈利底”与12年更为相似，都是出口、制造业投资和房地产投资下行，基建投资独木难支。12年受到产能过剩和债务杠杆率制约，仅迎来一轮弱的盈利改善周期；19年在宏观审慎原则下稳增长力度受限，与12年“盈利底”形成类比。
12年Q3A股盈利见底，因此对于19年Q4市场推演，可放大12年的Q3-Q4作出对比。12年Q3：产能过剩+债务约束，未见起色的经济数据+迟迟等不到的宽松政策，市场主跌浪。而12年Q4市场大幅上涨，最直接的变化是经济数据复苏改善。
19年Q4是“未见起色的经济+幅度有限的宽松”，好于12Q3、弱于12Q4。19年Q4，企业供给格局较12年更优、经济没有12年Q3那么差，但也很难见到12年Q4那样明确的改善；其次，依然处于“宽货币+稳信用”周期，但通胀抬头对持续宽松形成一定掣肘，货币政策更多靠疏通传导而非大水漫灌。因此，19年Q4相较于12年Q3“未见起色的经济复苏+迟迟等不到的宽松政策”略好，但较12年Q4“经济数据改善”略差，市场整体可能呈现震荡格局。
接下来具体展开一下我们对于Q4企业盈利和贴现率的展望
全球经济：制造业承压，QE效果打折。当前全球主要经济体，制造业与非制造业PMI出现明显分化，主要受贸易条件不稳定制约部分资本开支需求影响。不同于2007-2008年美国次贷、2009-2012年欧洲债务问题引发的经济回落，本轮“ 逆全球化趋势”使得QE提振效果或有打折。
中国经济：当前面临“房地产、制造业、出口”三杀局面，基建独木难支。历史上只有12年、15年出现过三杀局面。09年、12-13年、16年经验表明基建单轮难以托举经济，“房地产+基建”双轮驱动才能发挥作用。12-15年面临过剩产能压力，工业领域陷入严重通缩，稳增长扩需求对冲经济和企业盈利作用有限。当前稳增长受金融供给侧改革宏观审慎原则约束，广义信贷与名义GDP匹配，地产调控难放松。
企业盈利将不迟于Q3触底，但反弹力度可能较弱。综合中报净利润占全年比重外推、与单季环比季节性规律拟合，我们判断Q2/Q3是主板盈利底。
（1）周期的规律：企业盈利回落周期一般是7-8个季度，本轮盈利回落周期已经达到9个季度；
（2）社融的规律：18年末社融增速触底，盈利底一般滞后2个季度出现，高杠杆会延后社融底到盈利底的传导周期；（3）广谱利率传导规律：18年11月广谱利率顶部，盈利底一般滞后6-12月出现；
（4）库存的规律：广发宏观判断库存底将在19Q4出现，盈利底一般会提前库存底1-2个季度。
流动性：海外长期流动性改善，但阶段性存在争议。美联储停止缩表，欧央行11月重启QE，大方向上，全球降息潮继续，三大央行的资产规模增速也将迎来向上拐点。美联储9月议息会议点阵图显示内部分歧加大，鉴于本轮市场预判始终领先于美联储，阶段降温但方向不变。中国货币政策进入阶段性观望期。应对中美贸易摩擦，中国央行充分吸取日美贸易摩擦经验，当时日本错误选择了“升汇率、猛降息、放地产”的路径导致随后资产价格泡沫破裂陷入长期衰退。而中国决策层本轮选择了“贬汇率、缓降息、控地产”的应对策略，这在最近两个月已经逐步清晰，过去一个月中国短端利率中枢相对年初甚至是上升的。
预计四季度信用弱稳定。房地产融资收紧将会较大地限制中国的信用扩张，预计四季度地方债发力可起到部分对冲作用。当前地方债发力方式可能采取提前下达的明年债务限额或使用以前年度剩余额度的方式。
风险偏好：全球风险偏好已经不低，改善空间可能有限。中美贸易方面，我们预计存在10月达成阶段性协议的可能，但VIX低位显示已部分price-in，赔率不够吸引。事件的长期性和复杂性决定了难以一蹴而就仍有波折。另外，英国脱欧事件，议会通过阻止硬脱欧的法案，提前大选（10月15日）仍有可能性，但不确定性仍高。A股ERP逐步降至接近10年均值水平，这意味着对利好和利空的反应将逐渐均衡。
行业配置：高低两端，低估值+高景气。推荐低估值可选消费：政策底（地产龙头）+盈利底（汽车）+竣工“后周期”（家电）。继续配置金融供给侧改革的需求端，自主安可优选5G商用化加速景气抬升（半导体、PCB）；优选高景气延续：中国优势景气有韧性，利润率高位（食品饮料）+周转率高位（休闲服务）；
Q4经济增长下行压力较大，但低估值可选消费仍有结构性机会：政策底部（地产）、基本面底部（汽车）以及地产竣工“后周期”（家电）——
地产（龙头）：政策底=ERP顶，估值有修复空间。我们跟踪的地产链ERP数据已经接近历史高点，Q4经济下行压力加大，我们判断地产调控延续但亦难以继续加码，地产板块隐含较悲观预期的估值水平有修复空间。
汽车：盈利底部弱回升，稳增长扩估值。汽车完成库存去化，稳增长诉求较大的背景下，副作用较小的鼓励汽车消费政策有望加速落地。历史上汽车股价拐点领先销售利润率拐点1-2个季度，股价有望领先于盈利表现。
地产竣工“后周期”（家电）：下半年地产竣工高峰将对地产链（家电）盈利形成支撑。根据广发地产小组判断，下半年将迎来龙头地产公司的竣工高峰期，将对地产“后周期”板块的盈利形成有效支撑，其中，家电的收入增速和利润增速均已底部回升，行业供需格局也是地产竣工链上最好的，将更显著受益于地产“后周期”。
景气提升的自主安可（半导体、PCB）： 5G建设周期更长，业绩释放斜率相对平缓——下半年5G加速商用化，1-2年之内5G终端、各类5G应用、以及云计算、车联网等也将进入快速成长期。但由于5G技术的成熟度较13年的4G略低，资本开支大，因此建设周期更长，业绩释放的斜率相对平缓。19年并购重组回暖，将强化5G核心竞争优势——预计后续成长板块的外延盈利增速将逐步上行。A股进化，投资者对并购重组的定价思维，将从以往的一二级市场估值套利转向核心竞争优势补充。不同于13-15的百花齐放，成长内部分化，5G投资机会偏向“主建设期”高景气——政策支持分化：硬科技相较软科技有更为优渥的政策环境；龙头与非龙头分化：5G时代toB业务占比高，对技术门槛和客户门槛提出更高要求，龙头公司具备相对优势；外部条件变化使得国产替代“卡脖子”和新基建反向受益。监管和投资者在学习效应中进化，故事股难再高光。继续推荐“主建设期”高景气赛道的电子（PCB、半导体）。
景气高位的中国优势（食品饮料、休闲服务）：供需格局和销售利润率都显著改善。中报财务数据显示，食品饮料企业通过终端提价持续改革销售利润率，驱动ROE持续稳步抬升；同时，受益于减税降费，休闲幅度的景气度持续高位，周转率大幅抬升带来ROE持续高位改善。
最后总结一下今天的内容：智者乘势，金融供给侧改革就是本轮A股最大的“势”。贴现率下行驱动A股金融供给侧慢牛。金融供给侧改革推动A股迈入进化论2.0时代“分化、分层，继续以龙为首”。Q4经济下+通胀升=秋收冬藏。配置低估值修复（可选消费龙头—地产、家电、汽车）+高景气延续（自主安可—半导体、PCB+必需消费—食品饮料、休闲服务）。
风险提示：宏观经济下行压力超预期，盈顺利利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，谈判进展不顺利。
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