金V头条丨专项债提前发行对第四季度流动性有何影响？

2019年第四季度，可能提前下达2020年新增专项债额度，并最快于第四季度开始发行。根据2019年新增专项债限额的60%测算，2020年专项债提前下达的新增限额为12900亿元；假设专项债提前下达的新增限额全部在第四季度完成发行，则第四季度地方债的发行规模约为14900亿元；预计最快于10月下旬开始发行，主要发行规模集中在11月份。从对流动性的影响来看，预计地方债发行规模较大的时点，央行会通过公开市场操作进行对冲，专项债提前发行对流动性的影响相对可控；需要关注的是，若专项债提前发行的进度显著快于市场预期，可能对市场交易情绪造成冲击。

展望第四季度，除专项债提前发行因素之外，仍需要关注中小银行流动性分层问题的再度出现，尤其是城商行面临集中的监管调整压力，预计中小银行NCD发行利率仍将维持高位；预计央行将综合考虑专项债提前发行、税收和财政支出加快等因素，通过公开市场操作等方式进行对冲，保证流动性合理充裕。预计10月末仍将有一次TMLF操作；此外，10月和11月，分别有一次定向降准落地。

一、专项债提前发行对第四季度的流动性有何影响？

9月4日，国务院常务会议要求“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”；此后，9月6日，财政部召开新闻发布会，对地方债发行的相关情况进行了说明。地方债新增额度提前下达的依据来自于2018年12月29日，经十三届全国人大常委会第七次会议通过的议案，“授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日”[1]。

那么，本次地方专项债新增限额提前下达的规模可能有多大呢？2019年，全国人大批准的新增地方政府债务限额30800亿元，其中新增一般债务限额9300亿元、专项债务限额21500亿元。据此测算，预计2020年一般债提前下达的新增限额为5580亿元（9300*60%），专项债提前下达的新增限额为12900亿元（21500*60%）。

从地方债的发行进度来看，2019年，地方债发行从往年的两会之后提前到1月份，据财政部统计，截至8月末，全国地方累计发行新增地方政府债券28951亿元，占2019年新增地方政府债务限额的94%，9月24日，财政部部长刘昆在新闻发布会上表示，地方政府新增债务限额预期在9月底前将全部发行完毕；本次国务院常务会议要求按规定提前下达专项债额度，2020年专项债的发行可能进一步提前至2019年第四季度。

从第四季度的地方债发行规模来看，2019年地方债新增额度已经基本发行完毕，仅有少量的置换债发行（第四季度地方债到期规模约为2000亿元）；假设专项债提前下达的新增限额12900亿元全部在第四季度完成发行，则第四季度地方债的发行规模约为14900亿元，远高于过去三年的同期水平，与2015年第四季度的地方债发行规模大体相当。

假设第四季度专项债提前发行，若按照各月份平均分布测算，则10月、11月和12月的单月发行规模为5000亿元左右；而考虑各地的额度报送和反馈需要一定时间，若最快10月份提前下达额度，10月下旬可能开始发行，新增专项债的发行可能在11月份相对集中，在12月份进入收尾阶段，则10月、11月和12月的发行规模可能分别为3000-4000亿元、7000-8000亿元和3000-4000亿元左右。从2019年初提前发行的实际情况来看，2018年12月末提前下达额度之后，2019年1月下旬已经有较大发行量。

专项债从发行到“使用见效”的速度有多快？从财政部9月6日新闻发布会披露的数据来看，截至8月末，已安排使用新增专项债券15902亿元，约占同期已发行新增专项债券的80%；9月24日，财政部部长刘昆在新闻发布会上表示，新增地方债预期在9月底前将全部发行完毕，在10月底前全部拨付到实际项目上。此外，根据6月10日中办、国办《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，“加快专项债券发行使用进度。……对预算拟安排新增专项债券的项目通过先行调度库款的办法，加快项目建设进度，债券发行后及时回补”，即理论上讲提前下达专项债额度、暂不发行，地方财政也可以通过调拨库款的方式提前使用。

此外，9月4日的国务院常务会议还提出，“专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”，即专项债规模中的约20%可以用于项目资本金，撬动更大规模的项目建设；9月27日，金融稳定发展委员会第八次会议提出，“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”。第四季度在“稳投资”方面，仍有可能动用降低项目资本金和开发性金融工具等手段，进一步提升财政政策的逆周期调节力度。

从影响市场预期的角度，对于专项债是仅下达额度还是提前发行，目前市场还存在争议，虽然提前下达额度也可以通过调拨库款的方式提前使用，相比之下，专项债提前发行的信号意义显然更强，对“稳投资”的效果也更加直接，需要关注的是，假如专项债提前发行的进度显著快于市场预期，可能影响市场对基本面的判断，对市场交易情绪造成冲击。

从央行操作的角度，在地方债发行集中的时点，央行会通过公开市场操作，对冲地方债发行缴款对流动性的影响，根据6月10日中办、国办《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》的要求，“在较大幅度增加专项债券规模基础上，加强宏观政策协调配合，保持市场流动性合理充裕，做好专项债券发行及项目配套融资工作”。2019年6月，地方债发行单月规模近9000亿元，6月中下旬的单周发行规模高达2000-3000亿元，央行通过逆回购操作大量投放流动性，DR007维持在低位。预计第四季度地方债发行规模较大的时点，央行仍将通过公开市场操作等方式保持流动性合理充裕，专项债提前发行对流动性的影响相对可控。

二、第三季度流动性复盘

回顾第三季度，市场在降息预期中不断纠结，并且经历了降息预期的一再落空。

7月初以来，由于美联储降息概率较高，市场预期央行可能跟随，降低公开市场操作利率，至7月10日，Shibor 3M和7天逆回购的期限利差收窄至仅5bp左右，暗含市场的降息预期；而从央行操作来看，在经历了6月份央行对流动性的额外呵护之后，进入7月份，央行的公开市场操作开始恢复常态，流动性有所收紧，最终7月31日美联储降息落地之后，央行按兵不动。

7月30日，政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”；7月29日，央行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会，提出“合理控制房地产贷款投放……保持个人住房贷款合理适度增长”。为补齐房地产贷款增速放缓的信贷缺口，票据需求激增，同时，受票据供给不足的影响，7月份票据利率不断下行，7月31日，6个月国股银票转贴收益率走出了2.04%的价格。

8月17日，央行推出LPR改革；8月20日的首次LPR报价为4.25%，较改革前的LPR下降6bp。随后，市场对于9月份是否降息再次出现争议，有观点认为，央行可能在9月的MLF续作时降低MLF利率。从资金利率走势来看，由于7月份透支降息预期，8月DR007和3个月NCD利率中枢均出现上行。

9月4日，国务院常务会议要求，“加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”；9月6日，央行开展了同时进行普遍降准和定向降准的罕见操作，9月份的货币政策最终以MLF利率不变、降低LPR加点的组合，结束了降息的争议。

三、第四季度货币市场流动性前瞻

展望第四季度，一方面，在宏观经济下行压力较大的背景下，预计第四季度流动性整体收紧的压力不大，央行仍将保持流动性合理充裕；另一方面，从易纲行长9月24日答记者问来看，讲话中指出“货币政策也主要是以我为主，考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调。中国的经济目前还是在合理区间，物价方面也处于一个比较温和的区间”[2]，年内货币政策进一步宽松的空间有限。除专项债提前发行因素之外，第四季度仍需要关注中小银行流动性分层问题的再度出现。

从流动性分层的角度，5月末中小银行同业风险事件引发的流动性分层问题，本已经在7、8月份逐步修复，城商行、农商行和股份制银行的NCD发行利差由6月末的80bp，回落至8月末的40bp左右；但是，8月29日，市场上出现了一则关于城商行的同业资产和同业负债面临新的监管指标的消息，随后银保监会表示“对有关指标进行日常监测，属于非现场监管常规工作”[3]；此后，城商行NCD发行利率明显上行，城商行和股份制银行的NCD发行利差再度走阔至80bp以上；此外，由于政金债也属于同业资产的范畴，受消息影响，国开债收益率自8月29日开始上行，至9月16日，10年期国开债与国债的利差最高达46bp，此后到9月底，二者利差逐步回落至39bp左右。

值得关注的是，近期中小银行相关的监管政策，由前期主要关注农村金融机构，到近期开始扩大至城商行，如9月6日对本地经营城商行的定向降准、城商行的新增同业资产和同业负债指标、部分地区对城商行异地贷款的限制[4]等。预计第四季度，随着中小银行对资产负债结构的调整压力持续，中小银行的NCD发行利率仍将维持较高利差，中小银行的NCD发行利率可能难以“回到从前”。

从政府存款的影响因素来看，除上述专项债提前发行的影响之外，考虑税收和财政收支的季节性，在第四季度的各月份中，10月是缴税大月，10月下旬（10月24日前后）将出现集中缴税，若最快10月下旬开启专项债提前发行，缴税因素和专项债发行均会收紧流动性；11月预计将出现新增专项债的大规模集中发行；12月的财政支出力度通常较大，将与专项债发行在一定程度上形成对冲。

从央行操作来看，预计央行将综合考虑专项债提前发行、税收和财政支出加快等因素，通过公开市场操作等方式进行对冲，保证流动性合理充裕。预计10月末仍将有一次TMLF操作；此外，10月15日和11月15日，分别有一次定向降准落地，每次对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率0.5个百分点。

注：

[1]见http://www.gov.cn/xinwen/2018-12/30/content_5353507.htm；从2019年地方债额度提前下达的情况来看，在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元（即2018年的70%）、新增专项债务限额8100亿元（即2018年的60%），合计13900亿元。

[2]http://www.scio.gov.cn/ztk/dtzt/39912/41837/Document/1665300/1665300.htm

[3]http://finance.sina.com.cn/roll/2019-09-02/doc-iicezzrq2938358.shtml

[4]https://m.21jingji.com/article/20190925/herald/46c3882039f6e2d73b4551a718bfe3a3.html

免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。