牧原股份：养殖产能扩张迅速 能繁母猪增幅超预期

业绩符合预期，三季度生猪养殖业务盈利超15亿元，生产性生物资产增幅超预期：牧原股份发布2019年三季报，1-9月公司共销售生猪793.15万头，其中商品肉猪680.25万头，仔猪112.20万头，种猪0.70万头;实现营业收入117.33亿元，同比增长27.79%;实现归母净利润13.87亿元，同比增长296.04%。我们认为牧原三季报业绩符合预期，受益于三季度生猪价格持续创造新高(其中9月销售均价为26.17元/千克)，公司三季度生猪养殖业务盈利超15亿元，且截至9月底能繁母猪存栏量近90万头。

受益于猪价持续新高，三季度生猪养殖业务盈利约为15.21亿元：从牧原三季度业绩拆分来看，其中其他收益1.07亿元(与日常经营活动相关的政府补助)、投资净收益0.09亿元(主要为购买理财产品取得的投资收益)、营业外收支为-0.23亿元、少数股东损益为0.61亿元，所以根据我们测算，实际三季度公司商品肉猪销售贡献净利润约为12.28亿元，仔猪销售贡献净利润约为2.89亿元，种猪销售贡献净利润约为0.04亿元，合计二季度生猪养殖业务盈利约为15.21亿元，生猪价格持续新高下业绩同比大幅增长。

三季度出栏量环比下降导致单位费用摊销增加，成本端有所抬升：从成本端来看，由于近期留种、出栏量环比下降导致单位费用摊销增加，根据我们测算，三季度牧原商品肉猪完全成本约为14.04元/千克，环比有所上升(2019年一、二季度商品肉猪完全成本分别约为13.08元/千克、13.10元/千克)。

资本开支高位，猪价持续新高下大幅留种，生产性生物资产环比增幅超预期：产能投建来看，三季度牧原资本开支达到25.32亿元，环比大增43.86%，继续维持高位增长。种猪产能来看，目前全国生猪价格已超30元/千克，在猪价2019-2020年大概率持续高景气的情况下，牧原主动留种以扩大能繁母猪存栏规模，截至9月底公司生产性生物资产为28.37亿元，环比大增60.46%超预期，对应能繁母猪存栏量约90万头，后备母猪存栏量约60万头。且由于近期牧原单月大幅留种扩产，预计2019年底公司能繁母猪存栏量能够达到130万头以上，对应2020年产能超3000万头(PSY=24计算)，出栏高增可期。

产能扩张迅速，能繁母猪增幅超预期，维持“买入”评级。预计2019-2021年生猪出栏量为1050/2500/3000万头，归属于母公司净利润为75.81/332.41/235.13 亿 元 ， 对 应 EPS 分别为3.51/15.38/10.88 元，维持“买入”评级。

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