混改落地 格力电器股价大幅高开 市场期待高瓴产业赋能、改善公司治理

10月29日，控股权去向尘埃落定后的首个交易日，格力电器以58.35元的价格大幅高开，较昨日收盘价上涨了2.55%。

前一日晚，格力电器晚间公告称，经综合评审，确定珠海明骏（高瓴资本）为最终受让方。

且珠海明骏已通过受让意向书书面邀请的形式向格力电器管理层提出合作邀请，若格力电器管理层最终接受珠海明骏的邀请，并依据受让意向书提出的邀请方案展开合作。

一时之间，市场为之沸腾，一场耗资400亿的混改大戏，已经徐徐拉开帷幕。

机构坚定看好高瓴进入

对于这次受让方的选定，市场参与人士是颇为看好的。

光大家电团队认为，事件标志着格力电器混改又向前迈进了重要一步。资本市场更大的期望是，通过混改这把钥匙，打开格力后续治理升级的想象空间，通过各种激励手段把管理层利益和股东利益统一起来，最后实现公司业务发展的再次升级。我们看好混改对公司的重塑，也看好高瓴后续和管理层的合作空间。

在光大家电团队看来，格力原股权结构和激励方式相对单一，存在委托代理问题。

（1）治理中存在委托代理问题。混改前，公司最大股东和实际控制人为珠海市国资委（18%），国资委在公司经营和人事任命方面拥有决定权，所以管理层在和国资委就公司实际经营决策等方面存在一定的精力牵扯。

（2）管理层利益与上市公司绑定较弱。管理层的少量持股主要来源于股权分置改革时期（集团转让格力总股本的1.3%给予管理层），后续也没有对管理层实施常态化的股权激励，两者利益绑定程度较低。

竞争对手美的在2012年整体上市后，实现了大股东、核心管理层、机构投资等多层次多元化的股东结构，职业经理人与股东利益通过较大比重持股（方洪波持股近2%）和持续性股权激励高度绑定。

光大家电团队认为，本次混改落地后，格力将有望形成战略投资者+渠道+国资委+二级市场投资者多元化的股权结构，战略投资者+管理层更容易形成一致的利益诉求。

几乎同时，国泰君安家电团队一则《欢迎你，格力的守夜人》的研报也横空出世。

国泰君安家电团队同样认为，公司有望治理改善，管理层极力提升。

其指出，混改之前，格力最大的股东是珠海市国资委，持股比例18.22%，作为国有控股企业，格力管理层股权激励较少，有限的激励幅度难以充分激发核心管理层的积极性。

混改落地后，管理层利益和上市公司更加一致，激励的明显提升亦将带来管理层的长效稳定。除此之外，随着利益关系的理顺，公司会更倾向于利用多余现金进行股票回购、现金分红。而分红率的提升，将明显提升对长期资金的吸引力。

另外，混改之前，格力电器的第二大股东是由经销商持股的京海担保，持股约9%，构成了利益共同体。

混改落地之后，公司有望实现大股东、管理层、核心经销商共同持股，渠道和上市公司利益的进一步绑定，保障渠道升级的顺利进行。

期待治理改善、产业赋能

光大家电团队分析，翻阅高瓴过去诸多经典的一二级投资案例，不难看出，贯穿其中的便是管理层的深度绑定和激励：切实的与企业家走在一起，并利用股权等方式将优秀的管理层和公司利益深度绑定，从而实现公司利益的最大化。

所以本次混改落地后，格力的治理层面将有望发生巨大改变：

（1）委托代理问题不再，经营重心将回归主业。混改落地后，随着大股东股权的转让，公司形成了管理层、渠道、战略投资者等多方股东的形态，过去存在的所有人-代理人问题得到解决，管理层和大股东的精力也将更多聚焦和回归到主业上来。

（2）后续管理层常态化的股权激励值得期待。美的推出了多层次多类型（四类）的股票激励计划；海尔09-14年共计实施了四期股权激励，16-19年转为员工持股计划，两者均形成了各自常态化的股权激励。对于格力来讲，本次股权转让成功完成后，公司对核心管理团队常态化的激励值得期待，进一步确保管理层与股东的利益一致性。

（3）管理层利益与上市公司进一步绑定后，稳定高现金分红可期。随着公司委托代理问题的解决以及管理层与上市公司利益的进一步绑定，股东权益有望得到更好保障。公司账面现金高企，且经营活动现金流远高于资本支出，考虑现金资产较低回报率，为了实现股东权益最大化，预计公司更倾向于利用多余现金进行回购、稳定高额分红的方式回报股东。

同时，光大家电还表示，高瓴兼具战略思维与产业资源，有能力赋能格力，开启零售变革新时代。高瓴曾经重度投资并长期持有格力、美的等家电龙头的股票，我们有理由相信其对家电行业有深刻的理解。

与此同时，高瓴更是投了很多互联网企业，数字零售改造百丽，和腾讯系、京东系关系密切，这些都是未来家电零售变革的主导力量和参与者，高瓴有能力引入这些力量来帮助格力电器改革，赋能格力“新零售”。

（作者：杨坪 编辑：朱益民）

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