优质路段资产证券化提高ROE “最赚钱高铁”冲刺沪市

京沪高铁上市步伐越来越近了。10月25日，证监会在官网披露京沪高速铁路股份有限公司(以下简称“京沪高铁”)首次公开发行股票招股说明书，受理京沪高铁IPO申请。2016~2018年年均净利润约90亿元，而今年前三季度净利润已超过95亿元。业内人士看来，京沪高铁上市是中国铁路混改的重要一步，并加速了铁路资产证券化步伐。分析认为，优质路段资产证券化、铁企债转股等推动铁路资本化运营的方式，将有效降低负债率。

京沪高铁日赚近3500万元

近日，证监会披露了京沪高铁的招股书，拟登陆A股。这份招股书首次向大众披露了京沪高铁近年来的运行情况、业绩走向。从开通至9月底，京沪高铁已发送近11亿人次旅客，2016~2018年年均净利润约90亿元，而今年前三季度净利润已超过95亿元。

招股书显示，2008年4月18日，京沪高铁全线正式开工建设，于2011年6月30日建成通车，正线长1318千米，是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路，全线采用动车组列车运行，设计目标时速为350公里/小时，设计区间最小列车追踪间隔为3分钟。

京沪高铁纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省。截至2019年9月30日，京沪高铁全线累计开行列车99.19万列，累计发送旅客10.85亿人次。

连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，京沪高铁同时还是最赚钱的高铁。根据招股书披露，京沪高铁在2016年、2017年、2018年、2019年1-9月营业收入分别为262.57亿元、295.55亿元、311.58亿元、250亿元;净利润分别为79.03亿元、90.53亿元、102.48亿元、95.2亿元。按照今年前三季度净利润计算，相当于日赚3487万元。

值得注意的是，京沪高铁百亿盈利背后是客流的支撑。截至2019年9月30日，京沪高速铁路全线(含本线和跨线)已累计开行列车99.19万列，累计发送旅客10.85亿人次，取得了良好的社会效益和经济效益。

从资产总量来看，京沪高铁无疑也是“巨无霸”。截至今年9月30日，京沪高铁资产总额1870亿元，负债总额273亿元，归属于母公司股东权益1597亿元，资产负债率14.62%。

根据招股书披露，目前中国铁投持有京沪高铁49.76%的股权，是京沪高铁控股股东。而原中国铁路总公司改制成立的国铁集团持有中国铁投100%的股权，是京沪高铁的实际控制人。

优质路段资产证券化提速

除京沪高铁拟登陆A股之外，目前中铁总旗下还有三家上市公司，是目前中铁总仅有的三家资本运作平台，分别为大秦铁路(601006)、广深铁路(601333)和铁龙物流(600125)。

早在2006年，广深高铁就已经在沪市挂牌上市，目前是铁总旗下唯一一家在上海、香港和纽约三地上市的铁路运输企业。如果说，京沪高铁连接着中国两大最强都市圈的繁忙通道，广深高铁则是连接广深两大经济腹地的黄金通道。

需要看到，铁路建设投资具有回报周期较长的特点，只靠运营收入很难收回成本，还清债务。根据世界银行的投资报告，中国高铁的投资回报率约为8%，在世界各国中已居于前列，这是建立在高铁网络乘客密度远高于其他国家的前提下的结果。即使如此，铁路建设运营债务负担过重的情况也一直存在。

拿京沪高铁来说，仅建设成本就高达2200亿多元，自2011年投入运营后4年才开始扭亏为盈。虽然自2015年以后盈利能力越来越强，但建设成本迄今还没有完全覆盖。特别是在铁总的大盘子格局里，京沪高铁的盈利还要用来向大股东分红、补贴亏损线路。长此以往，或许难以维持高质量服务。

提高ROE是当务之急 募投项目尚处亏损阶段

京沪高铁尚未披露具体募资总额，但预计发行不超过约75.57亿股，占发行后总股本的比例不超过15%。募资将全部用于收购京福安徽公司的约65%的股权，投资总额500亿元，不足部分自筹解决。

京福安徽公司2018年度亏损12亿元，2019年前三季度亏损8.84亿元。“主要是由于正在运营的合蚌客专和合福铁路安徽段开通时间尚短，商合杭铁路和郑阜铁路仍在建设中，京福安徽公司仍然处于市场培育期。”招股书显示。

从此前铁改的核心逻辑来看，提高 ROE 水平是当务之急。铁总自 2012 年后铁路亏损严重，净资产收益率持续走低。2016 年前三季度铁总税后净利润亏损 216 亿元，销售净利率为 -0.87%，净资产收益率更是首次下降到负值，仅有 -0.25%。对比美国(14%)、日本(7%)铁路行业的 ROE 水平，铁总公司的 ROE 严重偏低。

广发证券策略观点认为，优质路段资产证券化、铁企债转股等推动铁路资本化运营的方式，将有效降低负债率。近年来，铁总公司的资金缺口由国内外贷款和铁路建设债券填补，但是举债后又带来巨大的偿债压力，导致净债务率不断上行，亟需通过资本化运营缓解。

引入社会资本、拓展股权投资多元化则将提升管理能力和经营效率，利于提升资产周转率及利润率水平。2016 年三季度，铁总公司资产周转率为 0.1 次，自 2007 年开始就处于不断下行的趋势。通过混改的方式引入社会资本、探索多元化股权将有利于提升管理能力和经营效率。

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