货币市场与流动性月报：隔夜利率的频繁高波动与期限倒挂

摘要

2019年以来，虽然流动性总量合理充裕，但短端利率波动加剧，甚至屡屡出现隔夜利率与7天利率倒挂的局面。这是两方面因素共同作用的结果：第一，2019年以来作为流动性缓冲垫的超储率波动加大，部分月份超储率达到2016年以来的最低水平，导致短端利率波动增加；第二，由于市场降息预期较强，杠杆融资需求较2018年有所上升，滚隔夜加杠杆的行为降低了隔夜融资需求对利率的敏感性，使得隔夜利率在部分流动性偏紧的时点显著上升。展望未来，随着通胀预期的升温，杠杆融资的需求可能出现回落，隔夜融资需求对利率的敏感性或将上升。

回顾10月，在通胀预期升温和跨年因素的影响下，3个月与1年期资金利率提高。央行未开展TMLF操作，而是进行了MLF投放，或将强化市场对1年期利率上行的预期。

展望11月，7天利率中枢有望延续相对稳定的局面，但由于Shibor 3M与名义GDP增速走势接近，3个月利率中枢易上难下。

关键词

利率波动，超储

一、隔夜利率为何屡屡逼近7天

2019年以来，虽然资金面整体合理充裕，但是短端利率波动加剧，甚至屡屡出现隔夜利率与7天利率倒挂的局面。隔夜利率高于7天利率的情况并不多见，2016年至2018年三年间仅出现过6次，2019年以来却已经出现了13次。为什么在流动性总量大体充裕的情况下，隔夜利率会屡屡逼近7天？本文将对此进行分析。

流动性的总量更多地影响着资金利率的中枢，而作为流动性“缓冲垫”的超储更多地影响着资金利率的波动。在流动性较为平稳的2016年，各个月份超储率均在1.7%以上。到2017年，各月超储率平均水平下降到1.2%左右，资金利率波动明显上升。2019年以来，虽然流动性总量合理充裕，但超储率的波动有所加大。除了5月、6月和9月外，2019年其余月份超储率都处于1.5%以下。2019年4月与8月的超储率水平更是处于2016年以来的同期最低水平。

历史数据显示，超储率与隔夜、7天利率的波动率呈现负向关系：当超储率提高时，短端利率的波动趋于下降；而当超储率较低时，短端利率波动可能上升。这种波动也影响着7天利率与隔夜利率之差。当超储率较高时，7天与隔夜利率之差可能较高；当超储率较低时，隔夜利率波动加大，隔夜利率中枢可能更加接近7天利率。超储较薄引起货币市场波动的情况在美国也曾经出现。我们在9月发布的报告《美国货币市场“惊变”》中曾指出，联储缩表引起的准备金水平下降导致9月美国隔夜利率出现罕见的飙升。

与此同时，市场较强的降息预期提高了隔夜融资需求，进一步放大了短端利率的波动。利率互换数据显示，2018年12月以来1年期FR007互换利率水平时常低于当期的FR007，反映出市场预期未来短端利率可能下降。因此2019年隔夜融资占比多数时间内维持在80%以上，较2018年有所提高。杠杆融资的上升降低了隔夜融资需求对利率的敏感性，使得隔夜利率在部分流动性偏紧的时点显著上升。

为什么2019年超储率的波动会加大呢？这可能与央行货币政策工具搭配的转变有关。2018年下半年以来，央行逆回购操作的频率和规模都有所下降，开始更多地使用降准、MLF和TMLF来投放流动性。与逆回购工具相比，准备金工具和MLF工具释放的资金量更大、资金期限更长、操作频率更低。中长期资金投放的增加有助于降低中长端资金成本，引导实体经济融资成本下行。然而，操作频率的下降和单次流动性投放规模的上升可能增加资金面的短期波动。逆回购工具则由于规模、期限和操作频率都更为灵活，在熨平资金利率短期波动上有其独特的优势。

展望未来，为了平衡降低实体经济融资成本和稳定金融杠杆两个目标，央行仍然可能以降准、MLF等中长期工具为流动性投放的主要手段。不过，随着通胀预期的升温，杠杆融资的需求可能出现回落，隔夜融资需求对利率的敏感性或将上升。

二、10月流动性复盘

回顾10月，资金面出现两项变化。第一，由于10月是缴税大月，DR001中枢上升至2.47%的水平，较7天逆回购利率仅低8bp。而8月至10月DR007中枢在2.63%至2.65%的区间内窄幅波动，反映出货币当局维持7天利率稳定的意图。

第二，在通胀预期升温、降息预期减弱的背景下，3个月与1年期利率开始上行。同时，跨年因素进一步强化了3个月利率的上升势头。股份行3个月与1年期NCD发行利率分别从10月9日的2.72%和3.03%上升至10月31日的3.00%和3.14%。值得注意的是，10月央行未进行TMLF操作，而是投放了2000亿MLF，这可能强化市场对1年期利率上升的预期。

三、11月流动性展望

展望11月，7天利率有望维持稳定，但3个月与1年期利率或将继续上升。从3个月利率来看，一方面，随着3个月资金开始跨元旦、跨春节，3个月资金利率仍有上升的空间。另一方面，Shibor 3M利率与名义GDP增速走势相近。由于猪肉价格快速攀升，CPI同比面临上升的压力，加之PPI同比可能因基数下降而逐渐见底回升，名义GDP增速可能提高。3个月利率中枢易上难下。

从1年期利率来看，近期1年期股份行NCD利率已经上升并逼近TMLF利率，而11月5日将有4035亿MLF到期。考虑到央行10月未续作TMLF，如果11月5日央行续作MLF，可能引导1年期NCD利率突破TMLF利率，向MLF利率上升。

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（编辑：毕凤至）