深度长文丨2020年经济形势如何？一文看懂
2020年是“决胜之年”，三大目标将全面“收官”，稳住增长至为关键，预计逆周期政策将在经济环境不确定中保持“确定性增长”。2019年，中美经贸摩擦与逆周期调节政策的节奏主导了经济基本面运行方向，经贸摩擦谈判曲折多变，导致政策“托底”效果不及预期。展望2020年，经济增速下行压力不减，而2020年则是重大计划的关键时间节点——“全面小康”宏伟目标的实现之年、“十三五”规划的收官之年、“三大攻坚战”的最后攻关之年，重大计划必须完成，重要目标必须实现，2020决战决胜态势明显。要成功实现上述目标，保持一定的增长不可或缺，预期逆周期调节政策将围绕上述目标来展开，从财政、货币、基建等方面看也有空间和着力点。我们预计，2020年将力争保持6%左右的经济增长，如期实现三大目标任务。
摘要
全球经济弱势回稳，经贸摩擦暂时缓和。2019年全球经济增长很可能创下 2008 年金融危机以来的最低增速。并且，2020 年制约经济增长的因素目前尚未有确定性好转的迹象，内生性增长动能减弱，全球经济进一步下滑及部分国家经济陷入衰退的概率在增加。为此，各国央行和政府已经开始筹措更多稳增长政策，试图拉平经济下行的斜率，避免需求快速下滑。主要国家政策应对的重点将可能由“以货币宽松为主”逐步走向“财政货币化主导”，欧日和新兴市场在财政政策方面具有相对优势。预计2020年经贸摩擦局势可能暂时缓和、多国财政和货币政策的加码将使得全球经济在2019年的低基数下出现弱势回稳的态势。
财政及货币政策将继续逆周期调节的步伐。预计财政赤字率将提至3%，适当增加广义赤字，新增地方专项债3万亿元，同时推动降低项目资本金比例，并进一步推出创新型政策工具，帮助基建投资增速回升至6-8%；预计2020年MLF利率将迎来两次下调，实体融资利率有望继续走低，准备金率或围绕“三档两优”下降100-150个基点。财政与货币政策的合力有望得以显现，助力“决胜之年”。
中长期改革将加速落地，更大开放及区域战略持续推进。2019年改革开放措施陆续推出和落地，如，继续健全营商环境和知识产权保护；自贸区扩容至第五批试点，探索制度创新和对标国际先进标准；举办第二届中国进口博览会，宣示中国坚定对外开放的行动和决心；粤港澳大湾区和长三角一体化发展规划相继出台，明年或将有更多城市群规划出台。改革开放加速落地、区域协调发展战略持续推进，短期有助于提振信心、稳定预期。
2020年经济并无失速风险，“全面小康”所对应的GDP“翻番”目标将得以实现。预计明年经济增长将呈现出四个特点：
1）基建投资显著回升，财政加码帮助对冲地产高位回落；
2）PPI通缩压力减轻，企业盈利边际改善；
3）名义社消增速企稳，汽车消费不再成为拖累项；
4）外需压力不减但净出口贡献仍将为正。预计经济在一季度阶段性触底后将开始企稳，后续季度维持6%左右的增速水平。
CPI上涨压力在一季度后明显缓解，预计全年为3.1%左右。人民币汇率则将减小波动，有望在明年下半年重回升势，中间价年末升至6.85水平。
正文
1、2020：决胜之年——稳在当前，立足长远
2019：不易掌握的“平衡”
2019年，伴随去年末至今年初一系列的逆周期调节政策密集落地，一季度GDP增速达6.4%，持平前值，年初经济企稳态势初现。但随着中美经贸摩擦的进一步加大，以及政策逆周期调节的“变奏”，实体经济动能自二季度以来再现乏力。具体体现为：1）工业增加值增速明显回落、企业利润负增长、PPI重回通缩区间；2）制造业和基建投资持续在底部运行、民间投资明显下滑、调查失业率升至历史高点；3）汽车行业的不景气带动消费增速再下台阶、可选消费增速也开始回落；4）出口交货值持续走低，对美出口滑坡明显。在这一经济表征下，二、三季度我国GDP实际增速逐级而下，分别为6.2%和6.0%，尽管全年“6-6.5%”的增速目标预计可以完成，但经济的“V”型反转仍未可期，压力凸显。
经贸摩擦与逆周期政策节奏主导经济波动
经济所呈现出的“前高后低”的走势背后是内外需的共同走弱，可以说，中美经贸谈判的进程及国内逆周期政策的调节节奏变化是形成这一趋势的两大主因。诚然，今年的经济当中，也有较多其他因素在影响着“三驾马车”的动能：年初“棚改”目标的缩减一定程度影响了全年地产投资结构及住房相关消费，包括汽车消费；欧洲经济的明显放缓一定程度抑制了外部需求；理财新规过渡期中非标融资的缩减仍在持续；部分中小银行的风险处置所触发的银行间市场流动性风险也在年中引起一阵波澜。但整体来看，今年宏观经济趋势的主导因素仍是中美经贸摩擦与政策的逆周期调节节奏变化。
经贸摩擦，不仅影响外部部门，还明显传导至企业投资及居民消费
今年以来，中美经贸谈判一波三折。在今年1月-4月，中美关系显著缓和，谈判有序进行，双方往“相向而行”的道路上逐步靠拢；而5月初，美方突然宣布将对“2000亿清单”商品加征关税自10%上调至25%，双方在7月再度进入谈判期；8月，美方进一步宣布将对剩余“3000亿清单”加征10%的关税，外部压力陡然增大，随即在10月中美则重新开启了第十三轮磋商并宣布达成阶段性协议意向，然而最终的阶段性协议仍未明确。这也使得中美经贸摩擦成为了2019年经济的主线之一。根据我们评估，中美经贸摩擦在年内影响了我国GDP增长约0.5个百分点，但这仅是从外部部门的变化当中估计，实际上，其对企业和居民都有着较为深远的持续影响。
在企业端，经贸摩擦对企业的持续投资动能形成了较大负面影响。伴随着今年美国对我国出口货品加征关税的范围扩大及税率提升，其严重影响了以民营企业、制造业企业为代表的出口型企业，在明显削弱其盈利能力的同时，也从产业链上下游端影响了整体制造业的需求，短期影响了相关企业的即期扩产需求及投资能力，同时也影响了其规划投资及技术改造相关投资的意愿。今年以来，固定资产投资当中改建和扩建的增速显著下台阶即为例证（图6），这进一步加大了投资的不确定性。此外，经贸摩擦所带来的外需走弱也带来了今年工业品价格端的走弱，进一步削弱了中上游企业的盈利能力，同样抑制了其固定资产投资的行为，使得整体制造业累计投资增速由去年末的9.5%快速回落至今年9月的2.5%，达历史低点。
在居民端，经贸摩擦的加剧也同样对消费者的消费能力产生了负面影响。今年以来，城镇调查失业率有所升高，从去年末的4.9%明显上升至最高5.3%（今年2月与7月），接近今年政府工作报告所设定的5.5%的目标红线，根据我们的估算，我国对美出口拉动的就业在总体出口就业中占比为18.5%，占比较大，若中美加征关税拖累GDP增长0.3-0.4个百分点，则将影响约170-200万人次的就业。因此，尽管新增就业人数目标预计今年将得以完成，但部分由经贸摩擦所带来的失业率上升将制约消费者收入的增长，从而影响整体居民消费能力。2019年1-9月，虽然个人所得税有明显减征，但城镇居民可支配收入实际增速反而降至5.4%，仍达到了历史最低水平（图8）。此外，经贸摩擦加剧所带来的负面预期还将一定程度削弱消费者的消费意愿，进而抑制整体消费。
逆周期调节政策，其动态的政策“锚”产生了动态的经济表现
为应对经济的下行压力，我国在2019年也加强了政策的“逆周期调节”，财政、货币政策均有一定程度发力。其中，财政政策方面，政府通过提前并加大地方专项债发行（今年专项债发行额度较上年净发行规模多增8000亿元）、大规模减税降费（预计总减税降费规模约2万亿）的方式予以支持（图9）；而货币政策方面，央行则在2019年采取了多次降准的方式释放流动性（图10），并在8月推进了LPR改革，以推动利率市场化定价的方式帮助降低实体经济融资利率。尽管政策推行的较多、方式方法也相对合宜，但也需要注意到，本轮逆周期政策的政策“锚”更为动态，而动态的政策组合一定程度削弱了政策的连贯性，也导致了实际效果些许不尽如人意。
本轮逆周期调节的政策“锚”实为外生变量，加大了政策“预对冲”的难度。尽管我国的宏观经济政策强调“以我为主”，但不可否认，今年经济压力的变数很大程度来自于中美经贸摩擦所带来的动态变化，因此逆周期调节的力度和节奏离不开对于经贸摩擦的影响动态评估。7月政治局会议重提“六稳”，但多加了一则前提，即“有效应对经贸摩擦”，这一信号也进一步明确了近期的政策“锚”实为外生变量。正因为此，由于经贸谈判进程取决于中美两方，很多时候是动态博弈的结果，这也使得逆周期调节在本轮政策宽松周期中难以找到明确支点，造成了本轮宽松周期中政策天平的“摇摆”。比较明显的两个线索便是：1）央行在1月通过全面降准释放了长期流动性，但在4月末前通过置换到期MLF的方式几乎全面又回收了这一部分流动性，经济在二季度出现反复（图11）；2）地方专项债发行虽大幅多增，但用于棚改的资金占比超30%，比去年提升10个百分点以上，其中4、5月非棚改用途的专项债资金明显减少，实际用于基建投资的资金有限，制约了基建投资所可能带来的“托底经济”的作用（图12）。
两者“共振”主导了2019年的经济表现
在这两个因素的相互作用下，今年的宏观经济环境大致可以分为三个阶段：
阶段一：政策发力、外部压力缓和、经济有所企稳，对应今年一季度；
阶段二：预期改善下，政策转向“调结构”，但随后外部压力明显加大、经济动能开始走弱，对应今年二季度至三季度初；
阶段三：外部压力先弱后强，逆周期政策再有加力，但短期难以明显对冲，对应三季度后半段至今。
这三阶段的经济表现也可以较为清晰地从PMI走势的变化中观察到：今年的3月和4月PMI曾短暂回升至荣枯线以上，但随后开始快速回落，继而低位走平（图13）。可以说，中美经贸摩擦和逆周期调节效果的“共振”主导了2019年的经济表现。
2020：下行压力不减，政策力度不松，三大目标全面收官
而从2020年的经济运行来看，我们预计今年以来所展现的一部分经济压力还将延续至明年。但与2019年明显的不同的是，明年是一系列中长期政策目标的“收官之年”，预计逆周期调节政策将以其作为更精准的“锚”，而基建将成为最为重要的抓手助力“全面小康”目标的实现。
2020年经济压力将集中在外需及投资层面
展望明年，经济压力仍然较大，逆周期调节政策仍将继续托底经济，中美经贸谈判的进程与对应的宏观经济政策变化所引发的共振仍将持续。从经济动能表现来看，若缺乏政策的预调和微调，明年的主要压力点将具体体现在三个方面：持续放缓的外需、动能趋弱的投资、空间有限的货币政策。
1）外需层面压力不减，全球贸易低景气短期难以扭转，经贸摩擦影响延续
2019年全球主要经济体经历了增长的同步放缓，根据IMF最新预测，全球经济2019年的增速将下滑至3%，并将创下2008年金融危机以来的最低增速，也低于欧债危机时全球3.5%的增速。分析来看，经济下滑的原因主要是：贸易争端、中国需求下滑、汽车业产能收缩带来的冲击。而站在目前时点观察，全球工业生产端面临的下行压力依然巨大，并且制造业放缓正在向服务业传导扩散（图14）。展望2020年，我们预期全球主要经济体均将出台一定程度的财政及货币政策予以应对，帮助托底经济，平缓其下行的斜率。但整体而言，政策空间相对有限，也一定程度会制约政策的效果。另一方面，经贸摩擦层面，IMF预计仅中美贸易关税的加征将拖累2020年全球经济增长0.8个百分点，加之欧美互征关税可能的冲击，2020年全球贸易增长的前景仍不容乐观，我们预计明年全球贸易量仍可能维持现阶段的疲软态势，全球贸易低景气的状况短期难以扭转。因此在2020年，我国的外向型部门所承受的压力仍难言减轻，也凸显了外需所将面对的挑战。
2）投资层面动能趋弱，地产投资高增速难以为继，制造业投资短期内难有明显修复
从今年的固定资产投资结构来看，地产“一枝独秀”，以两位数的高增速独力支撑了全年的固定资产投资。但往后看，尽管伴随着竣工周期的开启，地产投资韧性仍存，但随着土地购置费回落所带来的负面影响，地产投资增速在未来两个季度的“下台阶”将不可避免（图16）。而另一方面，制造业投资的拐点则迟迟没有到来。尽管伴随库存的持续走低，明年可能将迎来新一轮库存周期的开启，但从制造业营业收入等前瞻指标观察，短期制造业投资增速还将继续“磨底”（图17），明显回升的可能性较低，这也使得明年上半年由内生动力所驱动的投资增速不容乐观。
3）货币政策偏宽态势不改，但面临明年初CPI高企、资管新规过渡期结束及利率下行空间偏窄的压力
从货币政策来看，我们认为未来一段时间还将持续处于偏宽态势。今年11月5日央行已调降了MLF5个基点，而明年仍有望迎来进一步的降准和降息（降MLF利率）。不过，程度上，或面临CPI年初高企、资管新规过渡期结束所带来的非标进一步缩紧、以及整体利率下降空间有限等三个方面制约。根据我们预测，主要受猪价及其他蛋白质替代类食品价格等所推动，明年一季度将迎来CPI通胀的高点。尽管从PPI、核心CPI等指标看，货币政策需要进一步宽松以应对通缩风险，但结构性因素所带来的CPI通胀压力也的的确确会对货币政策形成制约，影响政策的力度与节奏。另一方面，2020年为资管新规过渡期的最后一年，我们预期仍将有数万亿的非标资产面临转标或到期赎回压力。今年以来，整个非标缩减规模略好于预期（1-10月仅1.51万亿，而去年全年缩减了约3万亿，差别明显），但这也为明年的非标净融资增加了更大压力，这一部分的缩减也可能会进一步制约货币乘数，影响货币政策的传导效率。此外，根据我们预估，本轮宽松周期的利率下行幅度相对于历次周期也将更为有限（可能仅为30-50个基点，见外发报告《LPR改革开辟国内降息通道》2019-10-18），因此利率价格层面的明显放松可能并不会在本轮宽松周期中出现，这也将一定程度制约整体的逆周期调节政策效果。
决胜之年，三大目标将全面“收官”，逆周期调节政策添新任务
但相对于这些基本面及政策束缚所带来的压力， 2020年，更清晰的政策“锚”则将帮助我们更为乐观地看待经济表现。2020年是顶层设计的关键节点，“全面小康”的宏伟目标将在明年实现，也是“十三五”规划的收官之年，更是“三大攻坚战”的最后攻关年，是各项目标任务的“决胜之年”。在这些明确的政策目标面前，预期逆周期调节政策将不再如今年一般“摇摆”，而是将围绕着明确的支点，进一步加力和聚焦，助力目标的顺利实现。
核心目标之一：“全面小康”将在2020年实现，预示经济增长将维持总体平稳
2012年，党的十八大明确提出了我国发展的中期目标，即“确保到二〇二〇年实现全面建成小康社会宏伟目标”。这一中期愿景蕴含了七大发展目标，即，1）经济为保持中高速发展；2）创新驱动发展成效显著；3）发展协调性明显增强；4）人民生活水平和质量普遍提高；5）国民素质和社会文明程度显著提高；6）生态环境质量总体改善；7）各方面制度更加成熟更加定型。而针对这七大发展目标，早在2003年起，国家统计局便开始探索建立“全面建设小康社会统计监测指标体系”予以量化。其中，党的十八大报告在经济指标层面提出，到2020年国内生产总值和城乡居民收入比2010年翻一番。而根据我们测算，以实际GDP总值测算，若要达到较2010年翻番的目标，则需要2019和2020年均达到6.1%左右的增速水平。因此，从这一目标来看，经济增长短期需要维持总体平稳，财政与货币政策的“合力”将在2020年充分予以体现并支撑2020年的经济增长。
核心目标之二：“十三五”规划将在2020年收官，重点领域投资还将加快
“十三五”规划纲要的总目标是全面建成小康社会，其规划的各项指标是对实现这一目标的细化与量化，共提出了国民经济和社会发展七个方面的主要目标和25项主要指标。此外，在25个规划目标之外，还提出165项重大工程，比“十二五”时期增加了25项。2018年12月24日发布《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要实施中期评估报告》显示，当时仍有4项指标滞后于时序进度，分别是两项预期性指标——服务业增加值比重、研发经费投入强度，和两项约束性指标——新增建设用地规模、地表水劣Ⅴ类水体比例。从针对这些目标的中期评估进度可以明显看到，在“十三五”的收官之年，针对消费及服务业的支持、针对创新研发的支持以及针对城镇化及环保的支持力度还将继续加大。
核心目标之三：“三大攻坚战”进入最后一年，财政与货币政策将保持适度宽松
2018年，为了确保决胜全面建成小康社会，党的十九大提出要突出抓重点、补短板、强弱项，重点是要打好防范化解重大风险、精准脱贫以及污染防治三大攻坚战。
这其中，精准脱贫和污染防治层面，已取得了显著效果。在2013-2018年间，我国农村贫困人口从9899万减少到1660万，每年减贫人数保持在1200万以上。而根据国务院扶贫办估计，到今年底，预计全国95%左右现行标准的贫困人口将实现脱贫，而90%以上的贫困县将实现摘帽，明年则将完成全面脱贫的既定目标。而在污染防治层面，按照今年的政府工作报告，今年二氧化硫、氮氧化物排放量还将下降3%，而有关水、土壤污染的防治也还将进一步加强，“蓝天保卫战”的成果将持续得以巩固。
而在防范化解重大风险层面，今年以来我们也看到了“稳增长”与“防风险”之间的权衡。尽管今年经济增长面临较大压力，但去年所呈现的“强烈”去杠杆态势有明显缓解，全社会杠杆率仍然保持相对稳定，这在缓解由高杠杆所带来的风险的同时也减轻了金融系统的结构性风险。此外，今年虽然房地产市场投资增速处于较高水平，但房价也继续相对稳定，“房住不炒”帮助降低了居民部门的金融风险。2020年是“防风险”三年计划的最后一年，我们预计金融的风险还将继续出清，其中财政政策将进一步用“开前门”的方式来降低隐性债务风险，政府杠杆有望提升以整体优化全社会杠杆结构；而货币政策还将进一步处于偏宽区间，整体金融层面的“合理宽裕”态势将得以保持，表内贷款有望继续支撑和置换表外融资从而降低金融风险，帮助实体经济在精准“逆周期调节”下实现经济的企稳。
决胜之年——稳基建、稳金融，进一步推动高质量发展
2020年，三大目标面临“收官”，我们认为在这些明确的政策目标面前，逆周期调节政策将不再如今年一般更多受制于外部的压力变化，而是将围绕着明确的支点，进一步加力和聚焦，助力目标的顺利实现，“稳基建”、“稳金融”和制造业高质量发展将成为三大方向。
其中，为完成明年6%左右的GDP增速目标，我们认为基建明年还将成为重要抓手，投资增速有望回升至6-8%的水平，而更积极的财政政策值得期待。从基建的空间来看，城市群未来的发展仍然大有可为，我们认为户籍制度的持续放开、城市群建设的加快以及“交通强国”等战略的进一步落地将继续为基建投资提供舞台。今年以来，长三角、粤港澳等区域的规划密集出台。而从国际经验来看，我们对比了美国的旧金山湾区和日本的东京都地区，很明显可以看到，城市群的建设初期人口的集聚会出现在城市群的中心城市（1870年的旧金山市和1960年的东京），但随着时间的推移，人口会更多向其他三四线的卫星城市集聚。这也为城市群周围的基础设施建设提供了更广阔的空间。另一方面，我国在今年开始研究部署老旧城改造等规划，这也将在一定程度提升基建的投资需求，帮助改善城镇人民生活。而在新基建方面，2019年10月31日，我国正式启动了5G网络的商用，这也为未来一段时间在信息化轨道上的基础设施投资提供新的平台。
在2020年，我国的狭义赤字率有望从2.8%升至3%，新增专项债额度从2.15万亿进一步扩张到3万亿。这些层面的逆周期政策力度加大均有助于整体经济的企稳，另一方面还将一定程度吸纳就业人口，帮助维持就业水平的稳定。
金融的稳定与开放也将成为基本面与资本市场的支撑因素，助力 “决胜之年”。今年以来，我国的金融开放不断加快，债券、股票、外汇、直接融资等市场均加速放开。在7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室宣布进一步扩大金融对外开放的11条措施，其中部分措施提前至2020年实施，这也为我国资本市场的进一步对外开放创造了新的机会。而从明年的货币政策来看，我们认为整体偏宽的态势还将继续。在明年一季度，货币政策可能将一定程度受制于短期结构性通胀（主要由猪肉所带来的食品价格通胀）所带来的约束，但在二三季度我们预计货币政策在“量”与“价”的层面将继续支撑，并一定程度降低由资管新规所带来的对整体实体经济融资的负面影响，并切实降低企业的融资利率，帮助实体经济增长保持在6%的水平。我们预计中国的经济在全球的相对增速优势在明年会更为明显，进一步对全球的经济增长形成显著贡献。
高质量发展，先进制造业、新兴产业的高速发展仍将继续引领经济“再平衡”。此外，另一个需要关注的特点是今年以来新经济领域的快速发展。在2019年，尽管宏观经济面临较大压力，但我国高技术领域的韧性仍强，增速持续高于“旧经济”。2019年前三季度，计算机、电子行业的投资增速达11.6%，远高于制造业整体仅2.5%的增速水平。而从EPMI战略新兴产业采购经理人指数来观察，9月读数为56.8%，持续处于高景气状态，与整体制造业仅49.3%的水平形成鲜明对比，而这也离不开政策的支持。自2018年起，企业研发费用加计扣除比例提升至75%并扩大至所有企业，这也进一步体现了政策的精准支持。伴随货币层面有望进一步加大对制造业融资的支持，我们认为未来一段时间的逆周期调节政策还将继续帮助支持先进制造业、新兴产业继续快速发展，为高质量发展带来新的动力。
2、2020经济基本面展望
GDP：前低后高，“翻番”目标可望实现
实际GDP增速明年将继续走平。去年以来，我国实际GDP增速呈现持续放缓的态势，经济在今年一季度阶段性企稳后，再现下行态势，前三季度实际GDP增速分别为6.4%、6.2%和6.0%，我们预计四季度可能在6-6.1%之间，但明年一季度还将可能进一步回落，继而开始企稳，明年全年将维持6%左右的增速水平，“全面小康”所对应的GDP“翻番”目标将得以实现。
从社融的领先性观察，工业部门的GDP已经“触底”，明年将开始逐步修复。今年以来，工业增加值同比增速回落明显，到达历史低位，需求的不足是工业景气程度不振的主因，中游企业拖累明显。但另一方面，我们也观察到社融自2018年末的企稳回升或将帮助工业部门产出回升，是在资金层面的积极信号。通常而言，社融总量占GDP的比重变化领先工业部门GDP增速约9个月（图25），从这一节奏观察，去年末所带来的拐点将开始逐步传导至实体部门，并带来工业产出的小幅回暖，尽管依旧较低的M1增速等指标预示着本轮工业产出的回暖或相对较为平缓。
从名义GDP角度观察，预计明年GDP名义增速也将高于今年中枢水平。而另一方面，如果从与企业盈利关联更大的名义GDP增速角度观察，受益于价格层面的支撑（预计PPI同比增速将伴随基建投资的逐步修复开始企稳，将对明年GDP平减指数给予支撑），我们认为季度名义GDP增长将从今年三季度的7.57%的阶段底部开始回升，明年GDP名义增速将好于今年表现（图26），而这也将一定程度帮助企业利润的逐步修复，摆脱今年以来的持续负增长态势。
而经济结构上，明年预计将呈现出四个特点：1）基建投资有较为明显的回升，帮助对冲地产投资高位回落；2）企业盈利收入改善，货币偏宽帮助温和开启制造业库存周期；3）名义社消增速企稳，汽车消费不再成为拖累项；4）外需压力不减但净出口贡献仍将为正。在这四个特征的表征下，我们预计整体经济并无失速下滑的风险，而明年的政策组合还将更为紧密，货币政策中降准和降息均可期待，而财政政策中我们预期专项债的规模及使用效率均有望进一步提升，从而帮助稳定经济预期，走好“决胜之年”。
投资：基建是抓手
预计2020年投资增速将会小幅调整至5.1%。从分项来看，固定资产投资中今年表现超预期的房地产投资在整体保持韧性的情况下中枢将有所下移，制造业在持续结构优化的进程中增速或将小幅转暖，而基础设施建设将成为落实各项既定目标的重要抓手、有望发力。
房地产投资：保持韧性，中枢回调
2019年房地产投资韧性十足，增速超出市场预期。2019年1~9月全国房地产开发投资累计完成额为9.8万亿元，累计同比增长10.5%。在“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的调控背景下，相关企业融资较以往相对受限，今年房地产投资仍能保持较为稳健的增速实属难得。从构成房地产开发投资完成额的分项来看，土地购置费与建筑工程占比较高，且今年以来保持正增长，为房地产开发投资的增长提供了支撑。
2020年房地产投资或将小幅回落，但仍将保持韧性，回落幅度有限，预计全年房地产开发投资完成额累计同比增速保持在5.8%左右。从房地产开发投资完成额的领先指标100大中城市的成交土地总价和成交土地规划建筑面积来看，短期内房地产开发投资或有下降的趋势，但综合考虑土地购置费、建安成本以及房地产企业积极应对等因素，我们判断明年房地产投资仍将保持韧性，回落幅度有限。
2020年土地购置费预计将回落，恐拖累房地产开发投资。由于土地购置费在一年内分期计入房地产开发投资完成额，因此略滞后于土地成交价款约六个月左右，据此推断，短期内土地购置费一项的累计同比增速或将下降。此外，从100大中城市的土地成交比例和成交土地溢价率等相关数据观察到，2019年下半年以来，流拍率逐渐走高伴随着成交部分土地溢价率的持续下跌，从侧面反映了相关房地产企业拿地意愿不强烈的现状。因此，综合来看，在高基数下，预计土地购置费难以在2020年维持高增速。
建筑工程将保持韧性，为2020年房地产投资提供支撑。从建筑工程的累计同比增速来看，自2018年中以来持续向上修复，且对比历史均值，还有较大的修复空间。预计2020年建筑工程增速的修复将主要受益于单位建安成本处于高位以及施工面积的增加。首先，自2019年四月份以来，单位建安成本逐渐走高，在施工面积相对稳定的情况下，带动了建安费用的增加，目前判断单位建安成本或将维持高位或小幅增加，不会拖累建筑工程增长。另外，受期房交付等因素推动，目前房屋施工过程由新开工向竣工过渡，意味着实际施工面积将不断提升，因此也将拉动建筑工程增长。
2020年安装工程预计将不再严重拖累房地产开发投资增长。安装工程的累计同比增速自2018年中与建筑工程的累计同比增速发生背离，但由于安装工程的投资额在总房地产开发投资完成额中的占比相对较小，因此对其拖累作用不甚明显；另外，由于安装工程多发生于建筑施工的末期，因此建筑工程增速与安装工程增速常常发生背离，但从历史上看背离时长不会超过2年，据此推断，安装工程增速已接近底部，2020年不再会严重拖累房地产开发投资完成额增长。此外，考虑到实际施工环节，竣工面积增速的改善预计也将带动安装工程投资额的增加。
预计房地产企业会持续积极应对融资约束。2019年以来，房地产融资政策持续收紧，对相关房企高周转策略形成了制约。面临严峻的融资环境，今年房地产企业一改此前“捂盘惜售”的作风，转为积极推盘、加快销售的策略，观测到商品房销售额和商品房销售面积累计增速均保持小幅上升趋势，预计明年房地产企业仍将保持积极措施以应对外部严峻的融资压力。此外，从房地产开发资金的来源看，其他资金（包括定金及预付款，个人按揭贷款以及其他到位资金）的贡献作用较为明显，也反映了房地产企业积极寻求各类资金，以应对融资约束。
预计2020年房地产政策不会进一步明显收紧。由于房地产领域使用了过多的信贷资源，对其他投资项目和消费有一定的挤出作用，因此2019年7月政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并有相关政策跟进落实。从目前来看，调控效果较好，全国主要城市房价保持相对平稳，短期内相关房地产政策不会进一步趋严。
制造业：结构持续优化，或将小幅转暖
受全球经济不景气拖累，2019年我国制造业投资增速相对低迷。2019年1~9月份固定资产投资中制造业投资累计同比增速仅为2.5%，处于历史低位，受到了全球经济不景气拖累和中美经贸摩擦影响。自2018年年中，包括美国、欧洲、日本及韩国在内的世界主要经济体，制造业投资的景气程度就开始处于下行区间，作为全球贸易中的重要一环，我国制造业投资不能幸免，从采购经理指数观察，制造业景气程度长期处于荣枯线下，较为低迷。
但是，综合考虑外需情况、物价水平、库存周期以及政策取向等因素，我们判断2020年制造业投资将小幅转暖，全年累计投资增速将有望小幅转暖至4%的水平。
一是中美贸易摩擦可能短期缓和。长期来看，我国制造业投资增速受外需影响较大，尤其自2018年以来，制造业投资累计增速与出口金额累计增速回落幅度基本一致。当前而言，全球经济复苏仍需时间，因此外需难以在短时间内大幅回升，一定程度上抑制了我国制造业投资的增长，但近期中美经贸摩擦有边际缓和的倾向，或将有助于制造业投资复苏。
二是PPI下行挤压企业利润现象在2020年将有所改善。今年PPI不断下滑至通缩区间，一定程度上侵蚀了企业的利润，就企业端而言，在利润空间被压缩时企业很难有动力加快生产或扩大投资。由于需求的温和复苏，明年PPI全年均值有望走出通缩区间，将一定程度上改善企业的盈利状况，从而带动相关企业扩大投资。
三是库存周期有望见底，或将推动投资增长。从工业企业的产成品存货和PMI的产成品存货（经平滑处理）观测，结合考虑历史低位，本轮库存周期有望见底，在确认库存周期见底后，配合稳健偏宽的货币政策，预计相关企业将主动补库存，从而推动制造业投资增长。
四是战略性新兴产业有望带动制造业投资增长。不同于官方PMI覆盖了制造业下全部31个门类的企业，战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料以及新能源汽车产业等七大产业。自该数据发布以来，尽管时有震荡，但长期处于荣枯线以上，反映了战略性新兴产业持续处于扩张状态，且研发活动一直保持在高景气区间。这意味着我国制造业结构持续优化，未来将有望带动制造业投资的高质量增长。
五是目前外部融资条件限制或将边际改善。自金融危机后，外部融资占制造业投资总体资金来源的比重逐年下滑至7%，即目前制造业投资主要靠自筹资金（占比约89%）。由于制造业投资中，民间投资占比超过85%，因此制造业投资的外部融资环境问题几乎等同于民营企业的融资问题，近期持续走高的民企国企信用利差也从侧面反映了制造业融资条件受限的问题。预计2020年，在稳健偏宽的货币政策的调节下，结合利率市场化改革的深入，将部分缓解制造业企业尤其是其中的民营中小企业的“融资贵”问题。然而解决制造业中民营小微企业“融资难”的问题可能仍需时日，需要企业资产负债情况、企业盈利水平等因素的改善才能从根本上改善银行的风险偏好。
六是民营企业投资意愿目前较低，后续将有所改善。融资条件约束和投资收益处下行区间深刻地影响了制造业企业的投资意愿。从季度调查的企业家信心指数来看，私营企业的信心指数始终低于国有企业，反映了民营企业家由于对前景的不确定和担忧所表现出来的谨慎态度。另外，从制造业PMI的生产分项指标观察，今年以来，小型企业的生产分项长期处于荣枯线的收缩区间，不及同期大中型企业的生产状况，反映了制造业企业，尤其是民营企业的投资意愿较低的特点。因此如何改善民营企业的投资意愿成为了提振行业景气的关键，我们也观察到许多部门正在做出积极的努力。例如，今年超过“2万亿”的大规模减税降费中，就有针对小微企业的普惠性政策，据国税总局统计，前三季度，包括民营企业和个体经济在内的民营经济纳税人新增减税9644亿元，占新增减税总额的64%，切实减轻了民营企业的纳税负担，将有效刺激民营企业的活力。此外，2019年10月22日颁布的《优化营商环境条例》中，也明确指出了要“鼓励和支持金融机构加大对民营企业、中小企业的支持力度，降低民营企业、中小企业综合融资成本”，预计随着具体政策的落地和推进，民营企业的投资意愿将得到有效改善。
基础设施投资：迎难攻坚，筑新至远
2019年基建投资增速相对较低。2019年1~9月，全口径基建投资累计同比增速为3.44%，排除电力等投资后的窄口径累计同比增速为4.5%，相对历史均值较低。2019年财政政策中最大的亮点就是2.15万亿的地方政府专项债，但是由于今年地方政府专项债中近70%的资金被用于土储和棚改等项目，投入基础设施建设投资的部分较少，因此对基建投资的带动作用比较有限。
2020年在逆周期政策稳步推进下，基础设施建设投资增速有望走高，预计全年累计投资增速约为6%-8%。2020年是“十三五”规划的收官之年，包括防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治在内的三大攻坚战亟待完成，进而实现全面小康的目标，基础设施建设的完善将为达成这些目标提供有力支撑，并为随后的“十四五”规划打下良好坚实的基础，因此判断2020年基础设施建设投资增速有望走高。预计将有积极的财政政策以及稳健偏宽的货币政策相结合，为基建投资提供有力支持。
基建项目资本金比例的调整也有助于促进投资结构的改善。2019年11月13日，国务院常务会议决定进一步完善固定资产投资项目资本金制度，促进有效投资和防范风险相结合。该会议决定港口、沿海以及内河航运项目资本金最低比例由25%下调至20%；公路、铁路、生态环保、社会民生等补短板方面的基础设施项目，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点。项目资本金比例的下调意味着相同的资本金可以用更高的杠杆比例撬动相关领域投资，对明年基建投资具有积极的促进作用，并指引了基建的重点领域。此外，在当前财政空间有约束的客观条件下，资本金比例的降低也有助于缓解地方政府财政压力。
预计2020年专项债将在基建领域发挥更大作用。今年6月份，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中指出，专项债可作为重大项目资本金，金融机构可提供配套融资。9月份，国务院常务会议明确提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”，且明确要求提前下达的专项债“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，同时明确“专项债资金用于项目资本金的规模占该省专项债规模比例可为20%左右”。目前专项债可用作项目资本金范围由此前四个领域的项目（包括国家重点支持的铁路、国家高速公路、支持推进国家重大战略的地方高速公路以及供电供气项目）扩大为十个领域的项目（新增的六个领域包括干线机场、内核航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设备、水利和城镇污水垃圾处理等）。然而，从实施的情况来看，截至2019年10月末，用作资本金的专项债项目共9个，总规模在68亿元左右，项目均为铁路和机场，相比政策允许的投资范围和额度仍有较大的空间。展望明年，我们预计专项债规模将提升至3万亿，如若针对重大项目的专项债规模也有所增强，更多地投入基建领域并且撬动更大的杠杆比例，则可以明显地体现基建投资作为逆周期调节重要抓手的托底作用。
完善基础设施建设有助于全面脱贫走好最后一公里。2020年我国将全面完成脱贫攻坚各项任务，据国务院扶贫办统计数据显示，截止至2019年5月，我国832个贫困县中已经脱贫摘帽的有436个，余下396个贫困县仍需在今明两年克难攻坚，完成目标。这些贫困地区行路难、饮水难、用电难、通信难等问题仍然存在，基建投资的投入将有助于缓解这些问题，例如通过推进国家铁路网、高速公路网等交通扶贫行动可以改善居民出行条件、开发旅游项目、优化资源配置；通过加快实施贫困地区农村饮水安全工程、节水改造等水利扶贫行动，将有助于全面解决贫困人口饮水安全问题，保护生态环境；通过实施贫困地区农网改造升级等电力基础设施建设，将促进贫困能源结构优化，促进当地群众脱贫致富。
建设交通强国仍有很大空间。2019年9月中共中央和国务院印发了《交通强国建设纲要》，要求到2020年，完成决胜全面建成小康社会交通建设任务和“十三五”现代综合交通运输体系发展规划的各项任务，为交通强国建设奠定坚实基础，并规划至2050年全面建成人民满意、保障有力、世界前列的交通强国。该《纲要》指出，为达成短期目标，目前的重点任务包括进一步完善基础设施布局，建设现代化高质量综合立体交通网络，构建便捷顺畅的城市群交通网，形成逛覆盖的农村交通基础设施网，构筑多层级、一体化的综合交通枢纽体系。
区域协调发展战略精心谋划、扎实推进，基础设施建设不可缺席。我国深入实施区域协调发展战略，京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长江经济带发展、长三角一体化发展以及黄河流域生态保护和高质量发展等重大国家战略相继推出，为我国经济向高质量发展转型注入活力。目前来看，推进京津冀协同发展和建设粤港澳大湾区的具体政策已经落地，在战略实施前期，基础设施建设将成为重要抓手，为后续发展打下坚定的基石。以粤港澳大湾区为例，此前广深港高铁香港段的正式通车和港珠澳大桥的正式开通，极大地便捷了各地人民的出行往来和交流沟通，为后续相关政策推进打下了良好的基础。《广东省推进粤港澳大湾区建设三年行动计划（2018-2020年）》等文件对粤港澳大湾区的短期建设动向给出了明确的规划；其中关于基础设施建设的项目包括，截止至2020年，粤港澳大湾区将建设实现机场旅客年吞吐量达1.4亿人次、建设轨道交通通车里程2400公里、实现高速公路通车里程5000公里以及大湾区内地港口集装箱年吞吐量达到6200万标准箱。此外，《推进京津冀协同发展2018-2020年行动计划》也从生态保护、交通建设、公共基础设施等多角度指引了短期内（至2020年）京津冀地区基建的方向（详见下表）。因此，区域协调发展战略的稳步推进过程中，基础设施建设不可缺席，也有较大的施展空间。
老旧小区改造或将成为2020年另一亮点。2019年7月4日，国务院总理李克强指出“改造城镇老旧小区是群众所盼，还能拉动有效投资、促进消费”。据国务院参事仇保兴表示，初步估计旧改投资总额可高达4万亿，投资期按五年计，约每年约新增投资8000亿元。此外，据住建部统计，我国目前约有17万个老旧小区亟需改造，配套设施以及公共服务有待改善，改造过程将优先解决“水电路网气”等基础设施，兼顾电梯、停车场等配套设施，并优化物业管理和公共服务等。目前老旧小区改造仍处于试点探索阶段，不同项目也有具体的问题和困难，资金来源将主要来自小区居民自筹、社会企业支持以及中央财政补助等方面。随着部分先行试点探索项目的成功落地，老旧小区改造工作的全面铺开，有望拉动投资的增长。
5G的全面商用也将拉动新基建的增长。2019年10月31日，我国正式启用了5G网络的商用，这也为未来一段时间在信息化轨道上的基础设施投资提供新的平台。工信部副部长陈肇雄表示5G基站等基础设施正在稳步推进，北京、上海、广州、杭州等城市城区已实现连片覆盖，预计至2019年底，全国将开通5G基站超过13万座；另外，据中信证券研究部通信组估计2020年、2021年5G基站将分别新增80万座。此外，特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、大数据中心、人工智能、工业互联网以及新能源汽车充电桩等新基建项目也可能成为基建的着力点。
消费：汽车地产拖累消退，整体明显改善也难
汽车消费走出低谷，预计将不再成为消费的拖累项
汽车是过去一年多拖累消费的重要因素之一，参考历史经验，未来汽车消费将逐步企稳走出谷底，预计将不再成为消费的拖累项。从2018年年中开始，汽车零售额开始出现负增长，对社会消费品零售总额的增长产生了显著的拖累。社消增速从2018年的9%回落至今年前三季度累计8.2%的增速。且国家统计局从今年7月开始公布可比口径下剔除汽车后的社消增速，近三个月剔除汽车的社消增速维持在9%左右的水平。汽车消费的拖累主要来自购置税的退出，叠加“国五”“国六”新标的切换使得汽车消费年内出现低位波动。回顾历史上汽车消费情况，在两次购置税低点，汽车消费均受到一定程度的提振出现高增；在购置税恢复后，汽车消费会先下跌后逐步企稳。考虑到国内汽车保有量的增加，预计第二轮购置税的下调和恢复带来的汽车消费的提振以及后续的企稳力度也将弱于第一轮，但整体的走势较为确定。根据中信证券研究部汽车组对中汽协销售数据的估计，我们进一步估计了社消中限额以上汽车消费的增速。我们认为四季度汽车消费将延续当前弱势走出低谷节奏，预计全年社消汽车销售额的增速将从当前的-0.7%企稳到0附近小幅正增长，预计明年全年销售额增速约为3%左右。汽车消费增长转正将不再拖累明年消费。
实际消费增长动力趋势性下行，但物价上升推升名义社消企稳
实际消费增长动力趋势性下行，食品价格推升CPI中枢上行，物价上升将推动名义社消企稳。受到今年以来居民可支配收入增速放缓的影响，预计明年居民消费支出增速也将同步放缓拖累消费。且历史来看，尽管受到不同短期因素的干扰，但2010年以来社消增速一直呈现趋势性下行。明年大概率可能出现近十年以来的物价高点，因此物价上升可能推动名义消费企稳。具体来看，猪肉价格带动食品价格走高导致CPI或将于明年步入上行周期，尤其一季度可能冲高到4%附近后逐步回落。回顾历史，在经济增速下行压力较大的背景下，社消的实际增速和名义增速之间的差通常一定程度低于CPI，但变化趋势基本一致。因此预计今年四季度和明年较高的物价水平会一定程度推动社消名义增速企稳。
地产相关及化妆品消费将持续亮眼
2019年以来，可选消费各行业一直呈现出增长分化的情况。汽车消费受“国五”“国六”新标切换影响波动较大；受到信息媒介变迁、电商渠道红利的爆发叠加免税相关政策等催化，化妆品消费近两年一直呈现较好的景气增长；而受到上半年地产竣工持续低位运行的影响，地产相关消费上半年景气程度较差；油价从4月以来的大幅波动回落，石油及制品类消费大幅回落；其余可选商品如金银珠宝、药品和文化办公用品等年内增速涨跌不一，且波动较大。
明年地产相关和化妆品消费料将持续亮眼。地产融资政策的收紧伴随行业本身周期的变化预计将促使房地产竣工和销售逐步好转，从而带动地产相关消费表现亮眼；化妆品消费的催化因素预计明年还将持续，行业料将继续扩张趋势。
总结来说，尽管收入增速回落制约消费增长，但受到汽车消费拖累逐步消除、地产相关消费的提振以及物价上升的影响，预计明年名义社消增速较今年小幅回升至8.5%。今年前三季度社消累计增速为8.2%，预计四季消费逐步改善，全年社消增速为8.3%。明年受到汽车拖累逐步消除、地产相关消费提振和物价上升的影响，预计社消增速较今年小幅回升至8.5%。结合我们对明年物价走势、汽车和地产相关消费增速的变化，预计明年社消增速的节奏为前高后低。
进出口：经贸摩擦仍是波动主因
中美经贸摩擦和全球需求放缓拖累今年全年出口
今年以来内外需求放缓叠加中美经贸摩擦持续拖累进出口，但由于进口下跌速度快于出口，因此净出口呈现高增长。2019年前三季度，出口增速为-0.1%，进口增速为-5%，分别较去年全年增速9.9%及15.8%大幅回落。主要是外需放缓的拖累和中美加税的负面效应造成的。外需放缓方面，今年中国主要贸易伙伴国内需求持续下跌，美欧日韩国内制造业PMI从2018年年初开始处于下行通道，至今全部处于收缩区间。外需疲软是中国出口下滑的重要原因。另外，受到贸易加税的影响，前三季度中国对美出口增速为-10.7%，且今年以来中国对美出口增长在主要贸易伙伴中的表现最差。从清单商品来观察，贸易加税仍然显著拖累中国对美出口。
全球需求还将持续低迷拖累进出口
全球需求还将持续低迷拖累进出口。2019年全球经济增长受到贸易争端、中国需求下滑、汽车业产能收缩带来的冲击有望创下2008年金融危机以来的最低增速。根据IMF最新预测，全球经济2019年的增速将下滑至3%附近，为2008年以来最差，也低于欧债危机时全球3.5%的增速。展望2020年，上述因素短期尚没有确定性好转的迹象，在没有任何新刺激政策推出的情形下，即使贸易争端局势维持现状，全球工业生产端面临的下行压力依然巨大，中国主要贸易伙伴国内制造业需求仍然持续低迷将显著拖累中国出口。另外，中国方面，受到全球其他国家经济增长放缓和国内增长动能偏弱的拖累，预计明年经济增长仍然较今年出现小幅放缓，进口需求难有改善。总体来看，全球需求持续低迷将继续拖累进出口。
经贸摩擦仍是明年进出口波动主因
当前看，中美经贸摩擦进展明年可能存在正负双向影响，仍然是进出口波动的主因。一方面，在当前加税情况下，2000亿和3000亿美元清单的加税影响对进出口的拖累将边际增加。另一方面，中美贸易谈判近期不断释放积极信号，加税清单的商品排除或后续若加征关税取消可能大大减轻进出口面临的拖累。因此进出口情况将和经贸摩擦走势密切相关。在中性评估下，我们认为明年经贸摩擦对进出口的影响或为中性，考虑到明年全球贸易有望保持现在的小幅负增长，我们预计进出口景气或与今年持平，预计2020年出口增速为-0.4%，进口增速为-4.7%。
一方面，如果当前加税情况不变，2000亿和3000亿美元清单的加税影响对进出口的拖累将边际增加。相较于今年，明年2000亿美元商品加征关税将多征收半年，3000亿商品加税的影响时期更长，预计对明年进出口拖累还将边际增加。尤其2000亿美元商品清单中中国商品的可替代性较强，加税对商品出口带来的负面影响较大。而3000亿美元清单中国商品可替代性较弱，因此加税对中国出口的负面拖累相对较小。
另一方面，中美经贸摩擦近期缓和，部分加税的取消及加税清单排除或将以“名义加税，实际排除”的形式减少对明年出口的拖累。近期中美贸易谈判呈现积极进展，预计年内大概率能达成第一阶段协议。商务部新闻发言人高峰在11月7日的新闻发布会上称中美同意随协议进展，分阶段取消加征关税。因此如果部分关税取消将大大减轻对明年出口的拖累。且我们认为考虑到每一轮被加税商品对美国影响的严重程度，预计加税的取消将会从后向前，即先取消最近期加征的关税再逐步取消之前加征的关税。同时近期中美在进行双向的加税清单排除，美国对中国已经开展了14轮的关税排除，根据相关统计，500亿中已经有将近1/4的商品被排除在加税清单外，且排除有效期均为1年左右，这将一定程度缓解中美贸易加税原本对明年出口产生的更大程度的拖累。
经贸摩擦解构全球产业链，中长期内将重塑中国制造业
贸易加税导致全球产业链解构重组，产业转移加速或重塑中国制造业。中国作为全球产业链不可或缺的重要组成部分，贸易加税导致全球产业链解构重组。这主要体现在贸易加税导致加工贸易出口增速持续下滑。加工贸易相比于一般贸易利润空间更小，因此加税带来的拖累更为显著，从去年12月开始，我国加工贸易的出口增速一直处于负区间，9月进一步下滑至-10.5%。同时，由于出口快速下跌，我国对在产业链偏上游的日本和韩国的原材料和半成品的进口也大幅回落。
从今年年初以来，美国对中国和越南的进口增速出现了显著的分化。与此同时能够看到中国对越南的直接投资也在年初出现了大幅跳升，尽管后续回落，但中枢仍然高于近两年。中美贸易加税导致世界工厂的东南亚地区开始更多地承接中国的产业转移。根据对东南亚地区当前产业结构的详细分析，当前东南亚承接的转移产业以电子、纺服、化工为主。在海外经验教训和政策支持的背景下，预计产业转移加速将带动国内产业进行腾笼换鸟，升级成为全球先进制造的中心。
通胀和盈利：通胀见顶回落，盈利见底回升
通胀：仍在爬坡过坎，2020年1季度成高点
2000年以来，通胀显著升至3%以上有两次。第一段是2006年3月至2008年2月，通胀从阶段性低点的0.8%升至历史最高值8.7%。第二段是2010年2月至2011年10月，通胀由2.7%上涨至最高的6.5%。这两段通胀的演进具有相似的宏观背景：在货币政策显著放松的情况下经济增速明显上行，总需求回升，随后通胀升温。值得注意的是，彼时“脱虚向实”现象并不是十分明显，因此实体通胀对货币宽松的敏感性相对较强。这两次通胀的回升是全面性的，一方面猪周期处在上升阶段（2006年叠加了蓝耳病对猪价的额外推升），加速了食品价格的上行，另一方面，非食品价格在总需求回升的影响下也出现上行。为了抑制过高的通胀水平和应对不断上涨的通胀预期，央行开始通过调升商业银行存款准备金率和存贷款基准利率。然而从效果来看，由于通胀一旦上升具有惯性特征，因此通胀由于政策紧缩所出现的下行具有一定时滞。
2019年通胀的回升具有显著结构性特征。CPI食品和非食品的二元分类法下，食品和非食品走势出现了明显分化。准确来看，这种分化实际上是从3月份开始的。食品价格从同比4.1%上涨至10月的15.5%，而同期非食品同比从1.7%显著下降至0.9%。从CPI消费品-服务的二元分类法下可以看到类似的趋势，从今年1月份开始，消费品从1.0%上升至10月的5.2%，同期服务价格从2.1%回落至1.4%。这里需要指出，今年1季度消费品价格上涨中包含原油价格回升所带来的影响，但后续价格的走势仍主要由食品价格所带动。核心CPI的变动也反映出类似的趋势。虽然历史来看核心CPI的波动区间不大，但今年以来下行幅度相对明显，从年初的1.9%回落至1.5%。因此上述的通胀结构分化集中反映出一个结论，即总需求并非是推升通胀走高的原因，而食品价格、特别是猪肉价格由于猪瘟、周期性等因素影响下的上升，是通胀在年末升至3.0%的核心原因。
此轮通胀回升并未明显受到输入性影响。从影响通胀的几个因素来看，在今年中美相互加征关税的背景下，输入性因素是否也推动了通胀的回升？简单来说，输入型通胀一般通过国外进口品价格的上升影响国内物价水平，或者汇率波动也会影响到以外币标价的进口品价格。当前我国贸易结构中，虽然与具有代表性新兴市场国家的贸易比重逐年上升，但与发达经济体（以美欧日为代表的）的贸易比重却相对保持稳定。通过对比我国通胀与美欧日三国贸易占比加权的通胀指数，可以发现两者相关性较为显著。当前发达经济体的通胀水平整体也偏低，从贸易传导的角度来讲，输入型因素对中国通胀的影响较小。目前中国已先后对约1300亿美国出口商品进行不同程度的关税加征，约占2018年美国出口中国商品总量的84%。2018年数据显示，中国进口美国商品中，机电音像类设备占比最高位24.5%，其次为车辆、化学工业制品、光学仪器等，分别占比19%、10.6%和8.5%。在中国的CPI构成中，或是对CPI波动影响最大的组成中，上述占比较高的部分并非是决定CPI最主要的因素，今年通胀水平的上升或与关税上调并无显著直接关系。
2020年Q1通胀将达到本轮周期的顶点。猪价仍然为明年通胀演进逻辑的核心变量。由于非洲猪瘟引发的去产能始于2018年一季度，同时叠加周期性的供给波动，以全国猪肉平均价格为例，目前已涨至2008年以来的最高点。能繁母猪产能不断去化使得存栏量环比增速已经跌至历史最低值，根据中信证券研究部农业组判断，并结合微观调研情况，目前能繁母猪存栏回升在即。一般来说，能繁母猪存栏回升，经过妊娠、分娩、哺乳、断奶、保育和育肥，到生猪出栏，这一阶段历经10个月左右，预计明年6月前后生猪供给将会出现显著回升，猪价或将达到此轮的最高值。考虑到基数因素，预计明年1、2月猪价同比涨幅将为230%-250%左右，即年初为同比高点。猪价上升的另一个替代效应是其他肉禽类价格也跟随上涨。预计明年上半年这种效应仍将持续。厄尔尼诺现象或使得明年初气候仍将出现异常，导致蔬果等作物出现供给波动，价格不排除有超季节性上升的可能。预计2020年下半年气候将逐渐回归正常。总体而言，中性情况下我们预计明年通胀高点将出现一季度，其中1月由于猪价和春节错位的原因，将是年内最高点，或达到4.4%左右，整体1季度均值预计将为4.1%左右，此后逐季回落，3、4季度回落幅度较为明显，全年均值将在3%-3.1%左右（该值为中性判断；对猪价悲观判断的情形下，全年CPI均值将达到3.5%左右）。
工业品价格：通缩压力或缓解
2019年PPI的通缩逻辑：需求端拖累更大。相对于CPI的不断上扬，今年PPI从4月达到年内最高点0.9%后一路回落至9月的-1.2%。今年1季度，受益于前期货币政策的宽松和专项债带动的基建投资回升，工业品价格环比走势出现显著回升。虽然2季度在政策边际调整的影响下，基本面出现较大的下行压力，但PPI月度环比均值依然处于高位，我们认为这是由于短期的供给扰动，例如铁矿石的供给收缩导致螺纹钢价格出现一定程度上涨。然而基本面的压力在三季度持续，终端需求的疲弱导致例如螺纹钢、有色金属、原油价格都出现一定程度下滑，PPI环比出现负增长。
2020年工业品供给端：产能在高位，供给较充足。一是工业产能利用率处在相对较高的位置，这意味着整体工业的供给能力是偏强的，经过2015-16年的产能去化，这两年工业品行业经历了一轮以技改为主的资本开支扩张，造成了产出能力有所提高；二是今年黑色、有色、石油石化、煤炭等于PPI相关的大类行业固定资产投资增速出现明显回升，也同样意味着供给能力的上升。我们预计明年相关行业的供给属于充足水平，供给不会显著下降，意味着价格并无明显向上的动力。
2020年工业品需求端：政策转积极导致部分领域需求显著改善。明年政府完成三大政策目标需要经济稳健增长的“保驾护航”，因此预计明年基建投资将再度发力，同时房地产建安投资的韧性和竣工的持续改善，将使得工业品需求端出现边际好转。总体而言，虽然需求出现好转，但供给仍然处于“放量”状态。因此预计2020年PPI中枢将在0%左右，其中1季度或为全年低点。相对2019年下半年显著的通缩压力，明年状况预计出现些许改善。
企业盈利：增速低点已过，明年出现改善
2020年企业盈利增长将出现好转，但幅度相对有限。从明年价格中枢来看，预计PPI将小幅回升至0%左右，通缩压力将有所减轻，特别是明年下半年，预计PPI相对于今年下半年有显著改善，意味着工业企业盈利将回升。同时考虑到整体价格水平，即GDP平减指数，和实际GDP的变化，预计明年1季度的名义GDP增速将为年内最高点，此后逐季回落，但或仍高于今年水平。名义GDP更能代表全部实体企业（非金融）盈利状况，因此我们对明年实体盈利的改善倾向乐观。尽管总需求预计仍难大幅转暖，但伴随PPI代表的工业品价格的企稳，盈利状况料将有小幅提振。
汇率：由弱转强
经贸摩擦的变化及强美元使得人民币年内破“7”
今年以来，整体汇率的波动与贸易谈判的变化高度相关，汇率消息面情绪推动8月以来的汇率呈现“先贬后回升”的趋势经贸摩擦的程度变化一直是本轮人民币汇率变动的重要变量，在中美经贸谈判8月“生变”以来，美元兑人民币的离岸与在岸价显著走高，时隔多年再度破“7”，也引发了市场对人民币进一步贬值的担忧。而此后，自9月上旬开始，中美经贸摩擦又有缓和迹象，双方表示将在近期展开新一轮谈判，美方表示将推迟原定10月1日加征的关税，而我方亦表示将考虑增加自美国进口大豆及猪肉等农产品。受该消息面影响，离岸汇率又自9月初的最高7.195降快速回落至7.1以内，而在11月5日在岸及离岸人民币更是重回7的关口以下，波动明显加大（图75）。
另一方面，美元指数今年的强势亦推升了美元兑人民币汇率的走高，一定程度制约了人民币的表现。美元指数的变动一直是主导人民币汇率变化的主要因素。2019年以来，由于欧元区国家基本面表现较弱，美元指数长期处于较高水平，在95-100的区间内运行，这也给人民币汇率造成了较大的压力。尤其是在今年三季度，美元指数从96逐步上探至99以上，其趋势与经贸摩擦的因素共振，也使得8月全月人民币汇率贬值幅度明显。不过整体上，与主要新兴国家货币相比较，人民币汇率的波动仍然处于较低范围，走势和幅度均显示我国汇率的较强稳定性（图76）。
不过，从中美利差层面看，与去年汇率贬值所形成的对国内政策空间的担忧不同，目前的汇率变动亦不会制约我国货币政策的空间。2018年以来，由于美联储的持续加息及我国的连续降准，两国的货币政策取向分化，中美10年期国债利差显著收窄，到达历史低位。而今年以来，由于美联储“走鸽”，而我国货币政策始终保持定力，并未“大水漫灌”，中美利差显著走阔，一度接近160个基点。因此，从央行的角度来看，未来若采取进一步的降准降息等举措，亦不会有太多的外部压力，不会造成新增的的资本外流。
综合来看，人民币汇率进一步贬值空间有限，2020年下半年伴随美元指数的走弱，人民币汇率有望逐步回升，而全年波动预计将明显弱于今年。站在目前时点观察，短期汇率已出现一定程度的企稳态势，受益于经贸摩擦的情绪缓和及逆周期因子调节的力度加大等因素，美元兑人民币中间价已较为平稳地保持在7-7.1的窄幅区间。后续来看，我们认为贸易谈判的进程仍将主导汇率波动。11月7日，我国商务部表示中美双方同意随协议进展，分阶段取消加征关税，这可能将在短期对人民币汇率形成支撑。趋势上，我们预计2020年人民币汇率有望逐步小幅回升，今年Q4和明年四个季度的美元兑人民币汇率有望保持6.8-7.0的区间内，其中，若无进一步经贸谈判层面利好释放，受国内货币政策在二季度可能走向宽松的影响，Q2或将为年内人民币低点。而明年下半年，我们预期随欧洲经济的触底回升以及美国经济的逐步走低，美元指数在明年下半年将开始走弱，受此影响，预计美元兑人民币汇率在年末有望企稳在6.85附近水平。
3、2020年宏观政策展望
财政政策：“提效加力”注入新内涵
逆周期财政政策托底“稳增长”
今年财政节奏先快后慢，财政政策逆周期调节在努力寻找“平衡点”，“托底”意图明显。今年的财政逆周期调节的节奏可以分为三个阶段：
阶段一：一季度开年大力度逆周期调节助力经济企稳。2018年底经济增速下行压力加大，财政政策开始积极的进行逆周期调节。地方政府专项债额度提前下达且2019年年初开始发行，2019年一季度专项债新增额度较去年同期增加6660亿元，是2018年全年新增专项债额度的49%。同时，一季度公共财政支出增速远高于收入增速，实际赤字高达4973亿元，是2018年同期的十倍之多。一季度大力度的财政逆周期调节助力经济增长企稳，一季度GDP增速在去年同期6.8%的高基数和较大内外压力下企稳，实现了6.4%的增长。
阶段二：4-5月逆周期政策超调后回撤。在一季度大力度企稳之后，4-5月逆周期政策开始回撤，4月19日政治局会议再提去杠杆，扩张性的政策快速降温。明显看到4、5月份新增专项债发行额度大幅收缩，4-5月合计发行1938亿元，仅为一季度发行额度的30%左右，发行进度从3月底的31%只加快了9个百分点至40%。4-5月公共财政支出增速也下台阶，略高于收入增速，赤字规模较一季度大幅较少。整个二季度GDP增速回落0.2个百分点至6.2%。
阶段三：6月及以后以稳为主。4-5月财政力度收缩严重，经济增长动能显著放缓。同时叠加5月中美贸易谈判进程突然出现反复，外部压力快速上升。6月开始进一步明显宽松。而7月政治局会议又提出“短期政策要保持定力”，一放一收之间逆周期政策调节力度也远不及一季度。阶段三中，相比于二季度，新增专项债发行速度较快但一般公共预算赤字较未见明显扩张。总体来看，阶段三体现出财政政策在“稳增长”的目标下逐渐摸索，谨慎把握逆周期调节的“平衡点”。
未来财政的困局：三重矛盾的制约
未来财政的困局主要受到三重矛盾的制约：1）减税降费与地方财政支出的矛盾；2）地产降温与专项债发行压力的矛盾；3）逆周期的财政政策与地方债务压力的矛盾。
矛盾一：减税降费与地方财政收入的矛盾。2019年实行了规模空前的减税降费，对应的地方财政收入压力显著加大。2019年前三季度公共财政收入增速为3.3%，低于去年同期5.4个百分点；其中税收收入增速为-0.4%，是2009年后时隔十年首次出现负增长；但非税收收入增长大幅走高至29.2%。根据财政部公开信息，非税收入的高增主要来自加大对国有资本经营收入和国有资产有偿使用收入，二者合计在非税收入中占比超过80%。当然也不排除实际情况中也出现地方由于减税带来的财政收入压力较大而出现新增各类收费名目增加非税收入，这也是为什么政策反复强调要落实减税降费，增强企业获得感。历史上看，每次税收收入大幅下滑，为了保持财政收入增速的相对稳定，非税收收入均大幅高增，这也体现了地方财政收入压力较大，而收入端的压力会导致支出受限。
矛盾二：地产降温与专项债发行压力的矛盾。2019年最为重要的变化之一就是房地产政策的变化。政策强有力地表明对“房住不炒”的坚定态度，地产融资及相关政策的收紧使土地市场大幅降温。政府性基金收入出现继2016年后首次负增长。预计明年土地财政仍然将面临较大的压力，而以政府性基金作为主要还款来源之一的地方政府专项债可能会面临发行压力。
矛盾三：逆周期的财政政策与地方政府债务压力的矛盾。当前地方政府仍然面临着较大的债务压力，对地方负责人的债务终身追责制导致地方政府难有动力加杠杆。逆周期的财政政策要求地方政府在“杠杆率”与“经济增长”之间做出取舍，因此在去杠杆成为长期任务的背景下，地方政府债务高企对地方政府的压力与逆周期的财政政策之间存在矛盾。
财政如何破局？—— “提效加力”接力减税降费
在三重矛盾的制约下，明年财政政策的方向逐步清晰。结合当前财政情况，为了“托底”稳增长，我们认为财政破局仍然要从具有新内涵的“提效”和“加力”两方面出发来接力减税降费。
受到预算内财政空间的限制，预计明年减税降费力度边际将大幅弱于今年。2019年最重要的财政逆周期调节政策之一就是减税降费。税务总局公布的数据显示，前三季度全国累计新增减税降费17834亿元，其中新增减税15109亿元，新增社保费降费2725亿元，据我们测算，全年减税降费总额将超过2万亿元。保守估计，我们预计今年全年减税降费总计约2.4万亿元。而今年大力度的减税降费为财政的收入端带来了较大的压力，同时为了保证财政政策逆周期调节的效果，财政的支出端截至9月显著高于预算支出增速2.9个百分点。财政收支端的压力导致地方政府今年非税收入高增，另一方面也增加了企业的隐性负担。受到预算内财政空间的限制，大力度的减税降费并不可持续，预计明年减税降费的边际力度将大幅弱于今年。
“提效”注入新内涵——推动专项债充当资本金及增加对基建的倾斜
“提效”新内涵主要针对推动专项债充当资本金以及增加对基建的倾斜。专项债“开前门”的角色日益重要。专项债从2015年随着《财政部关于印发〈2015年地方政府专项债券预算管理办法〉的通知》的发布开始发行，是在《预算法》的指导下，财政“开前门”的重要工具之一，截至目前运行了不到五年的时间。五年的时间中，专项债的年新增额度规模从2015年的1000亿元，上升到2019年的21500亿元，实现了超高速的增长。对比一般公共预算赤字看，专项债打开的财政空间——新增专项债对预算赤字的占比从2015年的6.2%上升到2019年的78%。总体来看，专项债作为打开财政逆周期空间的新工具，近些年的重要性日渐上升，其规模不亚于预算赤字。
“提效”新内涵主要指：1）推动专项债充当资本金项目更大范围推广；2）银行积极进行配套融资，撬动更大的社会杠杆；3）增加专项债对基建项目的支持。
提效1：推动专项债充当资本金项目更大范围推广。今年6月10日中共中央和国务院办公厅联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）。通知强调，要加强财政、货币、投资等政策协同配合，其中允许部分重大项目使用专项债作为项目资本金，撬动投资，并积极鼓励金融机构提供配套融资支持。这是专项债在提高资金的使用效率方面的第一次创新。9月国常会又进一步强调可以将专项债券可用作项目资本金范围由现有四个领域项目扩大为十个领域项目。同时强调专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。但截至10月底，用作资本金的专项债项目共9个，总规模在68亿元左右，项目均为铁路和机场。预计后续可能将继续加大专项债充当资本金的比例和对地方的考核要求，提高财政资金的使用效率。
提效2：降低项目资本金比例，鼓励银行积极进行配套融资，撬动更大的社会杠杆。政策方面，《通知》中强调鼓励金融机构积极提供配套融资支持。银行方面，在资管新规之后，银行投资面临“资产荒”，因此对当前银行来说，地方债和地方融资平台仍然是具有吸引力的投资方向，银行自身也有动力积极提供配套融资。11月13日的国常会[4]强调要降低部分基建项目最低资本金比例，例如港口、沿海及内河航运项目最低比例由25%降至20%等等。上述情况都突出了在地方财政压力较大背景下，财政逆周期推动基建的方向将是撬动更大的社会杠杆。
提效3：增加专项债对基建项目的支持。整体来看，当前专项债对基建的提振作用有限，主要原因是专项债中项目大部分为非基建类的土储和棚改。当前专项债中基建相关项目的占比可能不足25%。9月国常会强调，要根据地方重大项目建设需要，按照规定提前下达明年专项债部分新增额度，强调该部分专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域。因此预计后续政策将进一步缩小土储和棚改在专项债用途上的占比。
“加力”新内涵——广义赤字合理上升加创新型财政工具出台
“加力”主要指财政逆周期力度还需要边际增加，预计主要体现在广义赤字合理上升以及创新型的政策工具缓解地方债务压力。明年作为重要的决胜之年，逆周期政策仍然是托底的重要支撑。但从货币政策来看，尽管货币政策偏宽态势不改，但明年货币政策面临较多的约束，如明年初CPI高企、资管新规过渡期结束及利率下行空间偏窄的压力等等。因此财政政策将承担重要的逆周期调节的角色。
加力1：预算赤字加专项债新增额度的广义赤字合理上升。当前财政“开前门”的方式主要集中在广义赤字，即一般公共预算账户和政府性基金预算账户打开的赤字空间。一般公共预算账户方面，2019年预算赤字为2.76万亿元，对应的赤字率为2.8%。而受到大力度减税降费对一般公共预算收入端的压力，今年结转结余资金对收入端的调节发挥了较大的作用。调入及结转结余资金作为一般公共预算收入端的调节项，资金来源于一般公共预算、政府性基金预算和国有资本经营预算。截至2018年底，保守估算总计剩余的可作为全国一般公共预算收入的调节项资金共为1.8-2万亿元[5]。但2019年受到大力度减税降费的影响，为了保持适度扩张的预算赤字，调入的结转结余资金从2018年的2853亿元大幅上升至15144亿元，对预算赤字的占比也12%跳升至54.9%。如果考虑今年其余账户还有部分结余可补充调入资金，预计调入资金的规模也最多维持在万亿以下，因此2020年对赤字率的调节力度将弱于今年。但考虑明年减税降费的力度预计将弱于今年，且从目前公开信息来看看，我国财政部门仍将3%的赤字率作为重要参考线，我们预计2020年的预算赤字率会合理扩张至3%。
预计新增专项债发行额度温和扩张至3万亿，发行节奏可能是前高后低。专项债方面，当前的财政困境中明年政府性基金收入料将大幅下滑，而政府性基金收入是专项债除项目本身收益外重要的还本付息来源，因此我们认为明年的政府性基金收入情况并不支持专项债新增额度大幅扩张，预计2020年专项债新增额度会温和扩张至3万亿。从节奏上来看，考虑到一季度经济下行压力较大且货币政策可能受到高通胀的制约，预计一季度专项债发行会成为年内高点，二、三季度逐步趋缓，三季度发行结束。同时也不排除官方强调为确保明年初即可使用见效，提前在今年四季度进行部分提前发行。
加力2：创新型的政策工具缓解地方债务压力。当前财政困局的重要矛盾之一就是地方政府的债务压力与逆周期调节的矛盾。地方政府持续加杠杆的动力和空间在当前可能受到制约。参考2015年，地方政府性基金收入面临较大的压力连续12个月负增长，且宏观经济需要较大力度的逆周期调节，创新型的政策工具——专项建设债随之出现。2015年-2017年专项建设债一共发行七批，总计约2万亿。专项建设债投放重点是各地地铁、大型水利、农村电网、棚户区改造等，极大缓解了企业资金不足的压力，促进了地方基建建设。我们认为类似创新型的政策工具在明年广义赤字小幅增长的背景下可以作为“托底”经济增长的重要逆周期调节，同时不会增加地方债务压力。此外，国开行等政策性银行也可能重启债务置换或加强对其他民生建设领域的融资支持，在缓解地方债务压力方面发力。
货币政策：价量并举
步步为营的过渡——从缓解“融资难”到聚焦缓解“融资贵”
为应对经济的下行压力，央行已采取连续降准的方式予以应对，分别在今年1月和今年9月进行了全面降准，并伴随一部分的定向降准操作。其中，在“三档两优”的框架下，大型银行、中型银行及小型银行的存款准备金率已分别从2018年4月的16%、14%和9%（18年5月）逐步降至2019年9月的13%、11%和7.5%（图87）。
通过这一方式，再结合政策的微调及滴灌，社融增速已从2018年12月的9.8%，逐步恢复至2019年9月10.8%的增速水平（图88），货币政策效果有所显现，而其中的非标融资增速也停止了下滑，存量增速稳定在-10%以内，“宽信用”效果初显。
但也要注意到，对货币数量的调节仍有其局限性，“融资贵”也在一定程度制约了企业及居民的信贷需求。本轮宽松周期中，与以往有所不同，整体利率其实并没有出现明显下降。我们对近年以来Shibor和贷款加权平均利率的走势进行了刻画（图89），可以看到，尽管Shibor利率在2018年下降了150个基点，幅度与2015年相似，但与2015年不同，基准贷款利率没有变化，因此整体贷款加权平均利率的降幅远不及2015年的降息周期，甚至在部分季度还略高于宽松前的利率水平。与2015年的宽松周期相比较，截至2019年6月，此次仅票据融资利率下行明显（-147 个基点），其余贷款利率基本未发生明显变化（图90），一般贷款利率仅下降了14个基点，住房贷款利率下降了7个基点，与2015年普遍的贷款利率下降不同。而伴随PPI的转负，实体企业的实际融资利率其实还一直处于上升状态，这进一步加剧了“融资贵”这一问题，这也是目前实体需求一定程度难有明显改善的症结之一。我们认为未来一段时间对利率的调降势在必行。
LPR改革将为本轮周期打开一定的降息空间
展望明年，预计对利率价格的调节将对扶持实体经济将形成更大作用，而2019年8月施行的LPR改革为这一方式打开了一定的新空间。8月，央行对LPR形成机制进行了改革，自8月20日起采用按公开市场操作利率（主要指MLF）加点形成的方式对LPR进行报价（LPR利率=MLF利率+加点端利率）。在实施新的LPR改革后，存量贷款合同不变，而各银行应在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准，并将此纳入MPA考核。在新机制下，央行能够通过调整MLF利率影响LPR利率，而银行端可以通过市场化的机制，结合自身的资金成本等定价考量，动态调整加点端利率。我们认为，如果说原先央行不调降利率是顾虑其对利率“两轨并一轨”的影响的话，那么在本轮LPR改革之后，通过降低LPR利率的方式来引导降息的这一渠道已经打通。
以PPI为观测“锚”，工业品通缩将带来利率的下降，MLF利率已在11月开始调降。自2019年7月起，PPI已步入通缩区间，且从趋势看，在年底之前预计还将维持在同比负增长水平，压力凸显。通过回溯历次周期，可以明显看到历次PPI转负并下滑至低谷的时期均伴随着降准与降息，此次也不例外（图91）。11月5日，央行开展了4000亿元的MLF操作，置换到期MLF，但同时降低了MLF利率5个BPs至3.25%。尽管幅度不大，但也明确给予了降息的信号。我们预期此次调降能够进一步带动LPR利率有小幅下降，帮助降低实体企业融资成本，也能够一定程度对冲近期PPI走负所带来的实际融资利率走高的压力。
不过，从幅度上看，我们认为明年的降息空间或较为有限，LPR利率整体降幅难超50个基点，且明显下降的时点预计在二季度后。要看利率的调降空间，一是看货币政策所对应的基本面情况，二是看市场化报价下各方参与者的能力及意愿。从明年的整体环境来看，尽管经济压力持续显现、就业压力上升、PPI和核心CPI均持续疲弱，但根据我们估算，本轮“猪周期”所带来的的价格压力将在明年上半年集中暴露，从而在很大程度上推高食品价格水平，推升CPI。而这一“不舒适”的滞涨环境则将很大程度限制货币政策的发挥。从这一条件上看，我们认为明年MLF利率调降的时点可能在二季度和三季度，而力度和节奏均需要视CPI的变化趋势而定，降幅可能各为10个基点左右。另一方面，在LPR报价的另一端，即银行报价的加点端，我们认为这一部分的下行空间也可能较为有限，因为银行的加点部分所需要考虑的风险因素、成本因素等均不具备明显下降的空间（具体可参见专题报告《LPR改革开辟国内降息通道》2019-10-18），对应的最高降幅也仅在10-20个基点。所以，在总量的影响上，我们认为本轮宽松周期当中LPR的降息幅度仅在30-50个基点左右。
而相比利率下降的幅度，我们认为可能更值得观察的是目前新增贷款中采用LPR的比例以及存量贷款中转为挂钩LPR利率的比例。根据之前提出的“358”的要求，在明年3月末前，80%的新增贷款将采取LPR的定价，这也将很大程度提升LPR利率的指引作用。若这一部分的覆盖程度后续还将进一步明显提升，且存量贷款也逐步分阶段开始挂钩LPR利率，则未来一段时间LPR利率的小幅下调也将更为明显地帮助降低实体融资利率，降低实体企业成本。
“结构性”将成为本轮货币政策宽松的主线
此外，也需要注意到，LPR改革及准备金率的变化不仅将直接影响整体融资的总量及利率水平，结合目前的政策方向以及贷款结构情况，其还可能在贷款投向上起到结构性优化的作用，帮助实体经济企稳，因此本轮的降息尽管潜在空间可能低于以往周期，但所产生的对实体经济支持的效果可能会好于往年。
今年对企业的贷款当中，制造业和基建相关贷款明显走弱。今年以来，贷款增速虽然处于合理增速水平，但贷款结构有明显分化，从15家上市银行披露的信贷投放进行对比发现，2019年二季度房地产相关的贷款投放余额同比增速达17.9%，为近年来最高水平；而与此同时，基建相关（包含电力、燃气及水的生产和供应业以及交通运输、仓储和邮政业）的贷款增速则从2017年末的12.9%放缓至6.4%；制造业贷款的余额增速则自2018年起持续维持在负增长区间（图93）。由于基建整体占企业贷款的比重较大（2019年二季度占了余额的约1/4，图92），因此相应贷款的增速放缓也使得整体对公贷款的增速有所走弱，影响了中长期对公贷款的投放。
而LPR短期和长期利率的陡峭化有望帮助改善这一结构问题，后续基建相关贷款投放可能将有所增加。2019年8月，央行副行长刘国强在记者招待会中明确表示，在LPR改革后，将保持个人住房贷款利率的基本稳定。而在这一情形下，即意味着后续若一年期LPR利率持续下降，五年期LPR利率大概率并不会出现同等幅度的下降，使得利率曲线“陡峭化”。而这一变化也从今年9月的第二次LPR报价中见到了端倪（2019年9月一年期LPR利率下降了5个基点，但五年期LPR利率持平上月）。由于中长期贷款当中主要是基建、制造业、和住房按揭相关贷款，而一年期贷款主要是针对制造业和针对小微企业的贷款，因此我们认为从息差的角度，银行可能更偏好于发放中长期贷款。而在银保监会整体加强了对地产相关融资和贷款的监管的政策方向下，地产相关的贷款总额预计将也有所控制，因此基建相关的贷款将明显得到偏好。9月份以来，发改委已明显加快了对地方专项债对应项目的审批和立项工作，若后续对应的基建项目有所加速，则贷款对其支持的力度将明显增强，整体贷款的投向结构将进一步优化，中长期贷款占比将有上升。
而在准备金率层面，我们认为到2020年末前还将有100-150个基点的调降空间，继续围绕“三档两优”的框架。在准备金率层面，整体而言，为了维护流动性持续处于较为稳健宽裕的水平，我们认为准备金率还将有望从目前的大/中/小银行13%/11%/7.5%的利率水平进一步下调，到2020年末前，降低幅度可能在100-150个基点，其中大型银行可能降低100个基点左右，而中小型银行的幅度可能会相对更大，以进一步体现结构性宽松，帮助小微企业融资及民企融资，形成定向扶持作用。在这一情形下，我们预计明年全年人民币贷款净增量将在18万亿左右，全年社融增速或在年中达到较高值，在年末则企稳在10.5%左右，而对公贷款比例仍有进一步上升空间。
改革与开放：以制度创新引领高质量发展
2019年改革和开放的政策措施陆续推出和落地，短期有助于提振信心、稳定预期。在改革方面，一是更加重视区域协调发展。如，粤港澳大湾区和长三角一体化发展规划相继出台，城市群将加大协同发展力度；深圳开启建设中国特色社会先行示范区的历史性任务，将成为象征发展、改革、开放新高度的标杆型城市。二是农村土地制度改革有所突破。宅基地三权分置改革几近完成，土地流转制度逐步完善。三是继续健全营商环境和知识产权保护。发布《外商投资法实施条例(征求意见稿)》和《优化营商环境条例》等相关法律制度，确立对各类市场一视同仁的营商环境基本制度规范。四是金融行业和资本市场改革措施落地。科创板推出并试点注册制，央行完善贷款市场利率报价机制改革。在开放方面，一是自贸区继续扩容至第五批试点，雁阵成形。自贸区开始不断探索制度创新和对标国外先进标准。二是金融业开放出台一系列举措。如取消QFII/RQFII额度限制，放宽外资持股金融机构比例，放宽外资参与投资期货、债券等金融资产的限制。为市场增加新的流动性，也稳定了现有市场参与者的信心。三是举办第二届“一带一路”国际合作高峰论坛和第二届中国进口博览会，在逆全球化和贸易保护主义抬头背景下，宣示中国坚定对外开放的行动和决心。
自贸区：扩容与先行先试并进，形成更高层次开放新格局
自贸区再扩容，进一步扩大对外开放范围，形成“1+3+7+1+6”自贸区“雁阵”格局。2019年，国务院接连批复上海临港、山东、江苏、广西、河北、云南、黑龙江为第五批自贸区试点。从布局来看，这一轮自贸区扩容从北到南、从东部沿海到西部内陆，标志着以自贸区为载体的对外开放格局进入一个新的阶段：首先，这六个省份有的位于沿海发达地区，可以进一步加大开放压力测试，提升在全球价值链中的地位；有的位于陆海空大通道的关键节点，可以进一步提升贸易便利化程度；有的科研机构集聚人才储备雄厚，可以进一步推进自贸区和自主创新示范区联动。其次，设立沿边自贸区的突破意义比较大，云南和广西面对的是东盟地区，东盟现在已经成为我国第二大贸易伙伴，也是“一带一路”上的重要经贸伙伴之一。黑龙江是面向俄罗斯、蒙古对外开放的前沿省份。
第五批自贸区重点在于制度创新。近年来，主要国家均开始推行高标准的自贸区建设，新一轮国际经贸规则更加关注知识产权保护、政府采购、竞争中性等新议题；去年，美国发起经贸摩擦，企图削弱我国在当前全球产业链中的重要性，甚至排除到产业链之外。日趋严峻复杂的国际经贸环境客观上需要我国进行新的更高水平的对外开放，去年底中央经济工作会议和今年政府工作报告先后提出，要“推动由商品和要素流动性开放向规则等制度型开放转变”，通过制度创新引领经济高质量发展的必要性逐渐增强。去年11月，国务院印发《关于支持自由贸易试验区深化改革创新若干措施的通知》，赋予自贸区在提升贸易便利化方面更大改革自主权。今年新推出的6个自贸区在方案的总体要求中，均提出要对标国际先进规则，形成更多有国际竞争力的制度创新性成果，主要突出在以下五点，一是实施更加严格的知识产权保护制度，二是强化竞争政策的基础性地位；三是参与电子商务和数字贸易规则治理；四是打造国际一流营商环境；五是对接国际自由贸易协定。
未来自贸区建设将在深度和广度两个维度上继续拓展。一方面，未来自贸区在地理空间上扩容。另一方面，将在现有制度规则基础之上，继续围绕制度创新“做文章”。例如聚焦营商环境，在商业、投资管理、金融开放创新等重点领域加快推进制度型开放，针对文化、旅游、金融等重点行业，构建开放性行业管理制度。自贸区将继续对标国际高标准经贸规则，参与甚至引领国际经贸合作的新规则。通过自贸区实践，形成一批可在全国复制推广的创新经验。
金融业开放：提升金融资源配置效率，加强服务实体经济能力
从政策宣示到具体措施落地，2019年我国金融业对外开放速度显著加快。从2018年习近平总书记在博鳌论坛中强调金融业对外开放以来，针对推进金融业对外开放的政策宣示时常出现。2019年政府工作报告又提出“落实金融等行业开放举措”。2019年2月，习近平总书记在提出深化金融供给侧结构性改革中强调，根据国际经济金融发展形势变化和我国发展战略需求，研究推进新的改革开放举措。2019年，我国金融业对外开放措施不断出台。针对金融机构，取消QFII和RQFII投资额度限制，取消单家中资银行和单家外资银行对中资商业银行的持股比例上限等，允许外资机构在华开展信用评级，对证券公司、基金公司、期货公司等机构的外资持股比例做出修改安排。针对金融市场，今年以来，除MSCI纳入A股之外，国际主要指数纳入A股的步伐加快，已相继纳入富时罗素、标普道琼斯指数等。2019年4月中国债券纳入彭博巴克莱债券指数。
一系列的开放措施也取得了显著效果。外资银行总资产规模持续上升，目前已有4.37万亿元，新设立外资或合资金融机构不断涌现。人民币国际化程度有所加强，中国央行已累计与40余家境外央行签订双边本币互换协议，人民币跨境支付系统直接参与者超过了40家，间接参与者为745家。2019年前5个月，人民币跨境实际收付金额达到7.8万亿元，约占同期本外币跨境首付总额的36%。金融市场跨境资金呈现持续净流入态势，吸引外资能力明显增强。
未来趋势展望：一是人民币国际化进程将继续。预计将丰富外汇市场投资者结构，提升人民币汇率弹性和灵活性。同时人民币国际化将更好地与“一带一路”战略相结合，围绕中国“走出去”企业的实际需求，通过贸易、投资和金融交易三驾马车进一步推动国际化进程。二是继续完善针对外资金融机构准入安排。预计将继续放宽国外资本准入和经营范围限制，建立完善负面清单制度，放宽外资在我国金融机构设立要求、持股比例、业务范围等方面限制。三是金融业开放的同时需要合理的制度作为保障。如果金融基础制度不完善，那么会降低对海外金融市场和机构参与者的吸引程度，造成负向循环。当前我国金融体系仍面临交易成本过高，产权保护和信息透明度不足等问题，需要进一步实施制度层面改革。四是金融开放的同时需要完善对金融风险的监管措施。金融开放会出现跨市场、跨地域、跨国界的资本流动，会产生很多金融创新，容易引发系统性金融风险，从而对实体经济造成冲击。因此，监管层面需要加强宏观审慎管理，完善支付、托管、清算、金融统计等金融基础设施建设。事实上，今年央行已经就完善我国金融基础设施建设出台一系列政策，目的就是与金融开放进程相辅相成。
区域改革：以区域协调促进经济高质量发展
区域发展战略上升至新高度，从地理空间逐步转向经济空间。在我国改革开放以来近四十年的区域发展进程中，前二十余年，主线是实施沿海地区优先发展战略，实现了沿海地区率先发展，国家综合实力显著增强。但区域发展严重不协调，尤其是西部地区发展滞后。最近二十年，主线是实施西部大开发战略，西部地区快速崛起，但也面临着资源环境压力不断增大、区域发展的协调性亟待加强的状况。党的十九大报告中提出实施区域协调发展战略。这是改革开放以来我国区域发展战略的重大提升，区域协调发展战略更加强调从地理空间逐步转向至经济空间，即从此前的单一考虑以地理区位为因素实施发展，到如今综合考虑区位、产业优劣势、生态环境、增长潜力等因素，由此促进要素跨区域流动，打破地理因素对资源配置的限制，使得区域间发展更为融合与协调。
建设现代化区域发展体系是落实区域协调发展战略的重要举措。增强区域协调性将以建设现代化区域发展体系为抓手，重点在于统筹东中西、协调南北方，以城市群-发展轴-经济带为支撑，构建彰显区域优势、区域联动的发展体系。
首先，优化城市群产业结构，形成优势互补。目前，我国超过30%的人口居住在长三角、京津冀、珠三角、辽中南、山东半岛、海峡西岸、中原、长江中游、川渝、关中十大城市群，这些城市群的GDP总量占全国的60%。但虽然城市群中主要城市的交通已经“四纵四横”，相互交错，但城市间的产业分布较为趋同，难以形成互补优势，产业脆弱性较强。例如长三角中的主要城市上海、苏州、嘉兴、宁波、舟山等地，产业同质化严重，有较多例如石化和冶金行业分布，由此而来的是竞争力的下降和产能的过剩。因此政策正着力促使城市群内部空间结构合理化、改善城市间交通设施网络、优化城市群内部各城市的功能和产业分工、推动城市发展由外延扩张向内涵提升转变，可以理解为推动核心城市进行专业转移，腾出空间为发展更能代表高质量的高端产业。
其次，城市群的协调发展也会带动人口流动，继而带来基础设施等相关产业的发展空间。由于资源的稀缺性，人口流动有向资源富有的区域集中。城市群属于中心城市带动周边城市共同协调发展的模式，因此人口也会向城市群中的非中心城市积聚，由此带来了大量的基础设施、房地产和相关消费产业的发展空间，一定程度上形成未来经济的新增长点。
再次，经济发展和生态环境需要协调。经过几十年的建设和发展，我国工业化和城镇化取得了巨大成就，但也累积形成了生产力布局和生态环境格局、发展规模和资源环境承载的矛盾格局，因此，区域协调发展的重要任务之一就是综合统筹经济带生态保护和高质量发展。
最后，城市群的发展最终会形成经济带，更加有利于促进生产要素合理配置，与国家重大生产力布局相协调。一般而言，沿城市群之间的交通干线分布着许多城市，聚集大量产业和人口，从而构成经济带。依托重要交通干线聚焦生产要素，使之成为纵向或横向的经济发展轴，例如沿海经济带、长江经济带、陇海兰新经济带和京广京哈经济带，目前已经成为承东启西、连南贯北的经济主骨架。
2019年区域协调发展战略逐步推出，政策脉络更加清晰
1.新型城镇化文件为今后城市圈建设指明了更加清晰的方向。今年4月，发改委公布《2019年新型城镇化建设重点任务》，除要求推动1亿非户籍人口在城市落户目标取得决定性进展之外，更重要的是要求培育发展现代化都市圈，推动大城市精细化管理。其中首要任务是加快京津冀协同发展、长江三角洲区域一体化发展、粤港澳大湾区建设，这是区域协调发展战略的最重要组成。其次是有序推动成渝、哈长、长江中游、北部湾、中原、关中平原、兰州—西宁、呼包鄂榆等城市群发展规划实施。
2.粤港澳大湾区的发展之路将是未来高质量发展普及的缩影。今年2月，国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，这一纲要是当前和今后一个时期指导粤港澳大湾区合作发展的纲领性文件，规划近期至2022年，远期展望到2035年。考虑到大湾区的地理位置和产业特征，发展路径规划更能体现出未来经济高质量发展的迹象。规划中指出，到2035年，大湾区形成以创新为主要支撑的经济体系和发展模式，强化香港的全球离岸人民币业务枢纽低位，巩固提升香港国际金融、航运、贸易中心低位；深圳将努力成为具有世界影响力的创新创意之都；广州要充分发挥国家中心城市和综合性门户城市的引领作用。整体来看，大湾区内市场高水平互联互通将基本实现，各类资源要素高效便捷流动，区域发展协调性显著提高，对周边地区的引领带动能力进一步提升。从全球湾区经济发展的一般规律来看，湾区经济的发展一般呈现出由港口经济、工业经济向服务经济、创新经济演化的过程。相比于全球其他三大成熟湾区，粤港澳目前仍处于港口经济和工业经济阶段。港口集装箱吞吐量是其他三大湾区总和的4.5倍，而第三产业增加值比重只有62.2%，远低于其他三大湾区82%以上的水平。
3.长三角发展上升到国家战略层面。今年5月，中央政治局审议通过《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，相比于2016年的《长江三角洲城市群发展规划》，此次发展规划所体现出的最大特点是将长三角区域发展上升为国家层面战略。长三角是国际公认的六大世界级城市群之一（其他五大城市群分别是美国东北大西洋沿岸城市群、北美五大湖城市群、日本东海道城市群、欧洲西北部城市群和英国中南部城市群）。长三角地区包括上海、江苏、浙江、安徽三省一市，共26座城市，常住人口2.2亿，占全国总人口近六分之一，2018年经济总量约为21.14万亿，占全国GDP的23.4%。一是从经济发展模式的角度，相比于例如粤港澳大湾区等其他国内城市群，长三角区域内城市间发展差距最小、可以通过空间聚集实现经济协同（而环首都城市圈和粤港澳大湾区的空间集聚效应更多带来的是经济竞争和资源争夺），同时城市之间的互补效应相对明显。更加重要的是，我们认为未来长三角的发展将逐渐成为以上海为中心，辐射带动杭州湾、通州湾和长江下游，成为长江经济带战略支撑带。二是从经济发展特点的角度，长三角地区坚持生态优先、绿色发展的理念。《纲要》中明确要求“不搞大开发、大破坏”。我们认为，不仅是长三角，未来更多的城市群发展的要求中都会加入对环保的重视。
预计未来区域协调发展战略将继续深化，更多城市群发展规划纲要将陆续出台，健全经济高质量发展的模式。一是城市群发展规划将不断出台。以已经出台的三个城市群发展规划为样本，探索更多的城市群规划方案，虽然区位、产业、生态等特点不同，但最终的结果都是以涌现经济增长点、产业结构转型为主；二是以体制改革为突破口推动新一轮东北老工业基地的振兴。实际上，自2003年国家实施振兴东北等老工业基地战略以来，东北经历了近10年的相对较快的增长，2013年之后经济增长持续下滑，居全国经济增速末位，出现了前所未有的经济困局。根据国家规划，未来15年，东北地区要建成“一带四基地”的战略目标（“一带”即要成为全国重要的经济支撑带，“四基地”即具有国际竞争力的先进装备制造业基地和重大技术装备战略基地、国家新型原材料基地、现代农业生产基地、重要技术创新与研发基地）。围绕这一目标，东北地区要再创新制度优势，补齐区域协调发展这块“短板”。三是城镇化的进程仍将持续。城镇化是推动区域协调发展的重要政策抓手。城市群、中小城市和小城镇将是新型城镇化的最主要载体。城镇化将引领产业布局调整更加合理，通过城市群积聚要素，提高例如服务业等相关成业的比重，吸纳新的就业。也就是说，只要城镇化趋势能进一步延续，那么城市群的发展将是有基础的。《2019年新型城镇化发展规划》出台后，预计明年将会切实看到户籍等政策的落地生效，与此同时，会带来一批相关产业的发展空间。
4、风险因素
1.食品价格上升引起全面通胀预期
相对于实际通胀表现，央行货币政策更加关注通货膨胀预期的形成对实际通胀的影响和社会民生的稳定等。虽然央行于11月5日下调MLF利率5个基点，货币政策的再度边际宽松一定程度上说明相对于稳增长（降成本）而言，因单一因素推动的实际通胀水平上升并非货政的主要考量。但是我们认为，在今年下半年以来通胀回升的过程中，猪价的上升已经引发了其他禽类价格的上涨，同时近期“蒜你狠”再度“来袭”，如果猪价上涨超预期，明年上半年的走势超过我们所预期的发展，那么1季度CPI的高点有望达到6%左右，这在历史上都是相对少见的，通胀预期上升或引发通胀螺旋上升的可能性将继续增大，那么作为趋势性回落较慢的通胀，将大概率会影响到后续货币宽松的节奏和力度，对经济增长和资产价格的预期产生扰动。
2.地产投资不及预期
明年土地购置的超预期回落和地产政策的进一步收紧可能会成为地产投资超预期下滑的主要原因。虽然从领先指标看，土地购置费的下调空间相对有限，但如若部分房企受融资限制及对未来不明朗预期的影响，进一步减少乃至退出拿地，则很有可能造成土地购置费的断崖式下跌，从而严重拖累房地产开发投资。由于房地产行业严重挤压了其他领域的投资，并透支了居民部门的消费能力，因此今年以来，房地产政策持续收紧，限制了房地产投资的增速，如若2020年相关政策在今年的基础上进一步收紧，则将更为深刻地影响相关企业的投资意愿及居民部门的购房预期，对房地产开发投资的前景产生深远影响。
3.WTO改革动摇中国发展中国家待遇
继巴西政府官方宣布放弃发展中国家待遇后，韩国政府近期也同样宣布放弃。由于WTO框架下的发展中国家在贸易方面享受较多的优惠待遇，美欧日对中国仍享受优惠待遇存在一定不满。在全球关税战的背景下，运行25年的世界贸易组织（WTO）规则备受挑战。WTO上诉机构或将在2019年12月陷入瘫痪，促使明年成为全球多边组织规则改革的重要年份，料对全球贸易格局将产生深远的影响。当前中美欧日等主要经济体在WTO改革中的诉求仍然存在较大的分歧，不排除中美欧日由于WTO诉求不一致产生贸易摩擦等的可能，需警惕贸易格局变化对进出口的影响。
4.经贸摩擦出现重大波折
当前中美经贸摩擦呈现积极进展，市场普遍预期年内将大概率达成初步协议。但考虑到中美经贸摩擦的背后是中美大国之间的战略竞争，中美经贸摩擦必将曲折而漫长。参考此前中美贸易谈判一波三折的历程，不排除后续中美贸易谈判可能会再现重大波折，对外贸和经济产生超预期的拖累。
5、主要宏观经济指标预测
（编辑：梁宇芳）