光大固收张旭展望债市：民企改善有限 城投还是低风险

“债券的信用风险在很大程度上取决于两个因素：一个是宏观经济走势，另一个是企业经营的激进程度。”

11月18日，在由21世纪经济报道主办的“第十四届亚洲金融年会”之“青年金融家”夜话的演讲中，作为长期关注债市信用风险的专家，光大证券固定收益首席分析师张旭这样总结债券违约的因素。

他在演讲中表示，由于调控政策精准发力，强化了逆周期调节，因此今年总体上看经济运行平稳，稳中有降，并没有出现去年此时不少人所预测的“失速”。民企的融资状况有所改善，但是客观地讲，改善的幅度还相对有限。城投债仍保持着极低的违约率，且预期在未来的若干年内违约率也不会实质性上升。

稳增长政策力度大

他认为分析师们在做宏观预测时常会犯趋势外推的错误，这导致了预测的偏差。为此，张旭做了一个形象的比喻，“类似于一个人在水里憋气，岸上的人笃定他3分钟之后肯定憋死。但很显然这个预测是错误的，因为当水中的人感到不适时自然就会站起来”。

所以在他看来，经济下行压力加大的时候，政策的对冲力度就会更大。事实上，经济增长取决于两个因素：一个是决策者希望达到的经济增长水平，另一个是其向这个水平调控时所面临的阻力。

张旭认为，“大水漫灌”式的货币投放无助于解决问题，反而会加剧扭曲和继续累积风险，找准问题的源头并精准发力才是解决问题的根本之策。

他认为，商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响，又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。不难发现，人民银行正在从供需两端共同夯实货币政策传导的微观基础，利用多种货币政策组合所建立的激励相容机制缓解上述三个方面的约束。

例如，当前银行贷款市场竞争不充分，存在着贷款利率的协同定价和隐形下限，这使得降低MLF利率等政策的红利无法全部传导至实体。因此人民银行正在推动利率市场化改革，打破银行长期形成的定价惯性。

“综合”企业违约率最高

除了宏观经济的因素，张旭认为，影响信用资质的关键是企业自身的情况。

今年债券违约情况并不太乐观。通过长期的观察和分析，张旭认为我国债券市场的违约主体并无明显的行业规律。自2014年首只违约债券出现以来，28个申万一级行业中已经有27个出现了违约，违约主体的行业覆盖度很高。

不过他发现，在这27个行业中，综合行业的违约数量是最多的。事实上，部分综合行业的企业过度融资后盲目扩张，一旦资金链断裂，更容易产生连锁反应，进而发生信用风险事件。

分主体来看，张旭认为，自2018年的集中违约以来，民企主体的违约情况有所改善，但是幅度还比较有限。一直以来违约率很低的城投，张旭更是一直看好，且对于城投他也有自己的投资分析逻辑。市场主流的观点认为，城投的违约可能会从“穷地方”、“低等级”的地方开始蔓延。而张旭则认为，纯粹意义上的城投风险并不高，违约将更可能从产业资产占比较高且资质较差的“类平台”开始。

（编辑：周鹏峰）