王欧：人民币基金市场仍面临募资挑战，核心是要向LP证明能够带来高回报
11月20日，由南方财经全媒体集团指导、21世纪经济报道主办的“第九届中国创新资本年会”在北京举行。会上，华兴资本集团顾问王欧进行了主题演讲。
王欧首先从国际宏观经济角度分析称，现在正进入二战以来最无序的时代。主要体现在这几个方面：一是二三十年以来，全球长时间持续的流动性泛滥。二是与之相伴的日益恶化的债务危机。三是目前可能正在进入持续的负利率时代，这是二战以来第一次出现的。
回过头在看国内市场，经济发展已经从高速增长进入到新常态，GDP的增速从两位数变到了一位数，这带来了一系列的压力。王欧表示，一方面是传统经济发展模式似乎难以为继了，企业家们开始迷茫，不知道如何带领企业进入新常态；另一方面，过去十年里面又似乎找到了另外一个发展的窗口期——新经济互联网。但在近期，由于在成熟市场上发生的估值泡沫破裂，似乎也正使新经济企业遭遇全球性的挑战。
最后从投资角度来说，人民币市场的募资挑战依然存在。“我们今天面临这个问题，甚至所说资管新规的问题，都是因为在上一个十年里面，人民币投资的管理人们没有给我们投资人带来很好的回报。目前行业里大家有一个见光死的问题，谁也不愿意说你的基金DPI怎么样，谈什么都行别谈DPI，一谈DPI就聊死了。”王欧说。
他认为，这是行业必须面对的问题，要想让投资人放心把资金给GP来管，最核心的是要向投资人证明，有能力给他们带来高回报。这是行业未来几年，尤其人民币私募股权市场面临的最大挑战。
以下为演讲实录：
今天主持人希望我讲一下对人民币市场的一些看法，我想谈三个主要的方面。
我今天想跟大家分享第一个观点就是，我们似乎正在进入二战以来最无序的一个时代，这似乎是近期很多论坛以及研讨会的中心讨论话题。
其中有这么几个方面：一是二三十年以来，全球长时间持续的流动性泛滥。目前在全球经济市场和资本市场造成了一系列的问题，从传统的通货膨胀、资产泡沫，到一二级市场的价格倒挂，再到全球日益加剧的贫富分化，以及世界各主要经济体现在面临前所未有的挑战。
二是与之相伴的日益恶化的债务危机。全球性的债务似乎已经逐渐失控了，从金融危机以前的企业部门负债、居民部分负债，到金融危机当中各主要经济体，政府为了挽救本国经济，不得不通过采取加大政府负债的方式来挽救本国经济，从而导致政府负债的大幅上升。
再到今天我们看到，以美国为代表的各主要经济体的政府似乎都陷入了债务飞涨怪圈。不久前在第十届财新峰会上，社科院的李杨教授提到这个观点。我们都知道，人这一辈子有两个是躲不开的必然，一个是死亡，一个是税收。他说我们似乎进入到第三个不可躲避的阶段了，就是负债。从你生下来到你离开这个世界有三个事你躲不开，死亡本身，你要交税，以及直接间接的，你身上的负债会越来越多。
三是我们可能正在进入一个持续的负利率时代，这是二战以来第一次出现的。从欧洲到日本，我们看到近几年越来越多的主要经济体开始陆续进入负利率时代。而且不是短时间的，目前看似乎要进入比较长的时间段。
从政府的政策利率为负，到存款利率为负再到最终的贷款利率为负。传统的金融学理论似乎已经不能很好的解释这种持续负利率所代表的金融学跟经济学的逻辑了。现在很多的专家都在探讨，持续的负利率究竟代表的什么含义。为什么一个企业贷款100万，到它还的时候可以少还。为什么当老百姓存款的时候你要交停车费、管理费，但你拿回来的钱比本金要少，这都是这个时代面临非常独特的实践。
在这个基础上我们发现，我们似乎正在进入一个颠覆传统金融学理论的时代，金融危机前，世界上的主要经济体央行家们都紧守着金融学、传统学、银行学、货币政策都紧盯CPI，再加失业率，这是我们上学时候学金融学的基本原理。
著名的格林斯潘格老在金融危机前一直在说美国经济是没有问题的，虽然美联储在持续的放水，但是他们紧盯CPI跟失业率一直是绿灯，没有任何风险的警示。直到一夜之间金融危机到来，导致格老不得不在金融危机当中公开承认错误，认为新的经济和金融的发展在一定程度上颠覆了传统的金融学跟货币银行学的理论。
格老的原话是，被颠覆是其中的40%，不幸的是不知道是哪40%，也不知道怎么来解决这40%。这是金融危机给我们带来的深刻教训。当时我在证监会，参与了全球金融监管机构对应对金融危机所做的应急举措，以及金融危机以后，全球金融监管机构做的反思以及一些政策的修订。
金融危机以后，全球的学界都开始关心一个新的概念，叫资产泡沫。这个在金融危机前是没有的，资产泡沫开始正式进入金融领域，尤其是央行，银行家们的视野当中。昨天道指，作为世界上美国两大指数之一，世界上最成熟的市场主要指数之一，在本轮长达十一年的牛市当中第28次创新高，指数超过28000点。回想2008、2009年道指深陷危机的时候，2008年道指跌到7000点，2009年年初跌到不到6500点，弹指一挥间，又回到28000点，一路高歌猛进，涨了430%。
我们今天要问的问题是，美国经济在这11年当中究竟有多好，好不好？按照传统的金融理论，资本市场，尤其二级市场的定价是有效的，尤其美股市场是有效的，尤其长期的美股市场指数是有效的。在这种逻辑下，美国经济似乎应该进入了二战以来最黄金的11年，那是不是？我们可以再反思一下近几年发生的一些事。
比如本届美国政府特朗普的成功当选代表着什么？现在大家普遍的共识特朗普不是一个承载着牛市经济，或者在高速成长的健康经济状态下选出来传统的总统。他是非常不传统的总统，直到他当选以后，大概没有人认为他会当选，包括他自己。他当选因为，全世界所有的专家学者都在探讨一个问题，特朗普当选到底意味着什么？这个时候我们回过头来看美国经济。
我们现在看到的是明年美国总统大选，有相当多的人现在是看好，或者是担心特朗普会成功连任，因为这意味着他所代表的经济学现象仍然在延续，但是这种延续本身的含义目前是不清晰的，我们看到的是各种散在一起的现象，比如民粹在过去几年里面似乎在全世界泛滥。比如对全球化的反思，甚至叫去全球化，现在有一个时髦的词叫De-globalization。比如流动性泛滥的结果是持续加剧的贫富分化。比如全球化对不同国家的这种含义，等等。
我们发现，似乎这些现象都指向一个问题，就是全球经济内在的深刻矛盾，到现在到了不得不解决的地步了。但我们现在似乎又缺乏有效的经济学、金融学体系。传统的CPI、失业率，以及甚至金融危机以后出来的资产泡沫理论，似乎都不足以指导我们穿过目前所经历的这一系列市场的危机。这是我们在美国大箫条以来，第二次面对类似的问题，第一次就是金融危机。导致后来一系列金融理论的创新，现在又在重走这条路，只不过现在面临问题更大。这是我想讲第一个问题，宏观经济，甚至政治都缠在一起，我们现在面对的不确定性来自于这。
第二再回过头来看国内。一方面经济发展从改革开放以来已经40年了，在前三个10年里面，我们的经济一直保持着高速的增长，但是也相对比较粗放的发展模式。现在我们进入第四个10年，突然又有一些新的概念出现，比如经济发展的新常态。
中国经济开始进入新常态，那么新常态的第一个“新”就是GDP增速下滑。我们从两位数的经济增长变到了一位数，甚至是比较低的个位数，这个时候带来的一系列压力，在我们过去10年里面，在经济发展当中慢慢体现出来了。
一方面是传统的制造业，传统的经济发展模式似乎难以为继了。企业家们开始迷茫了，不知道怎么能够带领企业进入新常态；另一方面，我们在过去是十年里面又似乎找到了另外一个发展的窗口期，或者叫风口，新经济互联网。在过去的10年里，中国诞生很多现在被称之为“独角兽”的新经济龙头企业，这些企业业务发展很快，估值涨的更快，在这个过程当中，中国经济似乎进入了冰火两重天的状态，新经济高歌猛进，传统经济困难转型。
这里折射的实际上是全世界经济发展的困境，如果大家想想我刚才讲的第一个问题，实际上包括美国经济，突然我们今天发现在11年的牛市以后它也是冰火两重天。我们实际上比他们更早的进入发展状态。
在这个过程当中，国内的企业，尤其是民营企业，过度依赖宏观经济快速发展的粗犷式发展模式已经被淘汰了。再加上生产成本的持续提高，人口红利的逐步消失，过去几年目睹了中国经济发展模式的痛苦转型，到目前这个过程尚未结束。
另一方面，在过去十年中，以互联网模式为代表新经济引领了我们国内经济发展的一个新阶段，使我们经历了经济这种大转型变革。但在近期，由于在成熟市场上发生的估值泡沫破裂，似乎也正使我们新经济企业遭遇全球性的挑战。从美国市场Wework、Uber上市以后遭遇投资人抛弃以及上市发展的困境，都给全球新经济发展带来非常深刻的挑战。这种一二级市场估值长期倒挂，目前美国市场已经传回到国内，给中国的新经济企业也带来巨大的冲击。换句话说，我们过去十年冰火两重天火的一面目前也遭遇了非常大的挑战。
最后再回到我今天想说的主题，投资。我刚才说的国际跟国内，都是为了来谈一下对国内投资市场近几年以及未来几年发展的个人看法。中国私募股权市场发展历史并不长，最早国内私募股权投资市场是国外的管理人进到中国，把国外成熟市场的美元市场投资模式带到中国了。但是由于当时中国经济发展的特殊阶段，所以美元投资基金不得不适应中国的市场，其最重要的表现就是在中国基金是成长性为主，这在美国市场不多见。
在美国市场上私募股权投资作为广义的概念，基本呈哑铃形。早期的VC投资跟晚期的并购投资，其中并购投资的规模远大于早期的VC投资，中间细的杆叫成长投资，全球几乎没有。因为在美国传统市场上，VC进入的企业基本上就可以上市了。美国成熟市场过去企业的成长阶段是在上市以后完成的，而在中国经济由于我们特殊的一个高增长的阶段，使得企业依托粗放发展方式增长，能达到高增长速度。
这导致两个结果，第一不愿意卖控股权的，所以并购市场几乎不可能。第二早期的VC也几乎没有必要投。因为你有这么好的成长型投资，干嘛要冒那个风险？所以我们的市场最早是橄榄形的，两头小，中间大，大的那块叫成长投资。当年鼎辉、弘毅他们给美元投资人介绍中国成长期投资的时候，他们最费劲解释中国为什么只有成长。到今天，人民币市场最早的发展是依托于美元市场，最早由美元的GP向一些人民币的投资人募集资金，当然中间也伴随着制度性的创造。比如说像QDRP等等，所以人民币基金是这么起来的。但是这些人民币基金投资的模式跟美元基金几乎是一样的，也是投资为主，只不过向人民币机构投资募资，退出A股市场，我们业内称为“中餐西吃”。
中餐西吃早期非常成功过，也诞生一批人民币的管理人。但是随着中国经济新常态的诞生来临，这种中餐西吃的模式，现在几乎走不下去了。因为我们的经济已经新常态了，所以企业再也不能简单依赖经济的高速增长来粗放型的增长。
随着长期人民币与美元的流动性泛滥，传导到国内市场上，使得成长期投资标的物的估值以更快的速度在过去几年上涨。再加上A股的持续低迷，导致人民币市场ERT倒挂，甚至更有甚于美元市场。所以在这种情况下，基金大量的开始分化，大部分基金向前端移，进入了人民币风险投资阶段。这就为什么我们在国内市场现在有很多机构，现在是做VC的。
只不过现在VC可以做的很大，因为从Facebook以后全球市场出现新的概念，新的一种VC，在Facebook之前没见到非上市的公司市值上千亿美元的，Facebook是唯一一个。投资是VC，但是估值可以非常高。中国现在有一批机构，有一批资金是在这个阶段。还有另外一部分机构开始向后端转移，进入并购或者控制的市场。原因是在这个阶段，很多企业家第一生理上六七十岁的阶段，开始做不动了，第二从发展模式上不太适应从粗放型向经济型的转化。第三，我们的一些制度也使得我们开始可以有一些并购型的交易机会出现，所以诸多因素都使得整个人民币的私募股权市场开始向哑铃形分化，但是我们的哑铃形是VC大，并购小，这是跟美元市场非常不同的一点，未来随着并购市场发展壮大，我相信有一点我们的市场并购这一块也会越来越大。
最后，人民币市场资管新规以后，募资进入新的阶段。这是市场普遍的共识，市场化的基金退出了，剩下的资金都带有国字号，国字号的资金属性带有比较强的非市场化的特点，一个最主要的鲜明的特点就是不完全以回报驱动，很有可能看中的是地方招商等等。这些带有国有属性的资金，在人民币市场当中的作用目前是非常显著的，也直接影响了整个人民币市场当中管理人行为模式，对市场有影响的，整个私募股权市场一定是资金推动的，LP推动的，所以我们希望未来市场化人民币类型的投资人能够尽快回来。
当然这是鸡跟蛋、蛋跟鸡的问题，我们今天面临这个问题，甚至所说资管新规的问题，都是因为在上一个十年里面，人民币投资的管理人们，没有给我们投资人带来很好的回报。目前行业里大家有一个见光死的问题，谁也不愿意说你的基金DPI怎么样，谈什么都行别谈DPI，一谈DPI就聊死了。
这是我们行业必须面对的问题，我们要想让投资人放心把资金给我们来管，我们最核心的是要向投资人证明，我们有能力给他们带来高回报，这是行业未来几年尤其人民币私募股权市场带来最大的挑战。但不可否认是在最近几年里，我们看到人民币市场开始与美元市场脱钩了，人民币私募股权市场开始走出来与美元私募股权投资市场不同的业务模式了。未来市场还会加剧，这是市场投资人组成的改变，也是由于资本市场制度的改变，更是由于我们人民币机构投资者自身属性的特点决定的，作为管理人我们必须适应这种变化。
（编辑：林坤）