社论丨坚持改革转型才能避免负利率陷阱

日前，原中国人民银行行长周小川在国际金融论坛（IFF）第16届全球年会（F20峰会）上演讲时表示，现在中央银行扩大资产让我们进入到负利率时代，长期的通缩、财政不平衡都带来了一些对全球政策前所未有的挑战，也带来很多前所未有的政策上的不确定性。

2008年后，美国、欧盟与日本等发达经济体开始了激进的量化宽松政策，向市场注入大量廉价的流动性，希望稳定金融市场并刺激私人部门的投资。但是，私人部门并没有因为低利率而大举投资，除了野村证券首席经济学家辜朝明所说的“修复资产负债表”因素外，很重要的原因是在经济发展过程中贫富分化导致需求不足，导致私人部门即使面对最低的利率也不会借款投资。从美国的情况看，公司债务不断增加的一个主要原因是上市公司回购股票，而股市的不断上涨与绝大部分人无关：因为普通人没有钱投入。因此，这种造富方式也无法带来更多繁荣。

在宏观经济领域，首先出现的是凯恩斯的总需求概念，在二战后，美国奉行凯恩斯主义，强调政府在经济发展中的作用，并投入更多的财政刺激，但是在1970年代，美国开始陷入滞胀：随后，里根总统时期开始重视供给侧与结构性问题，并以货币主义为导向，强调市场自由的重要，减少行政干预与财政支出。但经过几十年的发展，新自由主义最终导致了经济危机与贫富分化，产生新的社会问题。

在当前发达经济体缺乏技术创新、资本收益率又不断下滑，同时被新兴经济体追赶的时候，他们可能需要利用超低利率的机会发行债券，在基础设施与公共领域进行财政刺激，并投入创新领域。但是，由于民主制度的制约以及新自由主义的约束，进行财政刺激的十分困难，他们只能选择和依赖货币量化宽松的政策，而私人部门又缺乏有利可图的投资目标，同时受制于资产负债表的修复，所以，就出现了负利率、通缩压力以及财政问题。

与发达国家不同，中国的问题在于投资导向的经济发展，地方政府财政支出过大。同时，传统工业产能过剩，又有资产价格过高等问题。因此，中国不能任由地方债务无限上升，带来金融风险；传统经济领域产能过剩以及资产泡沫也限制了中国通过扩张性的货币政策刺激经济增长。与发达经济体可以选择负利率而暂时无忧不同，中国不可以，也不需要负利率。

与此同时，中国在2012年就达到了刘易斯拐点，老龄化水平在逐渐上升，劳动力价格也不断提高，制造业面临压力。在这个阶段，中国首先要执行创新导向战略，通过提升技术水平与科技创新维持全球竞争力。目前私人部门正在遭受上下游两端的挤压，能投入创新领域的资本有限。此外，作为新兴经济体中国有很大的技术与效率提升空间，而发达国家的企业则面临原始创新的压力，以及来自新兴经济体的技术追赶。这两个因素决定了中国必须依靠体制性优势，构建关键核心技术攻关新型举国体制，进行科技攻关，同时又要应对发达国家的技术封锁。

此外，中国虽然有力量和空间扩大财政支出，但不能走过去任由地方政府借款进行粗放式的投资，而是让那些有能力融资有切实需求的地区，在公共服务领域、人力资本、扶贫等领域进行投资，更加重视投资的社会收益，摆脱过于依赖固定资产投资的做法。

中国政府正在改善营商环境以及降低税费等吸引私人部门投资，并通过扩大开放欢迎更多外资。我们可以看到，在高端制造业与服务业领域，外资依然源源不断地流入，中国巨大的人口规模与消费升级、服务业开放等都为国际资本提供了更具吸引力的收益率。但是，国内一些私人部门由于缺乏创新能力，或者没有为转型升级找到正确的方向，暂时面临压力。这种压力可以倒逼他们挣扎和进步，而不是继续期待刺激性的宏观政策。

中国拥有巨大的转型空间，但是必须要忍受过程的阵痛以及全民是否有能力并准备好转型，才能真正主宰自己的命运。

（编辑：祝乃娟）

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