企稳信心从何而来？评2019年11月PMI数据
自2019年第三季度以来，经济数据低位徘徊强化市场了的悲观预期，而我们则始终坚持企稳预期。这种企稳预期，主要是基于以下判断：
第一，外部需求的边际好转，出口表现或超市场预期。自2018年中美贸易摩擦爆发以来，外需下行带动我国经济增速下行；但是伴随中美贸易摩擦对中国经济负面影响弱化及外部需求边际好转，当前我国出口正底部企稳。新出口订单回升尤其是对出口感知更为灵敏的小企业新出口订单回升至荣枯线上，预示我国出口好转或超市场预期。
第二，库存周期底部来临，补库需求或超市场预期。11月PMI数据采购量增加、原材料库存上升、生产量和新订单回升，周期底部信号灯正亮起。此外，从制造业企业利润增速看，制造业库存底部特征明显；叠加制造业投资底部企稳，制造业主动补库或超市场预期。
第三，逆周期调节政策发力，基建投资增速回升或超市场预期。货币政策边际放松，11月央行先后下调MLF及公开市场操作利率5bp；财政政策继续发力，财政部先后放松基建投资项目资本金约束并提前下达专项债额度，放松基建投资项目资本金约束。受天气转冷施工放缓影响，11月建筑业PMI呈季节性下降，但建筑业新订单却回升至6月以来的最高值，折射基建投资需求回升。
正文
一、企稳预期的信心之外需改善
自2018年中美贸易摩擦爆发以来，对外贸依存度较高且面临融资困境的中小企业首当其冲。伴随近期中美贸易摩擦影响负面影响弱化及全球需求边际好转，小企业的率先企稳或预示中国经济企稳。11月PMI新订单较前月回升1.7个百分点至51.3%，其中新出口订单较前月回升1.8个百分点48.8%，折射外需改善带动需求好转。
具体而言，我国中小企业出口占全部出口比重的60%以上，其中又因中小企业出口波动较大，由此我们观察到中小企业企业新出口订单与我国出口走势更为吻合，参见图表1。自2018年4月美国对中国首批关税落地以来，大型企业新出口订单一路下行而小型企业新出口订单则波动下行。这或主要是由于小型企业因对出口依赖度较高，且对中美贸易摩擦走向反应更为灵敏，即易出现在关税宣称阶段抢出口订单及抢生产行为。同理，全球需求边际好转及中美贸易摩擦负面影响弱化也会首先传递至小企业。2019年11月小型企业新出口订单重新站在50%的荣枯线上，为2019年1月份以来的首次。
进一步从欧美制造业PMI观察，近期美国、日本及欧洲的制造业PMI均出现不同程度的改善，或表征全球制造业底部企稳。我国对美国、日本及欧洲出口份额占我国整体出口的40%以上，发达经济体的需求好转将有效带动我国出口需求好转，参见图表2。
二、企稳预期的信心之库存周期
11月PMI产成品库存指标较前月回落0.7个百分点至47.4%，为2019年1月以来的最低值。产成品库存进一步下降且位处相对低位，或表明当前我国正进入周期底部，参见图表3。需要指出的是，一个完整的库存周期需经历被动去库、主动补库、被动补库及主动去库四个阶段，库存周期底部的信号通常有采购量增加、原材料库存上升、生产量和新订单回升。
由此，从制造业PMI分项指标看，采购量较前月回升1.2个百分点至51.0%，原材料库存则由10月的47.4%上升至11月份的47.8%，生产指标较前月回升1.8个百分点至52.6%，新订单则较前月回升1.7个百分点至51.3%，制造业周期底部的信号灯或正在开启，参见图表4。
进一步从库存周期的领先指标企业利润观察，一般而言利润回升意味着供需结构改善，将带动企业主动补库。数据显示，制造业企业利润增速大致领先制造业产成品库存9个月左右，当前制造业企业利润正波动企稳，或预示后续制造业库存周期底部企稳，参见图表5。
库存周期底部企稳是制造业投资企稳的先决条件，由此我们亦可观察制造业投资这一后验指标去看库存周期。近三个月制造业投资累计同比增长稳定在2.5%至2.6%之间，底部企稳特征明显。由此反推，目前制造业或正处于周期底部。
三、企稳预期的信心之逆周期调节
2018年中美贸易摩擦爆发以来，我国经济下行压力不断加大的同时逆周期调节政策不断加码。进入2019年第四季度，货币政策边际放松，先后下调MLF及公开市场操作利率5BP以引导实体融资利率下行；同时，积极财政政策继续发力，继中央财政提前下达专项扶贫基金后，11月27日财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。在积极财政政策刺激效应下，我国基建投资增速托底效应或强化。
具体从PMI建筑业指标观察，一般而言受天气影响，11月建筑业PMI大多数时间较10月呈季节性下滑，参见图表6。需要注意的是，尽管11月建筑业PMI出现季节性下滑，但其新订单却逆势回升，较前月回升3.3个百分点至50.7%。为6月份以来的最高值。这预示着基建投资有了项目支撑。
当然，资金支持依旧是基建投资项目转向基建投资项目施工的核心要素。一方面，基建投资项目资本金放松为基建投资项目打开了加杠杆的空间；另一方面，专项债额度提前下达，为基建投资项目确保了资金支持。综合来看，目前基建投资项目资金约束放松，或为后续基建投资企稳回升做好铺垫。
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