日兴资产全球投资顾问王裕闵：金融市场需要多方位的成熟

“从欧美看中国的变化，就像是用 iPhone 的延时摄影技术拍摄日出、或是一棵树苗的成长，把几十年甚至上百年的演变浓缩为几分钟的视频。”

12月5日，在由中央广播电视总台粤港澳大湾区总部和南方财经全媒体集团主办，21世纪经济报道承办的“创新与开放的中国资本市场——2019南方财经国际论坛”上，日兴资产全球投资顾问兼融通基金董事王裕闵指出。

王裕闵表示，当实体经济发展到一定程度，金融市场的开放是必然的趋势。日韩的发展历史就印证了这样的过程。但打开金融市场的同时，需要有有效的监管，成熟的机构投资者，股市债市外汇市场，这些要素不可缺一，否则我们会重蹈日韩的覆辙。

以下是王裕闵演讲内容摘要：

从欧美看中国的变化，就像是用 iPhone 的延时摄影技术拍摄日出、或是一棵树苗的成长，把几十年甚至上百年的演变浓缩为几分钟的视频。 纽约股市是1792 年开始的，有超过两个世纪的历史，中国股市只用了三十年不到的时间但已经是世界第二。

中国的债券市场也从在过去二十年发展为全球第三大债市，肩负起信贷风险评估的重要功能。紧接下来的课题是中国金融市场如何全面融入全球金融体系。

今天的演讲首先以日韩的历史经验来了解巿场开放后的利与弊。 再谈市场开放给金融业发展带来的潜力与机遇，当然也有一些挑战。在结尾，再借鉴另一个历史时期来说明国与国之间金融体系竞争在贸易冲突环境中的历史轨道。

当实体经济发展到一定程度，金融市场的开放是必然的趋势。日韩的发展历史就印证了这样的过程。 中国人均GDP约为9,000美元，其水平相当于1980的日本和1994年的韩国。中国人均耗电量水平,与1974年的日本和1995年的韩国相当。

我们首先来回顾一下日本和韩国金融市场开放的历史过程。

日本

1973年，尼克松政府取消美国金本位制度，日本和欧洲被迫实行浮动汇率制度。这种局面正如该时期的前美财长所说“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”。

虽然日本未能自主选择实行浮动汇率的时机，但当时日本的债券市场较小，直到浮动汇率制度经过十余年的运行，日本才具备了开放并成熟的债券市场吸纳国际资本的双向流动。

80年代初，日本对外投资自由化进程加快，加上美国的高息环境，资本大量流出日本，日元贬值。这种局面促成了《广场协定》的签署，并最终导致了90年代日本经济泡沫破灭和“失去的十年”。

韩国

韩国93年开始的资本账户开放主要由财团国际扩张的需求推动。大量短期外债流入为财团进行长期融资，在98年的金融危机中，外国短期资本快速撤离，催化金融危机全面升级，导致韩国被迫接受国际货币基金组织的救助条件。海外投资者在此次危机中以非常低廉的价格收购了大量的韩国资产，如今，外资仍持有韩国银行50%以上的股份。

这些历史告诉我们的是，巿场开放的顺序与前后呼应是很重要的。 打开金融市场的同时，需要有有效的监管，成熟的机构投资者，股市债市外汇市场，这些要素不可缺一，否则我们会重蹈日韩的覆辙。

无可否认的，市场开放带来会带来很多重要的好处。

举几点说说。很多专家认为国内市场能借鉴海外投资经验，发展成更加成熟的资本市场。例如，巿场估值波动率趋势下行，换手率下行，股价反映基本面，去散户化，更适合长期投资者，而不是短期投机性质。

这些好处在国内的投研分析中有着很详细的介绍，这里就不深入探讨了。但是资本流动就有如大水漫灌一样，突然一起外流，就会造成严重的灾难。 这取决于资金的长远性，投资者的结构与投资策略。 ETF 进场快出场也快，对中国市场真正了解的投资人会看得更长远。

亚洲最先发展的经济体，如日本韩国，虽然在制造业出口经济有很大的成绩，但是在金融服务业却是很少听到有真正成为全球品牌的来自日韩的跨国企业。

亚洲人会生产制造创造财富，但是一旦有了财富，还是一窝蜂地把财富交给欧美企业来管理，银行也好，基金公司也好，都是这样。 而且，当资金流入亚洲的时候，欧美的投资者仍然采用他们自己人。 例如，从境外投资日本股市的基金大部分还是欧美的基金公司管理的。 韩国也是如此的命运。

买一部日本韩国造的进口车，讲的是性能，用完了就扔掉。 但是，金融服务业讲的是信任，更多一层意识形态的担忧。 而且，当游戏规则是以美元为本位作为前提的情况下，所有的命脉都掌握在美国的金融机构手中，这样的环境造成了亚洲企业不容易突破的瓶颈。我认为，这就是为什么亚洲企业仍然无法在金融领域真正打入欧美市场的原因。

海外投资者继续增持 A 股是大势所趋，这是一定会发生的。 争论的焦点是历经的时间有多长，节奏有多快。 关于这个问题，我想还是取决于对收益与风险的衡量。从收益之角度，中国股票的收益已经超出新兴市场，可以说投资新兴市场就是要先投资中国市场，因为中国经济带动整个新兴市场经济，股市也是循着同样的轨道。

投资，尤其是“受人之托，代人理财”的投资，本应该是一个纯粹的经济分析活动。但是，当贸易战开始升级后，一些游戏规则都有了改变，现在意识形态的考量也成为了投资分析的一部分。例如说，现在美国看中国，在风险考虑中，对意识形态的差异的考量更重了。目前的贸易争端本质是意识形态的冲突，对投资中国的顾虑更多的也是一种意识形态上的担忧。

然而，相较于意识形态，投资者更看重收益率，在收益率的国际比较中，如果中国可以带来更高的收益，那自然会有资本流向中国。

中国金融开放是一场马拉松，如果中国从一个落后的农业国家转变为21世纪世界工厂用了30年，我们有理由相信中国还需要再用30年来建设一个和西方一样开放和发达的金融市场。为什么我们认为还要30年呢？

首先，因为金融应该是依附并服务于实体经济的，反之则不成立。如果金融业的发展大幅超越制造业和实体经济的发展，那这样的金融发展则更多充斥着投机，这样的发展成果也不牢固。金融终究是一种服务，它并不会制造出任何实物。

其次，建立一个强韧的、有活力的、不受制于以美元为中心的国际金融体系的金融市场体系，是有很长的路要走的。建立一个以中国为中心的金融体系需要投入大量的时间和精力来创造并完善市场各类配套基础设施、法规制度和意识形态基础。用30年来建立世界上最强大的经济体和金融体系并不算长，毕竟美国用了100年的时间才建立了现有的体系。 

在结尾，再说叧一个历史经验。 十九世纪末，德国的快速崛起也曾造成当时的大英帝国很大的担忧。 1896 年最畅销的书是这本 《德国制造》（Made in Germany），作者写德国企业在不公平竞争中，动了英国人的奶酪，占了英国人的便宜，最好的应对措施就是加关税。 一百多年前的地缘政治竞争与现在是同一个模式。在这种谈谈打打的国际环境之下，全球贸易是不是已经见到顶了。 所谓的全球化（Globalization）是不是要开始倒退？

一百多年前的英德政治竞争中，国与国之间的贸易仍然保持成长。 在商言商，只要是有利驱动下，投资者与企业家争取最高利益是永远不会变的真理。

(作者：李洁雪 编辑：朱益民）