A股上市公司价值趋势报告发布：“劣币”出清 “硬核”突围

执笔人 21世纪资本研究院研究员 董鹏

上市公司最核心的价值在于企业本身，以此衍生并决定了企业的投资价值，这是股票市场从建立之初便已确定的核心逻辑。

12月5日，南方财经国际论坛现场，21世纪资本研究院发布《2019年A股上市公司价值趋势报告》， 即从上市公司的核心价值逻辑着手，分析和研判A股企业价值趋势演变。2019年，A股3706家上市公司（剔除长生退）整体价值保持稳步提升趋势，但是也受到了宏观经济增速放缓带来的冲击。

一、宏观经济减速“冲击波”

据21世纪资本研究院统计，1-9月，上述公司合计实现营业收入35.724万亿元，较去年同期的32.615万亿元增长9.5%；利润方面，1-9月，上述公司合计归母净利润为3.19万亿元，较上年同期的2.97万亿元增长7.3%。

不过，落实到微观企业层面便可发现，今年A股上市公司正面临着不小的持续经营压力。如营收实现增长的上市公司比例从2018年的75.83%下降至64.79%，净利润实现增长的上市公司比例则从63.2%降到了57.1%。（见图一）

1、营收增长压力凸显

今年前三季度，纳入有效样本的3706家上市公司中，增长企业数量为2401家，下滑企业为1304家，64.79%的企业营收实现同比增长。

这一比例较2018年同期出现明显下滑。据统计，2018年3583家上市公司三季报中，实现营收同比增长的上市公司占比为75.83%。

不过，受到头部权重公司多数保持过快增长的干扰，今年前三季度A股上市公司的营收中位数从2018年同期的13.79亿元小幅提升到了14.29亿元。

通过数据对比可以看出，1-9月，A股营收排名前50位的上市公司中，仅有上汽集团、中国联通、宝钢股份和中国神华收入出现下滑，其他46家超级权重公司均实现同比增长，平均增幅达到11.44%。

此外，2018年A股营收过千亿的上市公司合计51家，入围门槛为中国国航（1028.8亿元）。

今年同期，营收过千亿的上市公司增至57家，新入围的6家上市公司分别为保利地产（1117.94亿元）、中远海控（1116.17亿元）、海螺水泥（1107.56亿元）、紫金矿业（1016亿），以及平安银行（1028.58亿元）和光大银行（1002.21亿元）。

从增速上看，海螺水泥前三季度收入增速最为明显，达到55.46%；银行业增速较慢，平安银行同期收入增幅为8.56%，但是光大银行则达到了18.26%。

究其原因，还是行业景气度与特性使然。

以水泥行业为例，今年化解过剩产能成果得到进一步巩固，产品价格较上年同期小幅提升，带动全行业收入同比增长14.3%，海螺水泥作为当之无愧的行业龙头，充分受益产品提价及市占率提升加持，收入规模实现较快增长。

21世纪资本研究院认为，在宏观经济增速放缓的大背景下，国内需求端相对低迷，尚不足以支撑微观层面的上市公司收入出现明显改观，只有个别企业受益于行业景气度提升，会产生结构性的收入增长，但是带动力度明显有限。

2、整体毛利率下滑，利润进一步向头部公司集中

2018年前三季度，具备可比数据的上市公司样本数量合计3584家，其中实现归母利润同比增长的为2265家，占比63.2%。

今年前三季度，利润同比增长的A股上市公司降至2116家，叠加科创板推出、新股上市的影响，整体上市公司数量增至3706家，带动利润增长公司比例降至57.1%。

拉平来看，上述公司销售毛利率同比出现小幅下滑，今年前三季度毛利率中位数为27.29%，上年同期则为27.92%。

致使上市公司整体盈利能力下滑的因素较为复杂，既包括了宏观需求不振、中观行业周期调整，也掺杂了企业内部经营等多方面因素。

仅从数据层面变动来看，今年前三季度，上市公司整体财务费用便出现了较为明显的增长。

据统计，当期3706家上市公司财务费用合计4508.44亿元，较上年同期的4029.38亿元增长11.89%。

不过，各行业头部企业盈利能力反而呈现进一步提升的趋势。2019年前三季度，利润规模破百亿的上市公司增至43家，去年同期则为36家。

就是这43家上市公司，却贡献出了A股超过6成以上的净利润。据统计，1-9月，43家利润过百亿的上市公司合计利润规模1.944万亿元，占A股总利润的60.92%，这一比例较去年同期大幅提升4.23个百分点。（见图二）

其中，银行业又占据了主导地位，利润排名前10位的上市公司中，除了中国人寿外，清一色由各家银行占据。

此外，便是中国石化、中国石油、中国神华等能源公司，以及贵州茅台、海螺水泥和格力电器、美的集团等行业龙头。

问题也同样突出，前者为周期性行业，上市公司业绩波动幅度巨大，后者虽然是消费类公司，但是整体利润规模均在300亿元左右及以下，规模尚无法与处于主导地位的银行业相比。

21世纪资本研究院认为，目前A股上市“大而不强”的状态并未得到明显好转，剔除“中字头”的央企和银行外，只有美的集团等4家民企前三季度利润突破100亿元，占比仅为7.5%。

在产业格局固化的背景下，继续依靠传统产业做“加法”的方式，已经难以成长为超级公司。下一步，唯有押注于新技术、新兴产业，通过核心技术和产品迅速抢夺市场，方能诞生出伟大的上市公司。

3、优胜劣汰，加速出清

与经营情况相比，资本市场的态度相对积极。

数据显示，2018年9月30日，上证综指报收2821.35点，至今年9月底时小幅反弹至2905.19点。整体涨幅虽然有限，但是A股总市值却出现较为明显的增长。

截至9月30日，A股3689家上市公司总市值为59.02万亿元，上年同期为53.25万亿元，同比提升10.85%。

剔除已上市股票自身股价上涨的影响外，“增量”的贡献不容忽视。

据统计，截至9月30日，41家科创板公司贡献总市值5876.92亿元，147只主板及创业板新股贡献总市值27810.09亿元。

上述两项合计33687亿元，剔除该干扰项后，该统计周期内的A股总市值真实增幅为4.52%。

值得注意的新变化是，2019年“价值投资”的思路进一步深入人心，并在北上资金的带领下愈发向蓝筹股集中。

据统计，2018年9月30日至2019年9月30日，沪深300指数、深证100指数分别上涨13.29%和22.46%，同期中证1000指数涨幅则为8.99%。（见图三）

相比之下，A股市场“炒差、炒新、炒小”的劣习得到了明显改善。

在上述统计周期中，风险警示类股票整体出现了48.19%的下跌，90只被纳入*ST板块的个股中，72只出现下跌，其平均跌幅达到41.75%，*ST信威、*ST华业、*ST节能三只个股跌幅超过80%。

炒新的惯用思路，也随着渝农商行上市首日未能顶格涨停而宣告结束，同一日上市的麒盛科技也在上市次日跌停。在此之前，年内已经有元立科技、宝丰能源等10只新股仅仅收获一个涨停的案例出现。

从实施信用申购后，新股上市后连续涨停的“炒新”规律，自此被打破。

虽然以创业板为代表的小盘股，下半年股价有所明显上涨，但是多是建立在通讯、电子等细分行业三季度业绩回暖基础上的。

可以说，今年A股市场的投资主线仍然在以茅台为首的大消费板块，题材概念股的连续拉涨愈发边缘化，10月下旬区块链概念股百股涨停和迅速回落便是典型。

21世纪资本研究院认为，在国内资本市场对外开放持续深化的背景下，A股市场的投资理念、逻辑和生态已经得到初步重构，开始逐步向海外发达市场靠拢。

对于上市公司而言，年内修订的《上市公司重大资产重组管理办法》便显示出监管层优化上市公司资产的态度，A股上市公司新一轮的优胜劣汰也已经拉开帷幕。

二、龙头公司新挑战

企业扩张最常见的两种方式，无非是横向整合、纵向延伸，只是不管选择哪种方式，市场容量终归有限，如何有效突破瓶颈？

尤其是各家行业龙头公司，自身市场占有率已经达到较高水平，利润规模动辄百亿，高基数必然带来增速放缓，甚至是负增长的问题。这是客观规律，再伟大的企业也难以有效规避。

格力电器便是典型。作为国内当之无愧的绝对家电行业龙头，近两年就已经开始寻求来自外部的增长动力，造车、造手机、造芯片，甚至还准备进军清洁能源领域……

1、从格力跨界说起

冷年，是空调行业内的一种说法，由于销售旺季基本在每年9月结束，所以每个冷年多为前一年的9月份到次年的8月末。

2019年这个冷年，对几家空调企业而言，显然不够友好。

国内家电行业权威研究机构中怡康数据显示，2019冷年，空调市场零售量和零售额规模分别达到5605万台和1926亿元，分别同比增长-7.0%和-9.0%。

增量市场变成减量市场后，多年不见的价格竞争卷土重来。今年6月，自格力公开举报奥克斯以来，两家公司更是硝烟不断。（见图四）

两家公司“口水仗”不断升级的背后是，虽然格力牢牢掌控着线下空调市场的绝对份额，但是近年奥克斯却另辟蹊径开拓出了线上市场，2018年更是以28.57%的零售量位居空调线上渠道的首位，彼时甩开了格力11.57个百分点。

进入2019年后，国内空调市场销量、售价双双下滑后，头部企业竞争变得愈发激烈，只能从竞争对手身上抢占更多的市场份额。

国产品牌中定位高端的格力，在宏观经济增速下滑、消费群体变得讲究“性价比”的背景下，高速增长不再。

今年前三季度，公司营收、利润增速分别为4.42%和4.73%，2018年同期为33.94%和36.59%。这一颓势，早在今年一季度便已经开始显现。从单季度经营数据来看，格力电器一季度收入同比增速为2.45%，二季度回升至10.3%，三季度旺季锐减至0.5%。

21世纪资本研究院认为，其中关键是空调市场已经不能够满足格力电器的庞大体量。

中怡康监测数据也显示，线下空调市场，TOP3品牌零售额份额由2018冷年的73.2%继续增长到2019冷年的74.0%。

如此高的市场占有率，后续增长空间必然受限，只能从对手身上争夺份额，这是上述格力与奥克斯矛盾爆发的关键。

寻求海外市场的增量，是个解决办法。不过，就格力而言，去年全球市场占有率便已经突破20%，并连续14年位居全球首位，同样面临市场饱和的问题。

2019年上半年，格力电器海外业务收入为138.69亿元，较2018年同期仅小幅增加了1.19亿元，增速明显低于2016年至2018年。

于是，格力跨界的消息开始变得愈发频繁，不仅注资成立电商公司，今年“双11”再次传出美的、海尔等对手围攻的消息。

2、“增量”难题

增长瓶颈，绝不是格力电器一家公司迫切需要解决的问题。

2019年，二级市场继续追逐白马股的同时，也伴随着部分消费行业龙头公司业绩增速的放缓，对此媒体未做仔细分辨，一律盖上了爆雷的帽子。

然而，21世纪经济资本研究院认为，只要稍微了解行业运行现状，便不应该简单将其视为爆雷，业绩增速的下滑是多方面因素共振所造成的。

剔除钢铁、有色和化工等受周期性波动影响明显的行业外，具备可持续增长特点的行业主要集中在食品饮料、家电两大行业。

据统计，18家白酒上市公司2019年前三季度利润增速的中位数为21.84%，上年同期为37.03%。其中，总市值超过500亿元的6家龙头酒企同期利润中位数为32.74%。

对比可以看出，在行业上升期间，虽然龙头企业仍然可以保证较高增速，但是受制于过往高利润基数的影响，增速难免放缓。

我们分别选择高档、低档品牌予以说明。贵州茅台，2019年Q3单季度利润同比增速为17.11%，此前三个季度增速分别为20.29%、31.91%和47.56%。

顺鑫农业，2019年Q3单季度利润同比增速为-69.7%，过往六个季度单季利润增速最低为17.17%，最高值为103.98%。

21世纪资本研究院认为，自2015年白酒行业景气度触底反弹后，如今已经进入第五个年头，各家龙头酒企盈利能力经过恢复性增长、爆发阶段后，利润基数已回升至高位，2020年增速将大概率放缓。

家电行业类似，本身属于可选消费，在行业龙头开始步入“存量争夺”的时代后，今年又叠加了宏观经济增速放缓带来的消费意愿低迷等因素，利润增幅放缓也是必然。

数据显示，纳入统计的5家白电行业龙头中，美的集团、苏泊尔、格力电器2019年前三季度利润同比下滑，仅有海尔智家、老板电器同比实现增长，而老板电器又是早在2017年便已经进入业绩换挡期。

21世纪资本研究院认为，国内家电行业龙头先后出现增速放缓的关键是，国内市场的日趋饱和，现有的市场容量已经不足以支撑这类头部企业的高速增长。

加上这类企业已经进入成熟期，市场地位、竞争格局固化，龙头公司已经进入到“守城”阶段。未来，公司产品、技术如果没有明显创新，或者渠道变革不够顺畅，甚至可能会面临负增长的风险。

三、新趋势：科创突围

作为微观经济的代表，上市公司运行质量的高低直接与国内经济发展水平挂钩。

而从行业划分上看，国内大型上市公司又多为金融，地产、汽车、有色等周期性行业，本身具备高波动性的特点，增长的可持续性易受行业供需所干扰。

换言之，国内经济也面临着寻找收入增量的问题。而就2019年中央高层的表态和国内资本市场的发展和扶持方向来看，科创无疑是最为明确的主题。

1、做好增量、盘活存量

2018年11月5日，在首届中国国际进口博览会开幕式上，国家主席习近平正式宣布设立科创板，并在该板块内进行注册制试点。

2019年1月30日，中国证监会就《科创板上市公司持续监管办法（试行）》和《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》公开征求意见。

2019年7月22日，科创板正式开市，中国资本市场迎来了一个全新板块。

2019年10月30日晚，处于亏损状态的泽璟制药首发过会，这也是首家采用科创板上市规则第五套市值及财务指标的科创板公司。

至此，科创板通用的5套上市标准均逐一得到验证。

与其他已有板块不同，科创板的设立本身便是为了落实创新驱动和科技强国战略，通过弱化上市公司盈利等相关指标，尽快借助资本市场的力量帮助创新型企业加速成长。

正因于此，科创板企业全部集中在新一代信息技术、高端装备制造等科创领域。（见图五）

数据显示，包括已发行和IPO终止在内的176家科创板公司中，新一代信息技术领域产业75家、生物产业41家、高端装备制造产业27家、新材料产业18家、节能环保产业10家、新能源汽车产业3家、相关服务业2家。

截至11月5日，科创板上市公司数量达到46家，首发募集资金合计593.24亿元，这无疑对科创企业的发展提供了有力支撑。

相比于科创板带来的增量，2019年A股市场存量的改革也在进行，重点支持方向同样是新兴技术产业。

2019年10月18日，修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》正式落地。修订内容包括，简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标等方面内容。

实操过程中影响最大的一项是，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重组上市交易。

21世纪经济资本研究院认为，重组标准限定的战略新兴产业，与科创板上市主题多项重合，此次创业板重组上市的口子放开后，其定位将与科创板类似，都是旨在鼓励和支持科创企业，利用资本市场拓宽自身融资渠道，进而迅速实现内生式增长或外延式扩张。

2、科技股浪潮已至？

与科创板同步到来的还有科技股行情，并成为了2019年A股行情的重点板块之一。

据统计，年初至9月30日，SW半导体行业累计上涨88.4%，位居所有细分行业首位，SW电子元件行业涨幅为67.66%。

虽然四季度，半导体行业涨幅被畜禽养殖、饲料行业所超越，但是年内涨幅仍然位居所有二级行业第三位。（见图六）

不过，从业绩表现上看，半导体行业并不算出彩。具备可比数据的37家上市公司中，前三季度净利润实现同比增长的公司不过18家。同时，其利润同比增速的中位数也从2018年的14.82%，下降到了今年的-2.66%。

进一步细分，2015年三季度至2019年三季度，258家SW电子行业公司（未剔除新股）中，连续5年实现利润同比增长的上市公司仅有17家，占比仅为6.6%。

缺乏稳定成长性的后果是，A股对于科技股的投资仍然局限于部分概念式炒作，而非基于公司经营能力提升带来的价值认可。

相应的，具备长期持股可能的机构持股稳定性不足，更多还是捕捉波段性交易机会。

数据显示，SW电子行业基金持股一季度合计39.4亿股，二季度大幅上升至81.8亿股，三季度末再次降至57.3亿股；SW通讯行业情况类似，一季度基金持股13.9亿股，二季度升至24.4亿股，三季度降至11.4亿股。

综上，21世纪资本研究院认为，年内科技股的集体上行，更多还是来自预期转变层面。

如科创板的推出，以及整个资本市场对科创企业扶持力度的增加，使得二级市场资金对科技股风险溢价明显抬升，进而带动这部分标的估值水平走高。

只是，二级市场的推动不具备长期持续性。科技股内在价值的提升，仍然要依靠各家企业通过技术创新、产品升级等手段，实现自身收入规模的不断扩大，以及经营能力的稳步提升，这是根本，无法替代。

（编辑：李新江）

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