呼经开发行PPN的2016年非标融资占比高达91%，2018年出现非标违约，显示融资异常紧张，同时财政、债务的腾挪空间较小。
12月6日，一个普通的周五，但却是城投史上最为重要的一天，也可能是中国金融史上最为重要的一天。
当天晚上，一份上清所关于“16呼经开PPN001”未能兑付回售资金的通知传出后，市场瞬间炸开了锅。过去四年间，国企、央企信仰相继破灭，今年银行同业信仰也被打破，唯独城投信仰金身不破。
在一些市场人士看来，“16呼经开PPN001”的行权违约将打破这一信仰。一些交易员则称，Wind分类下“16呼经开PPN001”发行主体不是城投；一些则调侃称：因为违约了，所以发行主体不是城投；卖方固收研究员已哭晕：年度展望刚写好（城投不会违约）。
“16呼经开PPN001”发行主体为呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司（以下简称呼经开）。因为该单债券为私募债，其债券募集说明书和评级报告并未公布。
记者独家获得的募集说明书和评级报告显示，呼经开主营业务收入主要来自基础设施建设业务，2015年该项收入占公司总收入的92%。在政策风险方面，募集说明书特别提示了融资平台、政府债务政策变动风险，呼经开属政府平台已无疑问。
事后看，呼经开违约并不意外：比如其发行PPN的2016年非标融资占比高达91%，2018年出现非标违约，显示融资异常紧张，同时财政、债务的腾挪空间较小。
2018年，类城投债“17兵团六师SCP001”未能兑付，但违约两天后兑付了本息，市场也在高度关注“16呼经开PPN001”能否下周兑付。21世纪经济报道记者已联系呼经开，但尚未获得回复。
非标融资占比高达91% 且非标出现违约
募集说明书显示，呼经开于2016年发行10亿PPN，主要用于偿还发行人部分金融机构贷款以及项目建设，其中用于偿还金融机构贷款金额4.84 亿元，用于项目建设5.16 亿元。
在发债当年，呼经开已经出现一定程度的流动性紧张。记者获得的数据显示，截至2016 年6月末，呼经开总授信余额33.36 亿元，剩余授信额度0.85 亿元。这意味着呼经开剩余可用授信余额较少，可能会给未来的资金周转带来一定困难，产生资金不足的风险。
而且，给到这些授信额度的仅有一家大行，其他主要是股份行、地方农商行以及信托、租赁公司。
此外，呼经开非标融资占比非常高。数据显示，截至2015年12月呼经开总融资余额57002.75 万元，其中包括信托融资23400万元，融资租赁25102.75 万元，委托贷款3500 万元，在融资余额中占比高达91%。
从财务上看，非标融资占比过大，将增加公司利息负担，加大公司短期偿债压力，给公司经营带来不利影响。
如果回看2016年这一年，去杠杆未启动，政府平台融资未收紧，货币政策稳健偏松。在这样宽松的背景下，呼经开却很难从银行融资，说明银行已经有警觉，所以呼经开只能通过非标融资。
与此同时，债市利率较低，呼经开回头去债市发了一单PPN，也为今日之回售违约埋下伏笔：10亿元的发债规模已相当2016年有息债务的30%；当时除一家股份行对呼经开的贷款余额超过10亿外，其他机构贷款余额均低于10亿。
某大型券商固收分析师表示，非标融资成本高，将加重城投债务负担，也侧面反映了城投缺乏金融资源，融资能力较弱。此外，在金融严监管、城投严监管两边政策的夹击下，非标规模整体缩减，城投非标到期接续的风险增加。
2017年5月，去杠杆开启，财政部等五部委发布《进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，地方融资平台融资明显收紧，再融资困难。一年半后，呼经开信托计划被曝光违约。
2018年10月，中江信托发布公告称，“中江国际·金马430号呼和浩特市国家级经济技术开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划”出现违约。
“金马430号”共分为六期发行放款，总计发放贷款4.3亿元，期限为两年（2016年借入）。借款人为呼和浩特惠则恒投资（集团）有限公司，呼经开作为担保方（前者为后者子公司）。据报道，造成违约的原因主要是资金很紧张，账上没有钱。
收入依赖政府，但政府债务余额逼近债务限额
工商登记信息显示，呼经开成立于2005年8月，其股东为呼和浩特经济技术开发区财政审计局。
业务方面，募集说明书称，呼经开的主营业务包含基础设施代建项目。具体而言，由发行人进行投资建设，后由政府按照相关协议进行回购。
此外，呼经开的主营业务收入主要来自基础设施、保障房建设业务，业务结构较为单一，且与其所在的呼和浩特经济技术开发区发展关联度较高。数据显示，2015年市政基础设施工程收入6.15亿，占公司总收入的92%。
记者获得的数据显示，呼经开政府财政性资金流入主要为基础设施建设收入、政府补助收入、政府性往来款和项目专项款。2013-2015年间，政府财政性资金流入分别为500.00 万元、51000.00 万元和172015.60 万元，占经营性现金流入的比例分别为2.39%、85.71%和118.97%。
募集说明书称，发行人财政性资金占比较大，而财政性资金流入受到多种因素影响，不确定性较大，可能对发行人的偿债能力产生一定的影响。
在对政策风险进行提示时，募集说明书还特别提及融资平台、地方政府债务政策变动风险。具体而言，地方政府债务政策的不确定性可能会影响公司未来一段时间内的融资活动，不排除在一定时期内对发行人的经营情况产生影响。
换言之，呼经开是地方政府融资平台无疑，其债务偿还高度依赖于呼和浩特经济技术开发区的财政、债务情况。评级报告也对呼和浩特经济技术开发区、呼和浩特市的财政、债务状况作了分析。
评级公司在评级报告中称，近年来呼市经开区上级补助收入逐年下降；公司在建及拟建项目后续投资规模较大，未来面临较大的资本支出压力；公司资产构成以变现能力较差的存货和应收账款为主，资产流动性较差；公司利润对政府财政补贴依赖较大。
记者了解到，开发区类似于政府的派出机构，但其体制为“单独管理、封闭运行”，因此会单独披露财政、债务等数据。决算报告显示，2018年呼市经开区一般公共预算收入完成15.77亿元，比上年增长9.09%，但上级政府补助有所减少。
决算报告还显示，2018年呼市经开区地方政府债务限额为0.55亿，但余额也为0.55亿。如果加上隐性债务，其债务规模还将更高。按照目前的地方债管理办法，地方政府债务余额不得超过限额，呼市经开区债务余额等于限额，已无通过地方政府债券融资的空间。
从呼市经开区直属的呼和浩特来看，财政债务状况亦不乐观。呼和浩特市2019年预算报告称，借助我市政府债务率退出风险预警地区的有利契机，争取更大规模的地方政府新增债券资金。
这意味着，呼和浩特之前债务率超100%，债务风险相对较高。
技术性因素？
以上只是从基本面看，鉴于地方政府有强大的资源调动能力，因此可能有一些非财务的技术性因素：
比如内部财务管理的疏漏，尤其是流动性管理以及对资本市场的规则意识相对较为淡薄，对债券市场的特性认知不充分，低估了公开市场违约的影响。
此外，呼市经开区的领导层调整也被市场视为可能的原因之一。据呼经开公号，2019年11月8日上午，开投集团党委书记、董事长张树荣组织召开“肃清李建平流毒以案促改大检视大剖析工作”专题剖析会。
李建平于2011年-2018年担任呼和浩特市经济技术开发区党工委书记，2018年9月被调查，2019年8月被双开。内蒙古自治区纪委监委称：
经查，李建平毫无纪律和法律意识，把分管领域当成“私人领地”，要求下属公司为私营企业提供办公场所并进行装修，把下属企业当成自己的“钱袋子”和“提款机”，指使下属国有公司挪用专项资金，在购买住房过程中侵犯国家利益。长期“亦官亦商”，与不法商人勾肩搭背、沆瀣一气，大肆非法攫取巨额经济利益。生活腐化堕落，多次到境外赌博，造成不良影响。
金马430号违约后，有媒体报道称，李建平被调查后，惠则恒投资及其母公司呼经开主要领导被更换，这些突如其来的变化可能使兑付工作被耽误。
如果“16呼经开PPN001”下周未兑付，将会对城投债市场产生巨大冲击，数万亿规模的城投债将面临再定价。但即便“16呼经开PPN001”兑付，城投债也可能面临调整。
国君固收则认为，内蒙古本身经济财政实力偏弱、近年来非标违约频发、反腐力度较大，多数投资者对于该区域的城投始终较为谨慎。另外相比较于新疆兵团六师的违约来说，内蒙古区域信仰本身就更弱，另一方面是此次私募债违约，持有人相对有限，协调难度弱于公募债，影响也会更小。从这点上来说，呼经开私募债的违约可能对市场影响有限。
“城投信仰是自我安慰式的信仰。当一个行业众人捧之，当城投发行人都知道金融机构想听啥，这个行业本身就积聚了很多风险。”某券商固定收益首席分析师在呼经开违约后感叹道，“是时候该调整了。”
（编辑：周鹏峰）