■寒夜阴云起，凌寒独自开。贸易摩擦、负利率环境以及中国的经济增长目标将是理解2020年全球经济前景的三大线索。第一，今年以来，全球贸易摩擦的负面影响通过中国这一“世界工厂”快速往全球产业链的上下游蔓延，全球制造业活动萎缩。明年美国大选，贸易摩擦烈度可能下降，或带动全球贸易和制造业回暖。第二，全球主要经济体负利率时代渐近，而中国利率水平正常，中国资产吸引力将显著上升，外资流入规模有望继续扩大，助力经济维持外部均衡。第三，明年我国将如期全面建成小康社会，不必过分强调GDP的增长目标，应更加重视经济增长的“质”而非“量”。
■中流击水，曙光乍现。基准情形下，2020年中国GDP增长5.9%。总需求有所回落，房地产投资增速下滑至6.0%，部分地区房地产调控政策或边际放松；制造业投资增速低位企稳于3.5%；贸易摩擦趋向缓和，以美元计价的出口增速或回升至1.8%，但对GDP的拉动将明显降低。基建和消费可能成为明年经济的两大支撑因素。基建投资在财政政策进一步发力下，增速可能小幅回升至5.0%；汽车消费企稳复苏拉动社会商品零售总额同比增速提升至8.0%。总供给方面，中下游部分行业盈利增速回升，营收也好于工业生产，已经展现出产出回暖的曙光。在冲击和乐观情形下，GDP增速分别为5.7%和6.1%，主要变数仍然来自于贸易摩擦。
■博观约取，谋定后动。财政政策方面，我们预计，基准情形下赤字率将上调至3.0%，新增地方政府专项债达到3.35万亿元，减税降费与央地税收划分改革进一步推进，财政新规也将落地起效，但地方政府偿债高峰的到来将制约地方积极财政的发力空间。货币政策方面，结构性政策重要性将进一步上升，预计有望降准3次，幅度为150 bp，并通过下调MLF利率以引导LPR下行。
■风起云动，迤逦前行。海外市场，美债利率或区间性波动，中枢在1.6%-1.8%；美股存在阶段性向下风险。人民币汇率的弹性和韧性增强，USDCNY汇率围绕7.0附近反复波动；黄金存在中期做多机会。固收市场，利率中枢下行，节奏或有波折，建议逢收益率高点配置；城投债相对安全，产业债精挑细选，关注地产债尾部风险。权益市场，2020年A股中枢有望上行，指数大概率将于2700-3500区间运行。
招商银行研究院宏观经济数据预测（%）
资料来源：Wind、招商银行研究院
资本市场展望：风起云动，迤逦前行
（一）历史样本中滞胀与大类资产价格的关系：一因不解一果
源于猪肉供给侧推动的中国结构性通胀正愈演愈烈，我们预计中国经济在今年年底以及明年上半年将面临类滞胀环境。从理论上来讲，经济的“滞”将对股市的盈利端带来负面影响，而通胀则会推高无风险利率进而拉低股市的估值。因此人们通常认为，滞胀或者类滞胀宏观场景会带来“股债双杀”的资产价格走势。为了验证这一推论，我们统计了全球约12个经济体的滞胀（经济进入负增长，通胀突破4%）以及类滞胀（经济增速快速下行，通胀上行且接近4%）样本中权益市场、利率市场和房屋价格的变动。
从数据可知，以单一资产而言，滞胀或类滞胀带来地产价格下跌的概率为4成，股、债下跌的概率为6成，但股债双杀的概率降低到不足4成。这意味着，滞胀的理论逻辑并不能完全解释股债地产的价格走势，股债双杀现象也并非大概率发生的事件。因此，对于大类资产的走势判断我们仍需考虑更多的影响变量，不能将滞胀或类滞胀与股债双杀划等号。对中国而言，历史上没有典型的滞胀样本可供观察，类滞胀的组合出现过几次，我们将在下文中进行讨论。
表 2：滞胀/类滞胀样本下的权益和房地产市场走势
注：韩国KOPSI在1997/12/27-1998/3/31年化收益率异常偏高，一方面是时间区间短，年化处理后收益率放大；另一方面则是97年亚洲金融危机爆发后韩国股指在连续下跌之后本身积累了较强的反弹动力。
资料来源：Bloomberg、招商银行研究院
表 3：滞胀/类滞胀样本下的国债市场走势
注：1972-1975年英国10Y利率反弹幅度高达421BP，与1973年爆发的石油危机大幅推升通胀相关，需留意这和目前国内宏观经济面临的通胀压力有所差异。
资料来源：Bloomberg、招商银行研究院
（二）海外市场展望：揣而锐之，不可长保
1． 2019回顾：全球大类资产表现回顾
表 4：大类资产表现回顾（截至2019年11月26日）
注：汇率部分的美元指美元指数，其余货币均为兑美元汇率。
资料来源：Wind、Bloomberg、招商银行研究院
回顾2019年，随着美国18年顺周期的财政政策刺激效应过去之后，全球经济步入共振下行区间。虽然经济周期向下，风险事件围绕全年，但是在货币政策快速抢跑的推动下全球大类资产基本实现了普涨格局。从结构上来看，权益：发达>新兴；债券：美债>中债；外汇：美元>非美货币，英镑偏强；贵金属牛市。我们认为大类资产普涨格局以及经济体之间分化的背后逻辑有以下三点：第一，大类资产沿着美债利率周期下行演绎，直接推动了债券以及黄金价格的上涨；第二，美国无风险利率回落速度快于企业盈利下行速度，在估值的推动下美股市场不断创出新高；第三，2018年Q4随着美债利率曲线出现倒挂，市场对于美国经济的衰退预期升温，但实际上美国经济在稳消费和强就业的支撑下实现了缓慢回落，而欧洲经济则仍然维持低迷，在美国经济好于市场预期的预期差推动下，无论是美元汇率或是美股市场均强于非美经济体。
2． 2020展望：海外大类资产配置展望
（1）投资主线
第一，扩表时代的开启。我们统计了历史上3次QE叠加经济增速回落下的大类资产价格变动。权益方面，美股多呈现上涨行情，表明扩表所释放的流动性预期能够在一定程度上推动股市上行。利率和贵金属方面，美债短端利率和实际利率变动不一，黄金则跟随实际利率反向变动。长端利率出现反弹，这或与前期的流动性宽松预期的计入相关。汇率方面，美元和欧元汇率在3轮QE中涨跌互现，仅QE因子或无法解释其全部变动。
第二，中美贸易摩擦情景预设。进口关税征收导致的输入性通胀的影响或将在2020年逐步显现。根据Morgan Stanley的测算，若按照情景4）征收关税，总体将对美国核心PCE造成0.19%水平的抬升，相应也会在美债利率的通胀预期中呈现，对利率端将有所扰动。若仅按照情景3）征收关税，总体将对核心PCE带来0.1%的增量，对利率端的整体影响预计不大。若逐步取消1120亿美元的关税，即维持情景2）征收关税，则仅对2020年的核心PCE带来0.07%的增量水平，对利率端的影响预计也偏小。
表 5：关税对美国核心PCE的直接影响
资料来源：Bureau of Economic Analysis、Morgan Stanley、招商银行研究院
第三，2020年大选对资本市场的影响。无论特朗普是否得以连任，投资者均可关注大选落地后权益市场的反弹机会，但是连任年相对反弹幅度会更大。而本次若出现党派更换或是特朗普连任概率下降的信号，投资者则需减少大选前2个月的股市配置，此时由于政策不确定性因素较高，股市多呈现负收益。与之对应的是，选举前（9-10月）美元指数存在避险推动下的做多机会，反弹幅度又以非连任年以及民主党获胜情景下更高。
（2）大类资产展望
图美债利率拟合模型
资料来源：Bloomberg、招商银行研究院
美债：展望2020年，我们认为刺激美债利率继续下行的动力有边际性的趋弱，利率或更多呈现区间性的波动走势，中枢在1.6%-1.8%。因此，与其对美债利率进行趋势性投资，不如博弈美债利率曲线的走陡可能。首先，美国经济衰退预期已经减弱，美债利率或有预期修复的可能。其次，核心PCE上行叠加美联储货币政策暂停降息，也将约束美债利率大幅下行的空间。风险点则来自于美国经济的超预期回落，这也将联动式地刺激货币政策再次回归降息，利率也存在突破前低1.47%的可能。
我们按照基准（GDP：1.8%/核心PCE：2.1%）、乐观（GDP：2.1%/核心PCE：2.4%）、冲击（GDP：1.5%/核心PCE：1.8%）的场景搭建美债利率拟合模型。在基准情形下，美债利率趋势偏向走平；在乐观情形下，美债利率趋向于小幅反弹；在冲击情形下，美债利率则将延续下行且突破前期低点。
图：今年S&P500的上行多由估值端贡献
资料来源：Bloomberg、招商银行研究院
图：美股盈利端仍有下行压力
资料来源：Bloomberg、招商银行研究院
美股：展望2020年，我们认为美股继续上行的逻辑无论在盈利增速或是无风险利率方面均缺少支撑，阶段性的向下风险是存在的。盈利端，美股企业盈利增速料将伴随美国的主动去库周期继续回落。估值端方面，虽然美联储进入到扩表周期，但是无论是资产扩张的量级（QE1：1.725万亿美元，QE2：6000亿美元，QE3：1.6万亿美元，本轮扩表：5400亿美元），还是对于利率久期的选择，对于美股的推动力或有减弱。按照我们的基准行情来看，明年无风险利率继续下行的空间有限，或难以再次从估值端支撑美股的上行。
贵金属：2019年年初以来的美债实际利率下行以及负利率债券规模的不断攀升，共同推动了本轮黄金的牛市。我们将美债名义利率拆分为通胀预期和实际利率，美国通胀预期或将上行，实际利率则有望跟随美国经济增速继续回落，黄金也存在中期的做多机会。但是美债实际利率从2019年年初的1%已经快速下行至0.16%的水平，继续下行的方向相对确定但是空间有限，对黄金的推动力将边际减弱，2020年的整体涨幅或不及2019年。
图：实际利率或继续下行，但空间不大
资料来源：Bloomberg、招商银行研究院
图：负利率债券对黄金的推动
资料来源：Bloomberg、招商银行研究院
（三）人民币汇率展望：疾风知劲草
图：中美利差维持高位
资料来源：Wind、招商银行研究院
图：银行结售汇逆差平稳
资料来源：Wind、招商银行研究院
虽然明年贸易项目进入“衰退式”顺差收窄的格局，人民币也仍然受到国际汇市美元的压制，但也要看到目前中美利差维持在相对高位（140BP），资本项目的流入对人民币汇率将形成某种程度的支撑。此外，在欧日推行负利率且中国加大金融对外开放的背景下，跨境资金会进一步加大对中国资本市场的配置，这也将在一定程度上为人民币汇率提供韧性。综合来说，人民币汇率在2020年弹性和韧性都有所增强，USDCNY汇率总体或将围绕7.0附近反复波动。风险点则在于中美贸易摩擦冲突的超预期升级，在此情景下人民币汇率则仍有较大贬值压力。
（四）债券市场展望：曲径通幽
1． 2019年：无风险利率低位震荡，信用债表现更佳
回顾2019年，无风险利率呈现箱体震荡行情，中枢水平下行，期限利差压缩，利率曲线走平。受基本面走弱影响，长端债券利率下行幅度更大，主导期限利差的变化。信用债表现整体强于利率债，随着信用环境逐渐回暖，信用利差压缩幅度明显。不过，全年投资风险偏好提升仍然缓慢，“核心资产”概念占主导，信用分化现象加剧。投资策略上，在无风险利率下行至低位，且波动频率加大的背景下，下沉信用资质成为债市投资的主流策略。
图：2019年10年国债、国开债利率低位波动
资料来源：Wind、招商银行研究院
2． 2020年：无风险利率中枢下行
（1）利率债配置策略
在传统的利率分析框架中，经济增长、通胀水平、货币政策是主要影响因子，近年来，随着政策调控加强宏观审慎管理，金融监管也逐渐成为影响债市变化的主要因子。基于四因子变化，下文对2020年无风险利率走势做出展望。
2020年，四因子的变化是经济增长中枢回落，节奏上前低后稳；通胀中枢上行，节奏上前高后低；货币政策稳健，加强逆周期调节，强调结构调整，防风险延续。节奏上，上半年货币政策或更侧重在“稳增长”，下半年或根据经济企稳情况进行调整，继续在“稳增长”和“防风险”之间实现平衡。
利率债配置策略：基准情形下，2020年10年期国债利率中枢在3.0%附近，波动区间在2.8%-3.4%之间，10年期国开债利率中枢将下行至3.4%附近，波动区间在3.2%-3.8%之间。冲击情形下，若经济出现较大下行压力，货币政策进一步放松，10年期国债利率中枢可能会向下探寻2.9%附近，低点或向下探寻2.7%。乐观情形下，下半年若经济趋稳，货币政策侧重点发生调整，届时利率会面临向上的风险。
曲线方面，中枢向下移动，期限利差或向上修复，明年资金利率或下行，利好短债，但对长债影响或有限，尤其在下半年，经济若开始企稳，长端利率将迎来一定程度的挑战。
在基准情形下，我们对利率节奏和相应策略给出大致判断，长端利率在一季度处于偏高水平，有配置需求的机构可积极参与；二季度长债利率或开始回落，交易机会出现，同时需要关注斜率的变化，斜率下行过快易加剧后期利率反弹风险。三、四季度需观察经济变化，经济趋稳状态下，长债利率或面临一定程度的上行风险。
此外，结合本土泰勒规则对利率水平的测算，我们对2020年10年期国债运行的三个区间给出相应的策略：如果达到3.4%以上，在基本面和货币政策出现明显转向之前，回调即买入机会，建议逢高配置，一季度时间点较佳；如果在3.1%-3.4%之间，属于高位震荡区，可积极参与；2.8%-3.1%中间，属于低位震荡区间，向下继续突破概率减小，需要注意安全边际；利率向下突破2.8%需要基本面失速下行或货币政策超预期宽松的强力推动，不排除出现中小银行流动性风险爆发、贸易摩擦再度升级和海外流动性放松超预期等情形。
图：利率定价模型预测2020年无风险利率中枢向下
资料来源：Wind、招商银行研究院
（2）信用债配置策略
信用利差长期受到基本面变化影响，中短期受到金融监管推进程度的影响。拆分来看，我国信用利差主要受风险溢价驱动，包含企业违约风险和债券流动性风险，基于以上两大因素，我们认为2020年变化如下：
基本面走弱挑战企业违约风险，盈利差异导致结构分化。2020年，基本面下行压力仍存，继续挑战企业违约风险；节奏上，上半年经济走弱压力相对较大，信用利差或走阔；下半年，伴随基本面企稳，企业盈利改善，违约风险溢价或出现一定程度回落。
流动性风险前高后低，信用利差分化延续。债市行情决定信用债流动性风险走势，受一季度无风险利率处在偏高位的影响，流动性溢价或小幅走高，之后伴随无风险利率回落，流动性溢价跟随降低。此外，2020年需要关注金融监管工作的推进导致债券流动性溢价的走势出现不确定性。一方面，2019年银行体系刚兑信仰打破，同业市场流动性分层，之后传导至信用债，造成信用利差高低评级分化加剧，2020年不排除某些中小银行再次出现资产处置问题，需要关注信用利差阶段性走阔、分化加剧的风险。另一方面，2020年是资管新规过渡期截止年，在资管产品转型压力下，投资者风险偏好提升或比较缓慢，信用分化现象仍将明显。
信用债配置策略：高低评级信用利差分化会延续，高评级信用债享有相对优势，低等级信用债压力仍存，信用机会还需经济改善信号的确认。2020年信用债需精挑细选，投资者可适度下沉评级增厚收益。
城投债：2020年城投信用风险可控，受益于存量隐性债务化解工作的落实，城投债仍是相对安全的选择。但考虑到城投估值吸引力回落，建议需要结合机构自身负债的情况，适度下沉城投资质。
地产债：2019年房地产市场表现出较强韧性；2020年房地产市场或走弱，建议精选优质企业，需谨防尾部风险，可挖掘政策有边际放松空间的地区。
民企债：2019年尽管整体融资环境有所改善，但民企融资并未出现明显回暖，特别是信用资质差的民企，违约事件占比居高不下。因此，建议对民企债依然保持谨慎。2020年民企融资环境是否能改善还具有较大不确定性，可以等待基本面企稳后，择机考虑财务表现较好的龙头民企，关注景气度处在上行通道的行业主体。在个券考量上，需提高择券能力，重视企业的稳健经营表现。
（3）2020年：三大热点问题观察债市行情
类滞涨对债市节奏产生扰动。对于中国而言，历史上并没有典型的滞胀样本可供观察，类滞胀的组合出现过几次，但对2020年类滞胀行情参考性均偏弱，本轮债市如何反应更多需要基于其特殊性来分析。此次通胀上行主要是源于猪肉供给侧收缩，货币政策难因此转变取向，所以利率暂不具备快速上行的基础。不过需要注意的是，考虑到稳定通胀预期管理的因素，货币政策节奏会受到影响，债市利率也会跟随反映。
投资中国：外资流入利好债市。在海外利率走低的背景下，中外利差维持在高位。无论是与美国，还是与其他发达国家，中外利差均高于历史水平，中国债券对外资吸引力逐渐增大。此外，继彭博巴克莱全球综合指数之后，2020年中国政府债券将纳入摩根大通指数，预计境外资金会加速流入。从投资偏好来看，外资主要集中在国债和政金债，预计投资偏好仍会延续，为利率债提供一定程度的安全边际。
银行信用扩张视角下的利率走势。在经济增速不断走低且窄幅波动的背景下，利率周期性波动的背后对应的是债务周期的轮动。从2007年起，我国经历了四轮债务周期，若以各部门杠杆率同比增量为杠杆周期的衡量指标，可以明显看出第四轮信用扩张期开始于2019年。相比于前三次信用扩张时期，本轮信用扩张斜率较为平缓。结构上，本轮加杠杆的主力有所变化，地方政府加杠杆速度上升最快，居民部门加杠杆速度平稳，非金融企业部门去杠杆幅度收窄。加杠杆结构与政策导向一致，地方政府债务“开正门、堵偏门”，新增地方债规模上升较快，地方政府杠杆率绝对水平明显上升，但隐形债务受到严控，非金融企业杠杆率绝对水平稳定。
对应银行资产扩张方面，信用扩张周期内，M2同比增量明显增加，与各部门杠杆率变化节奏一致。投资结构上，本轮贷款增速较为平缓，债券增速上升较快。利率回落的幅度方面，本轮债券利率已出现明显回落，但贷款利率下降速度缓慢。
图：此轮信用扩张下，加杠杆部门结构分化
资料来源：Wind、招商银行研究院
图：银行信用扩张期内，贷款和债券利率向下
资料来源：Wind、招商银行研究院
展望2020年，在经济下行压力加大背景下，信用扩张将继续。对应利率来看，贷款、债券利率将继续回落，其中贷款利率回落幅度将大于债券利率。考虑到本轮银行资产扩张速度较缓，实体资金需求未见大幅回升，社融增量上行幅度有限，因此，债券利率的拐点还需等待。
进一步讨论，在本轮信用扩张速度偏缓的背景下，债券利率向下的空间比较有限。如果对标2015-2016年信用扩张周期，在2020年经济增速不失速下行的前提下，预计10年国债向下突破2016年底部（2.6-2.7%）位置难度较大。但如果出现经济增速下行超预期，中小银行流动性风险爆发等情形，10年国债仍有可能向下触碰2.6%，在此情境下，需要关注利率下行速度过快后向上回弹的风险。
银行信用扩张角度有利于判断利率走势，不过需要注意的是2020年无风险利率节奏变化或增多。受到更多不确定性因素的扰动，如通胀预期变化、债券供给变化、金融监管推进和流动性风险事件等，无风险利率波动频率加大，节奏把控难度增高。
（五）A股市场展望：周行而不殆
1． 类滞胀虽影响股市，但难言是核心因素
图：沪指涨跌幅与盈利及估值相关性显著
资料来源：Wind、招商银行研究院
通常来说，股市表现来源于上市公司盈利与估值的贡献。通过对上证综指（考虑到沪指上市时间较长，样本较其他指数更为充足，故选取沪指作为参照标准）的涨跌幅与指数盈利及估值的表现进行检验，不难发现两者均对指数波动有着较显著的相关性。
在各个类滞胀期中，指数表现疲弱的背后则是企业盈利增速的放缓以及估值的持续调整。值得注意的是，2012年11月起为期约1年的类滞胀期中，指数并未下跌，反而震荡上行9%，期间虽然估值下行，但是上市公司盈利显著改善，进而对指数上行形成支撑。
图：类滞胀时期上市公司盈利与估值表现未必同向
资料来源：Wind、招商银行研究院
因此，虽然类滞胀的环境不利于股市走牛，但仍要视乎盈利与估值两方面的具体表现而定，不能做出一刀切的结论。下文则将围绕这两点对股市未来表现进行探讨与前瞻。
2． 2020年A股中枢有望上行
（1）股市核心因子表现前瞻
图：A股盈利同比增速与PPI同向性显著
资料来源：Wind、招商银行研究院
图：2019年板块盈利分化现象
资料来源：Wind、招商银行研究院
盈利：上市公司盈利增速有望弱复苏。2019年上市公司盈利增速处于负区间，结构上出现板块分化的局面，表现为中小创盈利改善显著，但主板延续疲态。展望来年， PPI与A股盈利具有较强相关性，考虑到PPI于2020年有望边际修复，指向A股盈利增速中枢小幅上行，各板块盈利亦或有不同程度的改善。
估值：风险偏好回升将带来估值提升。无论是对比自身历史还是国际主要权益指数，A股当下估值均处于较低水平，反映出A股的性价比更具优势。但需要注意的是，低估值并非就意味着大行情的来临，估值水平的提升更多需要的是基本面、政策、资金等多方面因素的共同配合。上文已经提到，明年盈利或将走出弱复苏的格局，而政策及资金面上看，未来向好可期。
政策方面，2019年多项资本市场改革措施逐步落地，如科创板上市、QFII/RQFII限额取消、并购重组政策松绑等。放眼明年，创业板注册制改革的落地料将成为权益市场改革的焦点，叠加配套改革政策的密集出台，权益市场层次将更为丰富，市场风险偏好有望提振。
资金方面，当下外资持股占比A股流通市值4.0%，已逐步接近公募基金4.8%的持股市值占比。长期来看，A股相对较低的估值水平、外资流入渠道的拓宽、外围低利率环境料将促使更多活水流入，在这样的过程中，股市投资者将更趋理性，资产定价逻辑也有望更成熟，以PB-ROE的视角来看，绩优且低估的标的有望持续受到青睐。
此外，A股对中美贸易摩擦日趋脱敏，外围冲击对A股的影响逐渐减弱，从而使得A股可以更多的按照自身的节奏来运行，这也为风险偏好的回升了提供了一定客观条件。
图：A股估值较全球主要指数更具吸引力
资料来源：Wind、招商银行研究院
图：外资青睐绩优且低估的标的
资料来源：Wind、招商银行研究院
（2）大势研判与对应策略
大势研判：伴随本轮库存周期逐步见底，A股盈利已处于磨底阶段。前瞻性的看，2020年盈利仅是弱复苏态势，支撑明年指数中枢抬升的幅度有限，考虑到改革政策的逐步落地、入市资金的不断加码，明年股市若呈现牛市格局，则更多将会是一个由估值提升的牛市。
从指数运行区间来看，若无超预期事件（如相关政策、外围等）冲击，指数大概率将于2700-3500区间运行。节奏上看，一季度类滞胀扰动、企业盈利弱复苏、流动性相对宽裕的影响下，春季行情可能迟到，但缺席概率较小。一季度末至二季度，预期资本市场改革政策密集落地，进而提振市场风险偏好，但盈利在基数效应影响下，盈利改善效果减弱，需注意指数调整风险。三四季度，外围因素对市场情绪的影响或将变得更为显著，而盈利较二季度预期持续改善，因此指数大概率表现为震荡态势。
策略建议：2020年经济仍面临下行压力，上市公司企业盈利将有结构性改善，在这样的环境下，代表战略性发展产业的科技、高端制造等相关行业仍将是主线。此外，受外资青睐的绩优行业，如消费、医药、金融，也将是值得布局的行业。
节奏上看，一季度类滞胀扰动压力较大，考虑到前几轮的类滞胀期中，医疗保健、日常消费、信息技术往往具有平均超额收益明显、与大盘相关性较弱的特征。风格上看，成长较价值相对占优。因此，一季度可以关注消费、医疗保健等行业。一季度末至二季度，资本市场改革政策预期落地，可关注如创业板、中小板等受政策支持力度大的板块，以及信息技术等相关行业。三四季度海外因素冲击可能加大的情况下，消费、金融等受影响较小、盈利具备支撑的相关行业值得考虑。
作者：丁安华、谭海鸣、谭卓、刘东亮
感谢王炳、步泽晨、韩剑、杨薛融、柏禹含、朱肖炜、陈峤、成亚曼对此文的贡献。
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