事件：
2019年11月固定资产投资累计同比5.2%，前值5.2%，市场和我们的预测值为5.2%。工业增加值同比6.2%，前值4.7%，市场预期5.0%，我们的预测值为4.5%。社会消费品零售同比8.0%，前值7.2%，市场和我们的预测值为7.6%。 点评：
在10月发布的季度展望《企稳曙光或现——宏观经济季度展望》中，我们指出第四季度经济企稳的曙光可能出现。11月以来PMI、工业增加值同比的回升印证了我们的判断。那么，这种企稳是否具有可持续性呢？我们可以通过解构近期经济回升的动因来判断经济企稳是否可持续。 第一，汽车消费及生产的改善是11月社会消费品零售和工业增加值同比回升的重要原因。11月汽车零售额同比增长-1.8%，降幅较上月收窄1.5个百分点；汽车制造业增加值同比增长7.7%，较上月提高了2.8个百分点。历史数据显示，汽车零售对汽车库存有一定的领先性。这意味着汽车补库的过程还将持续。
此外，2020年汽车消费还有进一步回升的可能。2019年11月发改委新闻发布会上，国家发展改革委员会政策研究室副主任、新闻发言人孟玮表示：“一方面，稳住汽车等消费大头。破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，推动汽车限购政策向引导使用政策转变。”上海的私车牌照拍卖情况显示，目前拍牌投标人数远高于中标人数，大量潜在的购车需求没有被释放。如果未来政策当局放松对热点城市汽车消费的限制，并配合消费税改革将汽车或成品油征税环节后移，强化地方政府鼓励汽车消费的动力 [1] ，汽车消费仍有增长的空间。
二，黑色金属、水泥等建筑相关行业景气度较高，带动11月工业增加值同比回升。2019年11月非金属矿物制品业工业增加值同比增长8.6%，较上月提高4.5个百分点；黑色金属加工业工业增加值同比增长10.7%，较上月提高4.4个百分点。黑色金属与水泥生产都与建筑活动密切相关，因此，房屋新开工面积对于黑色金属和水泥行业库存都有一定的领先性。2019年以来房屋新开工面积增速虽然有所回落，但展现出较强的韧性。11月新开工面积累计增速仍然维持在8.6%的较高水平。因此，未来黑色金属与水泥行业库存去化的压力或较为温和。
值得注意的是，尽管在土地购置减少的背景下，房地产投资增速可能继续放缓，商品房销售却出现了回暖的迹象。在低基数的支撑下，2019年10月与11月商品房销售面积连续小幅同比正增长，销售额同比增速也较第三季度有所提高。这有助于房地产开发资金来源增速继续维持稳定。
第三，高出口依赖度的计算机通信行业生产加快。11月计算机通信行业工业增加值同比增长9.7%，较上月提高了1.5个百分点。我国计算机通信行业出口依赖度较高，因此其生产与全球计算机行业景气度密切相关。数据显示，费城半导体指数对计算机行业生产有一定的领先性，而近期费城半导体指数同比显著反弹。加之中美贸易关系出现缓和，计算机通信行业面临的外部不确定性下降，计算机通信行业生产的改善有望延续。
综上可知，11月经济数据显示出的经济企稳信号，是内外需共同改善的结果。这一现象也与当前库存周期的变动相契合。目前我们正处于从主动去库存向被动去库存切换的过程之中。历史经验显示，当经济逐渐进入被动去库存之后，GDP增速下滑的压力会有所减轻。
注：[1] 详见我们10月发布的报告《消费税改革意在深远》
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