诺承投资：2019年私募股权投资行业大棋局
2017年是全球和中国本土私募股权市场发展的一个阶段性高点。2018年以来，全球私募股权市场总体下行，中国市场受早几年供给侧改革影响以及2018年资管新规、中美贸易战等因素影响，开启了近10年来最大幅度的回撤历程。
尽管如此，我们在去年的报告发布会中就认为，中国私募股权市场并未与全球市场脱节，不应过分悲观，我们现在仍然对市场谨慎乐观。对各类市场玩家而言，在市场下行环境中，更重要的是需厘清市场逻辑，调整自身战略。
核心观点
市场低迷符合预期，行业风险有序释放：2018年以来，中国金融行业进入资管新规时代，私募股权市场也随之进入调整期。2019年延续2018年的市场低迷，市场募集和投资持续收缩。同时需注意到，行业风险正在有序释放。市场下行和风险释放是行业发展的一体两面，必然会带来阵痛，但是却为市场的可持续发展提供了可靠前提。
行业需要耐心等待进一步的金融改革：资管新规是对金融行业风险的一次全面整顿，也是新监管时代的开辟。私募股权市场过往资金大部分来自银行、信托体系，因此受影响较大是其必然性。但是资管新规并没有对金融体系结构调整给出方案，国内金融体系仍然是以银行为主的间接融资体系。对私募股权市场而言，直接影响是，“关上了一扇门，却没有马上打开一扇窗”，融资端将中长期内面临挑战。因此，我们认为私募股权行业的发展有赖于金融体制的深化改革，将社会经济中“长久期，低成本”的资金疏导进入资本市场，提高社会财富增值效率。
下行市场将加速行业内部结构性问题的调整：行业集中度的提升是行业走向机构化、规范化的重要表现。市场需要形成一套符合中国国情的，具有广泛共识的行业规范和体系。该体系的形成，一方面由监管性规范予以推动，另一方面由市场主体通过投票选择来推动。
机构投资人可从多个视角挖掘差异化的配置产品：差异化策略和多元化产品是行业健康发展的必要元素。但是目前国内市场尚未形成丰富的产品种类。报告中分享了5类我们关注的差异化产品，希望能够为投资人带来启示。
“创新”和“整合”是未来经济增长的内驱动力：5G为代表的新技术催生的基础应用和服务在中国市场已经萌芽。在5G经济上史无前例的领先是我们对未来中国经济持续增长的自信来源。资本市场的改革一直在进行当中，需要找到与新经济高度切合的共振频率，打造中国的科技巨头朝圣地。
一、市场低迷符合预期，市场风险有序释放。
国内市场依然低迷，市场整体气氛沉闷、缺乏亮点。根据清科数据，截至2019年三季度末，国内私募股权市场募资和投资延续2018年下半年以来的下降趋势。募集规模人民币8310亿，同比下降20.4%，投资规模4300亿元，同比下降更是达到53.7%。
值得注意的是，2019年第三季度的投资规模有所回升，前期积压的投资情绪等到一定释放。
我们强调，在看到投融资规模持续走低的同时，也要看到包括私募股权投资行业在内的金融市场系统性风险得到梳理，风险正在有序释放。在中长期而言，风险的释放将对金融市场，以及私募股权投资行业产生积极影响，是市场和行业健康发展的前提。
根据央行2019年的中国金融稳定报告。2018年以来，高风险机构得到平稳有序的处置，主要包括对安邦集团实施的接管和包商银行实施的接管。
同时，金融秩序得到大力整顿，与私募股权行业直接相关的举措主要包括：1）扎实推进互联网金融风险专项整治。网络借贷机构从5000家减少到1490家，国内173家虚拟货币交易及代币发行融资平台已全部无风险退出；2）完成非银行支付服务市场专项整治工作，整顿市场秩序，截至2019年6月，共清理处置 389家无证机构，其中69家移送公安、工商等部门。3）继续严厉打击非法集资活动，及时查处大案要案。截至2019年4月末，共摸排发现互联网资产管理机构282家，其中，202家机构存量清零，47家停业失联机构已列入经营异常名录并提请市场监管部门吊销营业执照，31家机构已移送公安部门、处置非法集资工作机制进行打击取缔。
二、行业需要耐心等待进一步的金融改革
资管新规是对金融行业风险的一次全面整顿，也是新监管时代的开辟。私募股权市场过往资金大部分来自银行、信托体系，因此受影响较大是其必然性。但是资管新规并没有对金融体系结构调整给出方案，国内金融体系仍然是以银行为主的间接融资体系。对私募股权市场而言，直接影响是，“关上了一扇门，却没有马上打开一扇窗”，融资端将中长期内面临挑战。因此，我们认为私募股权行业的发展有赖于金融体制的深化改革，将社会经济中“长久期，低成本”的资金疏导进入资本市场，提高社会财富增值效率。
从私募股权投资行业链条而言，长期、且稳定的资金供给是国内私募股权市场的主要短板，也将是制约市场发展的一个中长期因素。我国金融体系整体缺乏将居民、企业、事业单位等各类部门或市场主体所积聚的可投资资金转化为长期资金的能力。主要表现在：
1、 养老金体系不健全，且市场缺乏养老金职业管理团队：一方面，我国养老金规模小，三支柱体系不健全，而且还缺乏将社会财富盈余转化为养老金的产品或机制；另一方面专业养老金团队匮乏，养老金有效投资比例低，大规模的地方养老金缺乏入市能力。
2、 居民储蓄和投资理念落后，企业财富管理概念尚待启蒙，全社会缺乏基本金融知识的普及教育。
3、 金融体系资金的双轨制，国资与民资流动性壁垒。
上述问题的解决当然不可能一蹴而就，特别是社会财富观念和金融文化的形成，更不是短期的事情，而进一步的金融改革却是可以立即切入的。我国改革开放40余年积累了大量社会财富，从大资管行业角度看，资管行业经历了从2012年的25万亿增长到2018年底的90万亿，该等规模的社会财富如果缺乏长期资产配置，必然使得社会财富投资效率低下，也无法有效服务于实体经济。
那么到底何谓“长期资金”，长期资金的形成突破口在哪里？我们认为久期长、成本低、偿付需求弱和投资限制少是长期资金的基本要素。实际上，我国金融体系中“久期长，资金成本低”的资金并不少！但这些资金很大程度上缺乏入市机制，或资金目标复杂，投资决策效率低。因此，从“投资限制”入手，无疑是促进长期资金形成的突破口。
三、 下行市场将加速行业内部结构性问题的调整
在“LP——GP（管理人）——基金（产品）——项目”这个链条中有两个不合理的结构现象：一是，GP（管理人）的成熟度不够，平均管理规模低，资金效率低；同时，基金产品数量多，同质化严重。二是，下游优质项目相对稀缺，甚至少于基金数量或管理人数量。底层项目无法支撑上游庞大的基金产品，必然使得大部分基金产品风险极高，甚至成为庞氏骗局，能够供机构投资人配置的有效产品少。
根据清科数据，2019年前三季度，我国股权投资基金类型中，以少数股权为主的成长基金、创业基金（早期基金）产品仍然占据主要比例。并购基金、地产基金、基础设施基金等产品占比小。整体而言，市场产品种类仍不丰富，对机构投资人资产配置形成了一定的局限。
我们始终认为，种类丰富的基金产品是理想市场的必要元素，也是行业链条中的重要环节。少数股权策略长期占据市场主流，可能带来以下不良影响：
1、 不能形成有效的市场壁垒，市场投机需求旺盛，风险高；
2、 不利于市场集中度提升，投资效率低，难以形成符合机构投资人需求的配置产品。
3、 资本对项目的介入能力有限，有效的增值服务和投后管理无法实现，不利于资本与实业的深度结合，背离服务实体经济的目标。
我们还可以从两个微观视角看观察行业结构的问题。
1、私募股权整体视角：国内私募股权市场，7.86%的大机构管理了73.23%的资金；而美国是25.8%的大机构管理了71.94%的资金。基本体现了中国市场的“一九格局”和美国市场的“二八格局”。国内市场有数量庞大的基金管理人是不具有规模效应或投资效率的，市场待整合。
2、科创板视角：我们统计了截至2019年10月30日的科创板数据。其中一组数据很有意思：在160家申报科创板的企业背后是大约704家基金投资机构（剔除无效数据，合并重复数据）。投资机构的数量接近企业数量的4.5倍。
四、机构投资人应从多个视角挖掘差异化的配置产品
差异化策略和多元化产品是行业健康发展的必要元素。但是目前国内市场尚未形成丰富的产品种类。我们的报告中分享了5类我们关注的差异化产品，希望能够为投资人带来启示。
此外，国内私募股权投资行业的地域特征也能够为机构投资人差异化配置策略提供条件。
首先，我国的新兴产业的分布具有较为明显的产业聚集特征。北京以信息技术、软件服务、TMT为主；上海在消费、金融方面创业氛围活跃；江浙地区是我国传统高端制造的主要基地，在制造、环保、医药等领域具有雄厚基础。广东的传统制造业基础雄厚，同时以深圳为中心形成了完整的智能硬件、智能制造、医疗器械等产业链。
其次，GP的分布和风格也有较强的地域特征。北京和上海是美元基金最早进入的城市，这两个城市也深受美元基金的治理规范和投资风格的影响，所投的项目有很多是美元导向的，走的是海外上市道路。随着创业板的崛起，本土机构以深圳为代表迅速壮大，本土机构覆盖了大部分人民币项目，以A股上市为导向。
人民币机构发展过程中，并未遵循美元基金成熟的治理惯例，对私募股权投资基金最重要的利益冲突和利益一致性机制采纳有限，往往带有本土信托的影子。因此人民币机构虽然在先进制造、医疗器械、新材料等领域具有优势，但是由于治理问题，得不到机构投资人的认可（深圳为代表的人民币派鲜有险资投资，信托、个人、政府投资为主），那么机构投资人自然也无法享受人民币机构带来的成长价值。
然而，我们认为，内部治理问题不应成为人民币基金机构化的永久障碍。一方面人民币基金加强治理；另一方面机构投资人也应当了解人民币基金成长的特殊环境，寻找治理机制相对规范、品牌突出的本土机构，不失为一个差异化的配置策略。
五、“创新”和“整合”是未来经济增长的内驱动力
从私募股权市场发展的底层逻辑而言，规模庞大且增长性较好的资产是市场发展的发动机。对私募股权行业而言，底层资产动能主要来自两方面：一是，新技术及应用带来的新兴产业（原来没有的，或者极少），这些产业极具增长潜力，创新创业氛围浓厚；二是，新技术影响下，传统行业的整合，整个国民经济的产业结构的调整。
近几年来，私募股权行业都注意到一个现象，就是资金越来越往“早期”和“并购或转型”两端集中。我们应该理解，资本向产业两端延伸，是由经济动能自发驱动，这一现象与上述的逻辑相符。创新红利和整合红利一方面吸引资本，同时又促进资本与实业和技术的深度融合，使资本功能回归本源。
基于上述分析，我们不难理解，私募股权行业的价值将主要集中在前后两端。而中段的价值将随着资本市场改革（随着科创板退出和注册制的试点，早期项目可以选择上市之后再成长，从而使成长阶段的机会逐渐由一级市场转到二级市场）和监管套利空间的消失（资管新规以后，金融通道价值下降，渠道红利消失）而被极大挤压。
资本市场作为企业成长的主要土壤，对于私募股权投资行业至关重要。而且科创板是今年绕不过去的话题，科创板主题比过往各个板块有更加鲜明的高新技术导向，从目前申报企业情况来看，“科创”二字彰显无遗。
我们对科创板申请注册企业进行了研究分析。截至2019年10月31日，提交科创板注册申请的企业共有160家。我们对这160家（部分公司主业涉及多类产品，因此行业统计下共有171家公司）分析发现：
160家申报企业所属行业与中国制造2025路线图十大行业高度吻合，按照公司数量计算，涉及十大行业比例约为78%，以公司总资产计算则比例为88%。
新一代信息技术、生物医药及高性能医疗器械、新材料是科创板申报数量最多的行业。在资料整理过程中，我们注意到部分新一代信息技术行业下的公司同时具有工业级和企业级SaaS相关业务，我们将具有企业级SaaS产品的公司归类为TMT行业。
线路图企业总收入占比低于其净利润占比约9个百分点。一定程度上反映线路图企业的盈利情况更好，而TMT企业创收能力更强。
新一代信息技术和新材料作为科创板规模领先的行业板块，同时也具有较高的注册通过率。
六、总结和展望
我们最后从政策、技术、资本市场以及外部风险对当前私募股权行业进行总结。
首先，从政策角度而言，我们认为，资管新规主要是从风险防范角度对市场进行改革；但是市场仍然缺乏资金供给的有效改革措施。前者改善行业基本面，消除系统性风险，而后者将决定行业未来恢复速度。我们一方面期待新规细则打开新的资金通道，另一方面更加关注经济改革和开放的全局，例如养老体系改革、国资混改、保险产品改革、外资进入和退出机制改革等，这些将在更高层面为行业带来稳定的长期资金供给，丰富市场主体，激发市场活力。
第二，技术将解决最根本的资产和增长动力问题。5G技术为基础的应用和服务在中国市场已经萌芽。我们在5G经济上史无前例的领先可能是我们对未来中国经济持续增长的自信来源。大消费、新一代信息技术、生物医药、高端制造，这些新兴领域有众多细分行业的增长率极高。对新技术和新经济的风险定价能力和监管能力能否跟随新经济的发展而提升是对金融系统从业者和监管机构的重要考验。“资产荒”一定程度上是旧有机制和逻辑下的定价能力缺失的具体表现。对机构投资者而言，内部决策机制和投资逻辑的升级尤为重要，同级别的机构，也许就在近一两年内会埋下未来拉开差距的种子。
第三，资本市场解决退出渠道和行业循环问题。科创板为代表的内生机制革新和对外的金融持续开放构成我们对未来中国资本市场长期看好的逻辑出发点。科创板推出效率之高、申报及上市企业特征之鲜明为经济整体导向增添了确定性。此外，2019年一个不容忽视的现象是在贸易战背景下，外资反而加速流入中国资本市场。海外对中国的关注度不降反升。据央行统计，今年前9个月，外资持有中国股市的市值增加了6170亿，增幅高达54%，持有中国债市的市值增加了4720亿，增幅高达28%。（引自姜超《不容错过的中国机会——北美路演的体会》）
最后，外部风险考验中国经济承压力。适度的外部局势紧账有益于内部市场的团结和效率。2019年国际经济政治局势显然比沉闷的市场表现更加惹人注意。一个总体感受是，在贸易战大背景下，国内在经济、政治、文化各个领域从悲观怀疑到寻求内部认可的统一，外部高压和内部团结自信形成了两股相对静止的反作用力，形如“高压锅”。高压锅炖东西快，“高压锅”有利于促进改革开放。但需防范黑天鹅事件冲击。高压锅如果材质不好，也会爆。打铁还需自身硬，鉴定的战略定力、执行力和自信是防范黑天鹅事件的根本。
基于上述四要素的总结，我们对中国经济及私募股权行业怀有积极的期待。未来市场向好的迹象可能包括：资管新规与银行、信托等传统金融机构相关的重要细则更加完善，资金有序释放；5G以及其他新技术应用对新经济拉动效果显著；科创板一周年，效果良好；外部风险仍在，但已形成成熟的应对体系。
文本摘自诺承投资《2020另类投资报告之私募股权篇》，21财经经授权发布。
（编辑：林坤）