近几年来，中国经济增速从以前10%左右的高增长逐渐回落至了6%左右的中高速增长。在经济换档期，股票市场还会有大机会吗？
牛牛认为，资产价格的波动无非就是资本在不同资产之间反复逐利的结果，而资本的运动是有规律可循的。因此，从资产配置角度理解股价波动并进行预测或许更简单、更接近真相。
我们先来看几个来自美国、德国、日本、韩国的案例。
1 美 国
1950-1985年之间，美国GDP年均增速区间位于4%-6%，最高的年份经济增长可以达到8%以上。然而，1985年之后，经济增长速度的中枢出现了平台式放缓，GDP同比的波动区间下移到2%-4%，再也没有出现8%哪怕6%的增速。
但美国的股票市场在20世纪80年代之后却出现了加速上涨， 1985年至2000年间，标普500指数最高涨幅超过8倍。
图1：美国于1985年之后经济增长中枢下移，利率水平趋势性下降，股市于2000年创历史新高
数据来源：wind，招商证券研究二部
2 日 本
日本经济大致以1974年为分水岭，二战后至1974年之前，日本GDP同比的中枢水平大约10%左右，70年代中期之后至80年代末，经济增长中枢降至4%-5%，经济出现平台式下降。然而，日本股票市场在20世纪70年代中期之后经历了震荡上升和加速上行两个阶段， 1974年至1989年日经225指数最高涨幅也超过8倍。
图2：日本约1974年之后经济增长中枢下移，利率中枢下降，股市震荡上行，于1990年创历史新高
数据来源：wind，招商证券研究二部
3 德 国
20世纪70-80年代，德国GDP同比波动较大，但平均增长速度大致在3%，最高增速可以达到6%以上。进入90年代之后，经济波动中枢开始出现平台式下降，1991—2000年间，平均增速大约2%左右，最高增速很少超过4%。然而，德国的股票市场自90年代开始摆脱80年代的震荡而出现加速上涨，先后于1998年7月和2000年3月两度突破历史新高，1991年至2000年DAX指数最高涨幅约5倍。
图3：德国于1991年之后经济增长中枢下移，利率水平下降，股市于1998年和2000年两度创新高
数据来源：wind，招商证券研究二部
4 韩 国
八九十年代，亚洲四小龙开始崛起。80-90年代，韩国经济增速连续二十年平均9%以上，期间GDP增速最高可达15%以上。但伴随着工业化和城市化的结束，2000年之后，韩国经济增速逐渐换档至5%甚至3%左右的水平。然而，韩国股市却从90年代的宽幅震荡状态进入21世纪之后的上涨模式，先后于2007、2011、2018年创出了历史新高，2000年至今韩国综合指数最高涨幅超过4倍。
图4：韩国约2000年之后经济增长中枢下移，利率水平下降，股市先后于2007、2011、2018年创新高
数据来源：wind，招商证券研究二部
美国、日本、德国和韩国四个国家的案例显示：
当经济增长中枢下移之后，股票市场却在此后10-15年内走出大牛市。是什么因素导致了经济增速换档而股票市场却大幅上涨？
答案是利率的下降。
我们重新回顾上面四组数据，可以发现：
美国利率（以国债收益率为代表）见顶略领先于经济换档时间，于1981年底触及历史性顶部，最高超过15%，此后出现了趋势性下行，到20世纪末已降至4%左右，正是伴随着利率的下降，股票市场出现牛市；日本利率的高点晚于经济增速换档5年左右的时间，主要是受到第二次石油危机带来通胀压力的影响，1981年后日本利率也进入了长期下行过程，与此相伴的是股票市场上涨；德国的国债收益率则是20世纪90年代开启系统性下降的，与此相对，德股出现牛市；韩国的利率水平于1998年见顶，随后进入趋势性下行，从最高超过15%降至目前的不到2%，与其相应的是韩国牛市的开启。
中国会不会出现类似情况？我们认为可能性非常大。
首先，经济增速换档导致无风险收益率也将随之下降，固定收益类产品的投资吸引力下降，利率水平的持续下降将最终提升风险偏好，权益类资产的投资价值凸显，从而引发股票市场上涨。其次，经济增长中枢下移后，经济高速增长时代积累的存量财富会向金融资产领域配置。
另一方面，经济高速增长时代积累了大量社会财富，目前我国各类主体的存款总规模超过190万亿元，其中居民储蓄存款规模占比最大，接近70万亿元。这些资金之所以囤积在银行体系内，是因为以前银行的存款利率、理财产品收益率还比较有吸引力，资金不需要到股票市场承受高风险即可取得不错的回报。
然而，过去十年来，我国固定收益类金融产品的收益率中枢却出现了不同程度的下移，以一年期的信托和理财产品为例，其收益率分别从8-10%下降至当前的6-7%和3-4%，而且随着经济下行，未来还会继续下降。从资产配置的角度来看，庞大的社会存量财富，在经济下行压力和固定收益类投资回报率下降的背景下，转向股票市场似乎是必然趋势。
图5：大量社会财富囤积在银行体系中，但过去十年来固收类、理财类产品收益率趋于回落
数据来源：wind，招商证券研究二部
展望2020年，一季度CPI很可能随着基数的提升和猪价环比下降而见顶下行，届时货币政策的制约因素将进一步减弱，降息节奏有望加快。宏观环境大概率从今年的通胀上升、经济下行切换至通胀回落、经济企稳回暖，权益市场震荡上行的条件将更加完备。
综上所述，当前仍然是A股市场战略性配置的机遇期。
图6：A股市场调整时，外资往往加速流入
数据来源：wind，招商证券研究二部
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