文/广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
报告摘要
第一，央行开年宣布降准。基于五个理由，前期市场普遍预期1月会有降准出现。
第二，降准整体算是符合预期；后面可能会影响市场对货币政策理解的边际变量是“降息”会不会再次出现，以及何种方式出现，这一点目前并不完全清晰。
第三，此次降准落地后，经济企稳的趋势将进一步夯实，名义增长和企业盈利修复将成为基本面线索之一。
第四，权益资产仍处于一个各要素都相对友好的定价环境之中（六点特征），降准将有助于维持风险偏好。
正文
央行开年宣布降准。基于五个理由，前期市场普遍预期1月会有降准出现。
1月1日，中国人民银行宣布将于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。基于五个理由，前期市场普遍预期1月会有降准出现。
一）资金到期比较集中。一季度公开市场操作资金到期集中在1月份，1月份资金到期量为8575亿元（6000亿逆回购到期，2575亿TMLF到期）。
二）春节处于1月份，提现需求比较集中。今年春节假期较早，其中春节是1月25日，假期位于1月24日-30日，1月第二和第三周就会出现比较集中的节前提现需求。
三）企业所得税缴纳也会加剧流动性压力。一般是下一个季度的第一个月是企业的税期，去年四季度的企业所得税缴税会在今年1月，这也会阶段性加大流动性压力。
四）1月地方债有望集中发行，货币政策需要配合财政空间的打开。货币政策要配合2020年初财政空间的打开，2020年“提前批次”的专项债将于1月上旬发行，为配合专项债发行，也需要银行间流动性保持平稳。
五）降准还具有信号功能和进一步“降成本”的担当，前期政策信号也明确指向降准。2019年12月23日，李克强总理指出将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本。12月24日国务院《关于进一步做好稳就业工作的意见》指出要落实普惠金融定向降准政策，释放的资金重点支持民营企业和小微企业融资。
降准整体算是符合预期；后面可能会影响市场对货币政策理解的边际变量是“降息”会不会再次出现，以及何种方式出现，这一点目前并不完全清晰。
如前所述，降准算是逻辑合理，如期而至。后面可能会影响市场对于货币政策理解的点在于“降息”会不会继续出现，以及以什么样的方式出现。
一般对于这轮央行货币政策节奏的理解包括：1）可能通过“小步慢走+避开通胀期”的方式推动利率下行，以实现整体稳健和降低融资成本的目标。所以2019年11月MLF利率下降，12月则没有变动。2019年11-12月相当于完成了5个bp小幅降息；2）可能会避开一季度初通胀水位偏高的时段；一季度末或二季度会不会调降要看届时的经济情况，如果经济明显企稳回暖，则利率连续下降概率也不会太大。
所以对于市场来说，2020年一季度初如果出现MLF利率调降，则属于超预期；如果MLF利率不动，通过压缩银行加点的方式来推动LPR下降，则属于中性略超预期。
此次降准落地后，经济企稳的趋势将进一步夯实，名义增长和企业盈利修复将成为基本面线索之一。
从2019年11月经济数据、企业盈利数据和12月PMI数据看，经济企稳的特征正在形成。
在前期报告《如何理解经济数据的初步企稳》中，我们把2019年Q3至2020年上半年的经济划分为三个阶段：第一阶段是2019年7月至9月，经济明显承压，政策初步加码；第二阶段是10月至12月，经济处边际企稳期；第三阶段将会是2020年一二季度，广义财政空间落地推动固定资产投资修复，制造业补库存出现。
此次降准落地一则会配合年初地方债的发行，明确“稳货币、宽财政”的组合；二则会有助于银行支持目前回暖中的企业投融资需求。这将进一步夯实经济企稳的趋势；三则这一开年的操作有一定信号意义，会进一步推动地方政府积极主动稳增长。
2019年底处于一轮企业盈利周期的底部（见《企业盈利短周期底部确认》），后续名义增长和企业盈利修复将成为基本面线索之一。
权益资产仍处于一个各要素都相对友好的定价环境之中，降准将有助于维持风险偏好。
从权益市场定价环境来看，“经济初企稳+政策稳增长+通胀将触顶+财政正落地+外部环境缓释+短期调结构诉求不明显”，目前仍是一个各要素都相对友好的定价环境组合：
1） 经济初企稳，经济深度下滑的担忧排除，资产负债表风险下降；
2） 经济又尚未开始显著回升，政策仍处于惯性稳增长过程中。当前降准操作整体定调开年基调，未来继续小幅降息可能性也不能排除；
3） 通胀即将触顶，按照我们对于通胀周期的理解，1月春节错位期可能是CPI的顶部。
4） 财政政策新空间正在打开，从1月初开始，就会有提前批的地方专项债陆续发行。
5） 中美第一阶段协议达成，外部经贸环境初步改善。2019年12月13日，新华社报道，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。
6） 调结构诉求暂不明显。中央经济工作会议关于防范重大风险的描述是“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”；央行11月发布的《中国金融稳定报告（2019）》指出“我国金融风险由前几年的快速积累逐渐转向高位缓释”。
另外一点是资产风格。我们在年度报告《回归均衡》中曾经指出，2019年资产表现集中于和经济波动关联度最低的几个领域，我们理解主要源于在贸易摩擦、资管新规、名义增长均不确定的背景下，市场担心资产负债表风险。2020年可能会有所不同，在固定资产投资修复、制造业补库存、名义增长和企业盈利触底回升的背景下，经济周期性的短期确定性会高于趋势性，于是资产表现会呈现出更均衡的特征。
债券资产则会相对更复杂一些。从基本面角度，目前利率仍处于上行压力之中，名义增长和企业盈利修复的预期会支撑长端利率；但这轮降息降准在经济周期中的位置偏晚，市场理解角度有较大差别，每次政策操作的出现都会一定程度带来市场预期分化，从而和基本面力量形成对冲。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期
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