首家“第五套标准”泽璟生物启动招股 科创板包容性渐次落地

2020年1月6日，泽璟制药发布科创板上市招股意向书，标志着进入上市前最为关键的发行定价环节。

泽璟生物的上市进程一直备受市场关注，作为首家采用第五套标准申请上市的企业，泽璟生物的注册生效具有标杆意义，这意味着A股将迎来首家未盈利上市企业。

若按照传统IPO的标准，受限于盈利指标，泽璟生物无缘A股。为了适应科创企业多样性的特点，科创板设置了以“市值”为核心的多套上市标准，“不以盈利论英雄”，满足了不同类型科创企业的发行上市需求，解决了用一个模子衡量所有企业的问题。

前有首家同股不同权企业优刻得注册获批，现有首家亏损企业泽璟生物注册生效，科创板正在将包容性这一特点落于实地。

如何给亏损企业定价？

2019年12月31日，在提交注册57天之后，证监会同意泽璟生物首次公开发行股票的注册申请。2020年1月6日，泽璟制药发布科创板上市招股意向书，预计发行时间为2020年1月14日。

招股书显示，泽璟生物是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。公司所有产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售，公司产品尚未实现销售收入，公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损。

2016-2018年及2019年1-6月，泽璟生物归属母公司净利润分别为-1.3亿元、-1.5亿元、-4.4亿元和-3.4亿元。而且，未来一段时间内，公司预期存在累计未弥补亏损并将持续亏损。

泽璟生物的产品管线拥有11个主要在研药品的29项在研项目，其中4个在研药品处于II/III期临床试验阶段、2个处于I期临床试验阶段、1个处于IND阶段、4个处于临床前研发阶段。其中最快的一项产品研发进度是，预计于2019年底或2020年初完成多纳非尼一线治疗晚期肝细胞癌的III期临床试验并于2020年一季度提交NDA。

从审核来看，上交所对泽璟生物的亏损情况给予了关注，但在充分信披之后并未成为发行的障碍。转而对核心技术、业务实质、股权交易的利益冲突等问题追根究底。三轮问询中，仅一、二轮问及亏损对公司持续经营的影响；在上市委问询环节，关注问题也不在盈利能力上。

在科创板之前，A股没有未盈利企业的上市通道，2018年香港股票市场允许未盈利生物医药公司上市后，曾掀起相关公司赴港上市热。科创板第五套上市标准因此被认为是给未盈利生物医药类企业量身定做的。

当前，对于泽璟生物来说，最受市场关注的，莫过于定价问题。如何给亏损企业定价？这是A股此前没有遇到过的问题。

“这对整个市场都将是一个考验。对于泽璟，市盈率市销率这种投资者已经习惯的简化估值都无法使用了，所以要用更复杂的定价模型，而普通投资者不具备这种能力，要由专业投资者决定价格。比如可以使用DCF模型，更加看重的是企业未来收入和现金流的增长。”资深投行人士王骥跃对21世纪经济报道记者表示。

“与此同时，投资泽璟也意味着更高的风险，因为普通投资者可能无法判断是否高估或值得买入；对专业投资者同样风险很大，因为公司现在还没收入，未来收入现金流的预测风险就比普通公司更大一些，如果未来实现与预期差异较大，股价也会很大波动。”王骥跃说。

但毋庸置疑的是，泽璟生物注册生效已然成为行业标杆，是中国资本市场具有里程碑意义的事件。“对于亏损企业，做好风险提示和信息披露，剩下的就交给市场。”一位资深投行人士表示。

包容度持续提升中

如果严格划分，科创板的上市条件除了以“市值”为核心的5套标准外，针对红筹企业和特殊股权结构企业，分别制定了4套、2套上市标准，共11套标准供企业自主选择。其中有10套上市标准没有盈利要求，且有1套上市标准完全没有财务指标要求。

科创板放宽盈利限制后，对科创企业的吸引力可见一斑。目前申报企业中有30家企业选择了非盈利上市标准；除了泽璟生物，百奥泰（提交注册）、天智航、前沿生物、神州细胞、君实生物等6家存在亏损或尚未产生销售收入，已上市企业中山石网科、微芯生物2家存在累计未弥补亏损。

在红筹及特别表决权方面，华润微电子为科创板申报企业中首家申请发行股票的红筹企业，并于2019年10月25日顺利过会，现已提交注册；九号智能为首家申请发行CDR且设置特别表决权的红筹企业，还在问询之中；优刻得为首家设置特别表决权的企业，于2019年12月24日注册生效。

股东人数超200人及带期权上市方面，科创板允许员工持股计划在遵循“闭环原则”或者按照规定备案的条件下不穿透计算，允许申报前制定期权激励计划、上市后实施。中微公司发行人员工持股计划参与人数超过200人、适用“闭环原则”按1名股东认定，是首批上市科创板公司之一。

硅产业是科创板首家带期权激励上市的企业。同业竞争、关联交易、报告期后业绩下滑等方面，在不影响独立持续经营能力的前提下，要求发行人进行充分的信息披露和风险揭示。

海尔生物、威胜信息、石头科技等存在同业竞争或关联交易情况，优科得2019年上半年净利润较2018年同期下滑84.31％，在充分信息披露和风险提示后不再成为发行上市的实质障碍。

“包容性是科创板注册制的最大特点之一，多元的上市条件满足了不同类型科创企业的发行上市需求，有利于支持中小企业、新型科创企业上市融资。需要注意的是，在放宽上市财务指标门槛要求同时，一些科技含量不高的公司也可能‘浑水摸鱼’，因此必须提高上市公司质量，这也是监管所说的平衡好降低门槛和把好入口关的关系。”一位资深市场人士对记者表示。

（编辑：罗诺）

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