诺承投资：2020年大类资产如何配置？
近日，诺承投资发布了《2020年大类资产配置报告》，核心观点梳理如下：
2019年，中国主要大类资产表现良好，截至11月份，大类资产收益率从高到低依次为：股票、商品、债券、不动产及现金。私募股权基金有良好的收益风险比，但需要注意私募股权投资基金的IRR（Internal Rate Of Return，内部收益率）平与起始年份相关性大，各私募股权基金回报率水平参差不齐，境内市场人民币基金与美元基金DPI（Distribution over Paid-In，投入资本分红率）水平相当，人民币基金在TVPI（Total Value to Paid-in Capital, 投入资本总值倍数）方面略显优势。
国内宏观经济增速继续下滑，核心CPI及PPI回落，实体经济部门杠杆率保持平稳，金融部门杠杆率继续回落。2019年前三季度，流动性总量角度与以往货币超发的总体环境差异明显， 货币政策方面，2019年央行多次降准以及下调各类利率，货币投放总体稳健，我们对短期内对于流动性总量的宽松没有过多期待。
实际利率下行是2019年全球市场和资产价格运行的主线，实际利率下行对资产价格的推动逻辑在对国内大类资产的运行走势预期具有参考意义。
总体而言，国外大型投资人分两类，第一类，目前投资组合中资产类别比较简单的机构，未来进一步推进资产类别多元化。第二类，目前已经实现资产类别多元化的机构，近两年股票的配置有所降低，同时增加了固定收益和私募股权的配置。我们关注的这些国外大型投资人对新兴市场，尤其是中国市场的投资机会皆更加关注。
我国选择的是通过相对温和的方式控制债务规模并进行局部出清。在这种路径下，我们的观点是，第一，经济增速下行趋势难改；第二，总体宏观杠杆率稳定；第三，总体流动性层面不会有大的宽松预期，广义货币供应量M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配；第四，在本轮存量债务周期结束后，再会有新一轮的扩张预期。
基础资产层面，股票、债券以及期货的存量规模以及交易活跃度较2018年均有所提高，私募基金的新增募集规模则继续下滑，货币基金规模减少。2017年之后信托、券商资管以及基金子公司的规模在持续收缩，这三类是通道类成分较重的品类。金融产品层面，以公募基金为例，风险收益偏好较高的股票型基金和混合型基金规模在2019年的增速领先，被动指数型基金的规模增速超过了主动管理型基金。收益率角度，股票型和偏股型公募基金总体相较于被动市场指数取得了一定的超额收益。资产的获取、主动管理能力以及风险收益特征的重塑是金融产品价值的核心。
中国机构投资人（包括，政府、金融机构及非金融机构）的总体规模继续增大，金融机构的总体规模增长最多，规模增长主要来自于银行及保险公司，通道业务占比较高的资产管理机构及小贷公司的规模则收缩明显。
投资管理三件重要的事情，资产配置、选股和择时。在资产配置层面，第一，传统资产（主要就是公开市场股票和债权）和另类资产的配置比例和负债端期限和流动性要求相关。另外，调整股票和债券的配置比例则可以基本构建投资组合的风险收益属性。第二，实质性分散是资产配置的核心理念之一。这说的就是资产之间的相关性，但在某些环境下，大类资产间的相关性会提升。第三，另类投资在资产配置中的作用。总体而言，需要注意对另类投资风险收益特征及与其它资产的相关性会受到数据的干扰以及私募股权各资产和管理人间的差异巨大。第二，选股层面，我们关注的问题就是资产质量和估值如何去衡量。另外，要肯定基金管理人积极投资管理的作用。最后，择时层面，从资产配置的视角，法律合规是边界，自身的风险收益要求是基础，做好大类资产配置匹配各类机构自身的风险收益要求。从资产配置的视角，不建议过多的择时，会影响大类资产内在的风险收益特征。
以下为报告的主要内容：
一、中国大类资产表现回顾
2019年，中国主要大类资产表现良好。截至11月份，大类资产收益率从高到低依次为：股票、商品、债券、不动产及现金。截止到2019年11月各个大类资产均取得了正收益，权益类资产及商品的回报率超过了2018年，债券、不动产及现金资产的收益率则比2018年略低。波动率角度，各大类资产的波动率与去年持平，或略低于去年的波动率水平。
私募股权基金方面，有良好的收益风险比，但需要注意私募股权投资基金的IRR水平与起始年份相关性大，各私募股权基金回报率水平参差不齐，境内市场人民币基金与美元基金DPI水平相当，人民币基金在TVPI方面略显优势。
二、中国宏观经济情况回顾
国内宏观经济增速继续下滑，核心CPI及PPI回落，实体经济部门杠杆率保持平稳，金融部门杠杆率继续回落。2019年前三季度宏观经济的表现，从第一到第三季度的GDP增速分别是6.4%、6.2%、6%，每个季度大约下滑0.2个百分点，GDP增速长期下降基本是市场共识。物价方面，今年的通货膨胀率一直维持较高水平，但三季度核心CPI（即不包括食品和能源价格）和PPI是下降的。根据国家资产负债表研究中心发布的《2019年三季度中国杠杆率报告》，2019年三季度，实体经济部门杠杆率继续保持平稳，由二季度末的249.5%升至251.1%，上升了1.6个百分点。实体经济部门是指政府部门、居民部门及非金融企业部门。另一方面，金融部门杠杆率继续回落，金融部门的杠杆率自2017年开始的强监管便开始向下，至2019年已逐渐趋于平稳，虽然仍处于下行趋势中，但降幅已逐渐收窄。
我们在去年的报告中提到，2005年之后，中国大类资产价格整体上涨，与之相匹配的是2008年后，一方面是，各经济部门杠杆持续加大以及金融机构资产管理规模增大，另一方面是广义流动性增加。我们来看2019年流动性情况。在2019年前三季度，流动性总量角度与以往货币超发的总体环境差异明显，我们主要关注到 M2增速及社会融资规模和名义GDP增速之间差值的变化，我们看到差值有明显的收窄。
货币政策方面，2019年央行多次降准以及下调各类利率，货币投放总体稳健。中央银行今年第三季度发布的《执行报告》中对于货币政策松紧没有进一步表态，表示“货币供应量、社会融资规模合理增长，广义货币供应量M2和社会融资规模增速与前三季度国内生产总值名义增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节。” 那央行的提法，让我们对短期内对于流动性总量的宽松没有过多期待。
三、全球大类资产表现回顾
回顾全球市场，实际利率下行是2019年全球市场和资产价格运行的主线。2019年，全球经济增速继续放缓，全球贸易收缩至金融危机以来最低水平，全球金融市场波动明显。实际利率下行对资产价格的推动逻辑在于：1）直接驱动了债券的牛市并支撑股市估值；2）在利率不断下行的背景下，保值和提供固定回报类资产（不动产、黄金、高息股）吸引力上升；3）长端利率下行反应长期回报率下降背景下，相对还有增长确定性的成长股享受更多溢价。这点对国内大类资产的运行走势预期具有参考意义。
四、全球大类资产配置趋势
以国外大型投资人的资产配置策略为切入点，研究和探讨海外大类资产配置的方法和发展趋势。总体而言，目前投资组合中资产类别比较简单的机构，未来进一步推进资产类别多元化。目前已经实现资产类别多元化的机构，近两年股票的配置有所降低，同时增加了固定收益和私募股权的配置。我们关注的这些国外大型投资人对新兴市场，尤其是中国市场的投资机会皆更加关注。
具体来看，挪威政府养老基金目前在公开市场股票及固定收益占投资组合的95%，根据其年报公布的投资计划，未来会考虑增加非上市企业的投资， 将可再生能源基础设施纳入新的资产类别。
耶鲁大学捐赠基金的长期资产配置目标为现金、债券、绝对收益至少为30%，VC、杠杆收购、不动产、自然资源等低流动性资产的配置比例限制在50%以下。从2014-2018年耶鲁大学捐赠基金的实际资产配置看来，配置比例上升排名前三的资产类别包括，绝对收益、国外股票以及VC基金。
五、中国宏观经济周期
在研究中国大类资产配置策略之前，我们试着讨论一下中国宏观经济的周期，大类资产配置以及各类资产的表现是基于宏观经济走势及预期之上的。美林时钟以经济增速和通货膨胀率为指标划分经济周期，没有考虑流动性及政策干预，这两项因素则对把握和讨论中国宏观经济至关重要。
长期的经济增长是由资本投入、技术进步、劳动力等要素决定的，桥水基金的模型告诉我们经济的短期表现则是由债务周期决定的。债务扩张（收缩）是中国宏观调控的核心。因此，我们在此也是借鉴一些研究成果，从债务周期角度探讨一下中国宏观经济的周期，同时参考借鉴海外市场的情况。从2008年次贷危机之时的4万亿刺激开始，中国经济开始不停的举债，到2016年左右，我国的宏观总债务率已经接近顶峰水平，也就是说我们所有的经济主体，政府加上企业加上居民部门以后，总的债务水平已占到了GDP的250%左右，刚才我们提到，2019年三季度，实体经济部门杠杆率为251.1%，这个债务率也接近美国次贷危机爆发以前的水平。我们在去年的报告中也有提到过，2016年之前，中国的宏观政策干预以反周期的货币政策和开放金融市场为主基调，2016年之后开始则逐步转为紧缩政策。
我们参考的研究普遍认为，中国目前处于一个存量债务长周期的后期。债务长周期到了末期，有三条演变路径，债务出清、债务透支及环境变革。中国的情况是，一方面，我们看到从2016年开始宏观杠杆率没有继续大幅度升高，另一方面，2018年下半年又提出稳金融，稳金融中的重要内容即为稳杠杆。因此，市场研究观点认为，我国选择的是通过相对温和的方式控制债务规模并进行局部出清。在这种路径下，我们的观点是，第一，经济增速下行趋势难改；第二，总体宏观杠杆率稳定，但内部结构会发生变化，比如，我们看到金融行业以及一些产能过剩的行业降杠杆及行业出清。第三，总体流动性层面不会有大的宽松预期，广义货币供应量M2和社会融资规模增速与前GDP名义增速相匹配；第四，在本轮存量债务周期结束后，再会有新一轮的扩张预期。参照海外市场，历史上债务周期的长度约为15至20年，也就是说始于2009年的此轮长债务周期可能持续到2022年至2023年，但考虑政府相机抉择的政策干预，债务周期的实际长短还可能发生变化。
六、中国大类资产配置
基础资产的层面，股票、债券以及期货的存量规模以及交易活跃度较2018年均有所提高，私募基金的新增募集规模则继续下滑，货币基金规模减少。另外，和2018年只有债券在上涨周期不同，我们之前回顾自2019年初到2019年10月，股票、商品、不动产及债券均获得了正收益。
金融产品的层面，我们清楚地看到，2017年之后信托、券商资管以及基金子公司的规模在持续收缩，这三类是通道类成分较重的品类。另外，分析不同风险收益特征的金融产品最终还是要穿透看其底层资产，我们在此选择数据可获得性比较好的公募基金，看不同风险收益特征的金融产品的规模变化。2019年上半年相较2018年而言，货币基金及另类投资基金（主要包括商品类和股票多空策略基金）规模降低，其它资产类别的公募基金规模均有所增长，股票型基金和混合型基金规模增速领先，我们还注意到被动指数型基金的规模增速超过了主动管理型基金。收益率角度，股票型和偏股型公募基金总体相较于被动市场指数取得了一定的超额收益。
在进行大类资产配置的时候，除了就不同的资产类别进行配置，我们也考虑投资方式的问题，即我们适合通过投资金融产品进行间接投资还是直接投资资产，其内核还是在于资产的获取、主动管理能力以及风险收益特征的重塑。去年的报告中，我们就有提及，我们看好另类投资（包括直接和间接投资）和金融衍生品的发展，其原因就在于，它们在资产获取、主动管理以及风险收益特征重塑方面有机会创造更多价值。另一方面，标准资产（股票和债券）的被动投资因为基础资产池的规模以及成本费用优势，在大类资产配置层面发挥重要作用。
七、中国机构投资人市场格局变化
中国机构投资人（包括，政府、金融机构及非金融机构）的总体规模继续增大，金融机构的总体规模增长最多，规模增长主要来自于银行及保险公司，通道业务占比较高的资产管理机构及小贷公司的规模则收缩明显。资产配置层面，中投公司在其五年战略规划中提到，要多元化投资，加大另类投资和直接投资的力度，计划到2022年末，以另类投资和直接投资为主的非公开市场投资的比重达到50%；政府引导基金重点关注的领域包括：医疗健康、TMT、材料、能源矿产和环保、公共事业；保险公司的总体大类资产配置比例大致保持稳定；银行理财产品普遍采取稳健、低风险的投资风格，以标准化资产为主。其中，固定收益类是理财产品重点配置的资产之一，在非保本理财资金中，债券加上非标准化债权类资产的占比超过70%。
八、关于投资管理的观点和思考
投资管理三件重要的事情，资产配置、选股和择时，我们在此提一些观点。在资产配置层面，第一，传统资产（主要就是公开市场股票和债权）和另类资产的配置比例和负债端期限和流动性要求相关。诺承投资《2019年另类投资报告》中也提及，主权基金及养老金，资金规模大，负债端期限长，流动性要求低，资产端积极地在寻求资产配置多元化，增加长期投资。另外，调整股票和债券的配置比例则可以基本构建投资组合的风险收益属性，例如，银行和保险，都是以固定收益类资产为主。第二，实质性分散是资产配置的核心理念之一。这说的就是资产之间的相关性，但在某些环境下，大类资产间的相关性会提升。在宏观经济减速，资产价格趋势性减弱并呈现震荡的时期，大类资产的表现受到流动性预期及市场风险偏好的影响，从而带来了相关性的提升。2019年以来，在全球流动性放松预期下，海外股、债、商品同涨，全球大类资产相关性指数持续上行，6月份最高达到历史70%分位数的高位。第三，另类投资在资产配置中的作用。总体而言，需要注意对另类投资风险收益特征及与其它资产的相关性会受到数据的干扰以及私募股权各资产和管理人间的差异巨大。从风险收益特征角度来说，我们以诺承投资的PE Benchmark为例，私募股权的超额收益表现良好。需要注意的是，受管理费用，生存偏差，回填偏差等因素的影响，也部分提高了收益表现的数据；另外，就如之前开始和各位分享的，各Vintage Year的基金之间业绩差异大；各管理人之间业绩差异大。相关性角度，配置股权类资产的时候，注意估值方法，比如可比法，会提高其与资本市场的相关性。
第二，选股层面，经济减速，去杠杆，市场参与者普遍关注核心资产，细分行业龙头。一方面，因为流动性少了，资产价格下降，另一方面，虽然流动性少了，但是可投资产也少了，核心资产的估值还是没降低。我们在选股层面关注的问题就是资产质量和估值如何去衡量。另外，要肯定基金管理人积极投资管理的作用。
最后，择时层面，从资产配置的视角，法律合规是边界，自身的风险收益要求是基础，做好大类资产配置匹配各类机构自身的风险收益要求。从资产配置的视角，不建议过多的择时，会影响大类资产内在的风险收益特征。（作者单位：诺承投资，作者观点不代表21财经立场）
（编辑：林坤）