中岩投资单世强：母基金投资进阶精细化时代，持续打造多元化PSD投资模式

“中国母基金行业的发展，经历了从‘拼盘式’投资到PSD策略投资的进阶。”近日，中岩投资管理合伙人单世强在接受21世纪经济报道采访时说。

据了解，中岩投资成立于2011年，是恒天财富的资产管理板块。中岩投资旗下，有债券投资、证券投资、股权投资、房地产投资、全球投资等多板块业务。其中，属于股权投资领域的中岩股权母基金近几年正在不断扩大管理规模。

在单世强看来，母基金投资是在分散风险情况下获取较高收益的最合理方式。所以在欧美市场，母基金已经成为高净值客户在参与一级市场上股权投资时的第一选择。

在中国市场，母基金行业也经历了从无到有的过程，目前管理总规模已经超过两万亿元。但其中大部分是政府引导基金、国家产业扶持基金等非市场化运作的母基金，像欧美国家那样的市场化母基金占比较少。

对市场化母基金来说，从“拼盘式”投资的粗放发展，到PSD策略的精耕细作，是不断优化和迭代的过程。中岩股权母基金也正朝着这个方向不断发展，并总结出自己的一套方法论。

PSD策略的去伪存真

单世强表示，市场化母基金正日益成为多层次资本市场股权投资体系中重要的组成部分之一，也是助力企业成长的中坚力量之一。目前，不少市场化母基金开始把国外母基金的成熟运作经验引入，进阶为PSD投资策略。

所谓PSD，即新基金(Primary)、二手份额 (Secondary)和直投(Direct Investment)。P策略是对传统母基金投资业务的一种延续，筛选优质头部机构搭建投资组合。

S策略看重的是存量市场基金份额的交易机会，俗称二手份额的投资。一只基金从投资到存续期结束通常需要七到九年左右的时间，前面几年是投资回报的低谷期甚至是负回报时期，但一定阶段以后，投资回报逐步攀升。二手份额的投资可以跨越前面四五年的等待期，让投资者更了解底层资产的发展情况，增强投资组合的明确性和基金的流动性。

单世强介绍称，在美国市场，二手份额的交易已经占到年总交易额的1/4以上。在中国市场，二手份额交易仍处于市场摸索期，尝试者越来越多。比如在2019年12月10日，目标规模100亿元的深创投S基金宣告成立。

D策略不能简单理解为直投，而是追踪式、追加型投资。母基金通过P策略、S策略已经覆盖了大量底层资产，对其中跑出来的优质项目，母基金可以进行追踪式、追加型投资，从而提高投资收益率。

“通过P策略、S策略捕捉到优质项目已经很不容易了，这时候如果不做追加投资是对投资机会的一种浪费。D策略的实施，是给投资者创造超额收益的绝佳机会。”单世强说。对投资机构来说，所投好项目成长到后期阶段需要的资金量会越来越大，也需要引入对企业更有用的战略性股东。

PSD策略帮助母基金提高了投资的流动性和收益率，但市场上也不乏母基金是用伪PSD模式在偷换概念。

单世强对记者透露，比如有些母基金并非在子基金已经覆盖项目源的基础上做直投，而是自建团队做独立投资，这样并不能发挥母基金的优势，体现D策略“追踪”“追加”的特点。还有些母基金在认缴子基金时是分期出资，用一号产品进行第一期出资，二号产品进行第二期出资。此时，二号产品的出资并不能定义为S份额，实际上只是同一只基金的分批认缴。

青睐投资匠型机构和产业赋能型机构

目前，中岩股权母基金PSD三块业务所占的比例控制大概是5:3:2。在实施P策略时，公司奉行怎样的原则？

单世强表示，中岩股权母基金不会太关注纯商业模式创新型的机会。公司更愿意回归股权投资本质，对能够有效提升生产力、生产效率且符合社会需求的行业领域进行投资，比如硬科技、医疗、半导体、消费科技等。

就投资轮次来看，中岩股权母基金更关注A-C轮间的项目，对D轮及以后的成熟期项目态度会非常谨慎。“因为现在制度的红利期已经到来，企业融资到C轮以后可以去纳斯达克或者科创板上市，如果仍然在一级市场融资是违背客观规律的。”他说。

中岩股权母基金在上述提及的投资领域和轮次范围里，筛选合适的子基金进行投资，以及直投方面的合作。在筛选管理人方面，单世强表示，首先，对基金管理人的量化考核是前提要素，其中包括基金的历史收益率、盈利项目集中度等具体指标。

在量化考核之外，中岩股权母基金对两种类型的机构尤其看重。一种是匠型投资机构，它的特点是在某些细分领域有极强的专业能力和产业资源，拥有向下深扎的工匠精神。这种机构通过自身的独特认知和圈层资源，对有潜力的初创企业能够“找得着、看得准、投得进、帮得好”。由此，中岩股权母基金投资了在医疗健康领域有所聚焦的华盖资本、在先进制造领域投资颇有心得的达晨创投等机构。

另一方面，团队还看好产业赋能型投资机构，比如背靠小米的顺为资本、背靠阿里的云锋基金。单世强解释称，在欧美市场，CVC是很活跃的主流投资机构，比如英特尔投资等，基于母公司的生态链和产业上下游资源，进行财务投资。但在中国市场，真正在行业形成霸主地位，能够制定游戏规则，然后再做CVC的公司并不多。

“有些公司在自身行业里还没有显现出足够的实力就开始做CVC投资，这不是我们所看好的。我们更倾向于跟行业龙头背景的CVC合作，它们能够真正的对产业进行赋能。”单世强说。

设独立投后团队保证S、D策略实施

“当市场温度骤降，基金募资不再容易时，中岩股权母基金这样长期稳定的出资人更容易得到大家的认可。”单世强谈到中岩股权母基金投子基金时的优势所在。

在投资子基金之后，中岩股权母基金还成立了独立团队把投后管理业务做重。据了解，基金投前、投后的人员比例情况达到1.5:1。

对此，单世强解释称，短周期的金融产品，通常在投后方面不用花太多的心思。但对私募股权基金这样的长周期产品来说，投后管理会显得非常重要，也具有一定的复杂性。

从投资角度来说，比如当一只5亿规模的母基金成立后，前面两三年的投资期需要进行投资管理。投资子基金后，S策略、D策略的实施都属于投后管理的范畴。当底层资产经过两三年的发展取得阶段性的盈利，能够满足基金对盈利的需求后，可以通过二手份额转让的形式进行买卖，从而增加基金的流动性。当投资发现足够好的底层资产时，也可以进行追加投资，从而获取超额收益。

从产品风险监控的角度来说，被投子基金七到九年的运行期中，需要实时监督它的运行情况，进行风险管理。另外，从信息披露的角度来说，母基金也需要实时与客户进行良性沟通，这些都是投后管理团队需要花大量精力投入的地方。

对于新一年的发展规划，单世强表示，首先，前面所提及的团队投资策略和方向基本上不会变。第二，中岩股权母基金也会持续与更多业绩优秀的基金管理人合作，保持母基金管理规模的合理增长。

“由于金融监管政策、市场情绪等方面的因素，2020年资金端的供给可能依旧不是那么充足。但在新旧经济迭代的过程中，优质创业公司还在规模性爆发。这种情况下，是一级市场布局的窗口期，再加上科创板推出的红利等外部利好因素，我们希望不断加大在股权投资上的布局。”他说。

（编辑：林坤）

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