本文作者：邓海清，陈曦
2020年1月9日，去年12月通胀数据公布，CPI同比4.5%，市场预期4.8%，前值4.5%；PPI同比-0.5%，市场预期-0.4%，前值-1.4%。
CPI同比低于市场预期，主因食品环比偏低
对于12月CPI，我们和市场预期均在4.7-4.8%，主要原因是尽管12月猪肉、鸡蛋价格环比大跌，但是其他食品分项均上涨，特别是蔬菜价格环比暴涨，带动CPI食品环比应当为正值；同时考虑CPI非食品应该略高于季节性规律（大宗涨价），综合考虑CPI环比在0.2-0.3%，导致CPI同比较前值4.5%上升至4.7-4.8%。
从实际公布结果看，CPI非食品符合预期，而CPI食品远低于预期。
从具体分项看，我们发现各食品分项与统计局公布结果差异均不大。
按照统计局公布的食品分项带入以往的拟合公式，计算的CPI食品环比大约在+0.5%左右，而实际公布结果在-0.4%，偏差远高于以往。
从结果看，由于12月CPI食品分项中，仅有猪肉和鸡蛋环比为负，所以猜测可能上调了猪肉和鸡蛋的权重，这可能是导致12月CPI同比弱于预期的主要原因。
2020年CPI大概率低于市场预期
此前市场普遍预期2020年CPI高点将在春节前后达到5-6%，但目前来看，CPI可能远低于市场预期。
2020年春节在1月下旬，类似2017年和2014年，因此CPI高点将在1月出现。
从1月上旬食品价格来看，上涨幅度较弱，特别是蔬菜价格已经由于天气原因提前上涨到历史高位附近，进一步涨价难度较大，鸡蛋目前市场普遍预期悲观，猪肉价格是唯一的变数，但考虑政府维稳猪肉价格力度非常之大，猪肉价格再度暴涨可能性似乎也不大，因此整体而言，CPI春节涨幅可能弱于往年，这意味着CPI高点可能难以突破5%，大概率在4.5-5%之内，同时2月开始CPI可能就会回落至4%左右甚至更低。
我们认为，2020年CPI可能整体弱于市场预期，同时除猪肉之外的食品价格均未表现出联动上涨效应，包括鸡蛋都已经与猪肉脱钩，此轮CPI已经成为猪肉单因子驱动，这意味着此轮CPI上涨确实与2007、2011等年份经济过热、需求过剩导致的滞胀有显著不同，其政策意义和对市场的影响也与以往有本质区别。
PPI同比将在1月转正
我们三季度开始反复强调，当时PPI同比-1.5%左右完全是基数效应所致，随着基数效应减弱，将在2019年底或2020年初自然转正，目前看1月PPI同比告别负增长的可能性非常高。
12月PPI同比弱于市场预期，为-0.5%，但影响不大，因为基数2019年1月PPI环比仅为-0.6%，而2020年1月上旬大宗商品价格普遍环比上涨，这意味着如果1月中下旬大宗商品价格只要不出现超预期大跌，那么1月PPI同比将至少在0%。
对于2020年PPI，我们认为在0%附近概率很高，难以形成上涨趋势。主要原因依然在于基数效应，3-5月又将面临偏高基数，届时PPI同比可能重新转负。
从2019年下半年以来看，PPI环比基本稳定在0%附近，体现出了极低的波动性，且没有因为经济下滑而下滑。
一个需要关注的点是，目前市场普遍预期2020年经济弱复苏，考虑大宗商品在2019年经济差的时候该跌不跌，2020年究竟会该涨不涨，还是会加大上涨？
我们目前认为，2019年大宗商品与经济的背离可能与房地产有关，即2019年经济弱，房地产强。因此，如果2020年如果房地产依然强，则商品可能强；而如果经济强，房地产弱，则商品或许难以上涨。
目前市场对2020年房地产的看法分歧很大，主要逻辑包括：1、2018-2019年房地产销售该降不降，周期延后，2020年可能补降，利空房地产；2、房地产现货库存确实很低，利多房地产；3、房地产调控仍然处于历史最严，如果边际放松，利多房地产；4、房价尽管有所回落，但是绝对价格仍高，对房地产中性；5、累积新开工面积远高于竣工面积，是否会形成增量库存尚未可知，可能利空房地产。
整体上讲，从周期性看，房地产应当进入弱周期，但是从政策周期看，房地产已经处于底部，所以2020年房地产难以预测，基准假设可能是房地产维持2019年三季度以来的偏弱正增长。
如果房地产较2019年偏弱，经济较2019年偏强，则大宗商品可能维持震荡走势，意味着PPI可能仍然维持在0%附近波动。
货币政策不受通胀制约
我们认为，2013年以来通胀对货币政策的影响几乎可以忽略不计，主要原因在于通胀长期稳定在1-3%之间，既不存在趋势性通胀压力，也不存在趋势性通缩压力。
2019年下半年以来，CPI预期持续上行，且CPI确实突破3%关键位置，市场对CPI担忧达到历史高位，但从央行政策操作看，已经给出了清晰答案：2019年10月CPI破3%，2019年11月央行降息，表明央行宽松不受通胀制约。
从2019年12月的中央经济工作会议看，我们认为政策基调较2019年更加偏宽松。我们在之前的报告反复解释过，“灵活适度”比“松紧适度”更松。
更准确的讲，我们认为“灵活适度”给予了央行更大的货币政策宽松空间，但究竟是否使用，则取决于经济形势的变化。例如2016年上半年经济企稳，下半年防风险成为重头戏，导致“灵活适度”比“松紧适度”还紧。但是，2020年重复2016年下半年的可能性很低，主要因为金融系统风险处于历史低位。
考虑到2020年CPI可能弱于市场预期，本来CPI就不制约央行，现在制约将进一步下降。
我们认为，2020年货币政策的基准假设是维持现状，以降准和定向降准为主，降息与否则主要取决于经济的变化，特别是房地产是否可能出现超预期下滑，导致2020年保6%出现压力。
如果经济企稳，保6压力不大，则降息可能会相对保守，毕竟央行行长易纲反复表示货币政策要珍惜正常空间。
债券市场震荡市不变
对于2020年的债券市场，我们认为2016年1-8月的参考意义很大，因为2020年和2016年的货币政策基调是相同的，都是 “灵活适度”、“降低社会融资成本”、“保持流动性合理充裕”，同时2016年是经济弱复苏，目前市场普遍也预计2020年经济弱复苏或者企稳。
由于2016年经济的超预期回升，最终央行在2016年宽松加码程度很弱，导致2016年债券市场收益率在10月之前呈现小幅的震荡下行，尽管收益率维持在3%以下的低位，但是下行幅度远远小于2014-2015年。
2016年三季度之后，由于金融同业等系统性风险上升导致央行快速紧货币，成为债券2014-2016年三年牛市的转折之年。
2020年央行紧货币的可能性远远低于2016年，主要原因在于经过三大攻坚战之后，中国金融系统风险已经显著下降，再次紧货币防风险的必要性完全看不到，因此在央行货币政策出现拐点之前，2020年债市收益率可能的走势有两种可能性：
第一种情况是，债市延续2019年的宽幅震荡，该种情况的条件是，经济超政府预期企稳，保6%压力不大，则货币政策会更强调“适度”；
第二种情况是，债市向下突破，该种情况的条件是，经济继续下行，保6%压力较大，则货币政策更强调“灵活”。
无论哪种情况，在央行改变流动性合理充裕定调之前，债市投资的“加杠杆”策略总是没错的，分歧在于究竟是做波段还是长期持有。
近期市场普遍对债市一季度偏悲观，我们并不太认同，主要原因在于央行货币政策收紧的可能性基本不存在，目前长端债券收益率与货币市场利率之差仍然处于历史较高水平，而且利空因素已经基本全都被市场预期，包括经济、供给、中美、通胀、股市等，这反而导致债市大幅调整难度较大。
考虑到11月以来的经济数据回升，以及中美贸易阶段性缓和，在基本面改善的情况市场情绪偏谨慎，短期内央行再次降息的可能性并不大，因此我们倾向于债券市场维持震荡市格局。