主权养老金的久期可以跨越商业周期，应充分利用这些优势，在选择投资基准和配置周期时关注长期目标，从而获得更好的累计回报。
1月11日，2020年全球财富管理论坛首季峰会今日在京举办。全球财富管理论坛理事长、全国政协外事委员会主任楼继伟出席并发表演讲。楼继伟指出，养老金的投资管理要从负债端和资产端两个方面入手。负债端的结构是决定性的，指导了资产端的策略。他建议，将社保基金投资基准长期化。
先从负债端看养老保险结构。根据1994年世界银行提出的养老金“三支柱”的概念，中国养老金可以划分为政府实施普遍保障的第一支柱，即我国的基本养老保险基金，由中央财政拨款形成的全国社会保障储备基金是第一支柱的重要补充；以职业群体缴费形成的第二支柱，在我国是企业年金和职业年金；以私人养老金储蓄投资形成的第三支柱，包括商业养老保险等。
基于目前的公开资料，基本养老保险基金的累计结余约5万亿余元，全国社会保障基金约2.4万亿元，职业年金约8000亿元，企业年金约1.6万亿元，商业养老保险约1000亿元。国内各类型养老金的总规模超过10万亿元，其中，基本养老保险基金累计结存部分主要投资于国债和银行存款。
在三支柱体系下，首先确定三支柱在总替代率中的占比。假定总替代率70%是恰当的、社会可接受的，则第一支柱占比过高，第二、第三支柱发展的空间就较小。我国第一支柱替代率设计时为60%，第二、第三支柱发展的空间就很小。
对此，楼继伟进一步指出，近年第一支柱的替代率全国平均已不足50%，今后我国社会养老替代去还会下降一段时间，第二第三支柱发展空间会逐步加大。而导致这种情况的重要原因在于，第一支柱替代率下降的趋势是持续性的，而维持替代率不下降的因素都需艰苦的结构性改革，见效不会太快。
在他看来，导致替代率下降的因素主要有三个：第一，中国老龄化发展太快；第二，我国企业职工养老保险缴费率比较高，为8%+20%，企业负担过重，从去年开始分两步，分两年降到8%+16%，收入来源减少；第三，财政的社会保险补贴占比高，而财政政策正处于减税周期，没有多少余力再大幅度增加对养老保险基金的补助。上述收入端的减收因素，都会压低第一支柱的替代率。
与此同时，维持替代率不下降的因素主要有五个。第一，缴费征管效率提升，目前征收效率不足80%。第二，引入更强更透明的机制，多缴多得，激励参保人的积极性。第三，全国统筹起步。2018年全国统筹从3%起步，每年提高0.5%，按此，今年应当达到4%，占企业缴费20%的四分之一，力度逐步增大。第四，发展部分国有资本充实社保基金，用于弥补改革初期社统缴费造成的收入缺口，目前先按10%的比例，今年会完成资本化转。第五，加强精算平衡，精算公式中人口的预期寿命，老龄化趋势，投资收益率等都是客观的，难以做出调整。而可调整的，如缴费标准、给付标准和领取养老金年龄的调整都很难。
楼继伟也分享了对于第二支柱、第三支柱的未来发展的看法。在他看来，今后可能加大发展的是第二支柱。
第二支柱主要是企业年金，按照税收政策，企业提取的年金可按工资总额的5%在成本中列支，这是一个税优政策。目前，缺乏的是在年金投资阶段的税收优惠，建议考虑年金委托封闭的投资基金操作，用于再投资的投资收益给予免税。
而第三支柱暨税优型个人储蓄商业养老保险和目标日期年金，今后发展不会很快。主要是按我国税制，个人所得税的税优安排很难精准的执行，我国个人所得税基础扣除高，5000块，有六项专项扣分，目前正在推出三地试点：上海、福建、厦门。按1000块钱一个月给予税基扣除，中等收入阶层基本无感。加大扣除金额，则指向更高收入者。因此，今后更大可能加大发展的是第二支柱。
上述背景下，推动养老金投资策略就需要与负债结构相匹配。
如何把握负债端结构决定投资端结构？楼继伟指出，第一支柱的阶段性结余用于投资，是主权养老金的投资策略。第二支柱的投资人按各企业要求进行投资，由于不是全国范围的统筹共计和整体代际补偿，投资可忍受的波动要小，需要相对保守，即提高固收类占比。第三支柱的投资人按照预计的需求设计产品，由个人投资者进行购买，由于该类产品主要面向个人，要考虑个人投资者的个性化需要，设计不同的策略。
养老机构对基金进行管理的过程中，投资基准则是开展投资工作的指挥棒，也是机构投资人进行资产配置的出发点。如何设立一个合适的基准和合理的考核周期？
楼继伟指出，需要结合资金性质和偿付压力进行综合考量。整体上看，养老金的平均久期都长于市场中其他的资金，其中主权养老金的久期可以跨越商业周期，应充分利用这些优势，在选择投资基准和配置周期时关注长期目标，从而获得更好的累计回报。
“我在全国社保基金工作时，做配置决策最纠结的是基准不准。全国社保基金理事会的基准是年度绝对回报，这不是长期主权基金示意的基准。按此基准配置，需大幅度压缩股权类占比，以减少波动，也降低了收益。理事会自行承担风险，决定按5年滚动绝对回报做配置。” 楼继伟说。
另外，他还建议按照风险分散的要求，应允许配置一部分海外市场。特别是反全球化浪潮之下，当前各市场之间的相关性下降，监管部门可以对海外投资封闭式管理收益只能汇回，这样可以保持资本项目的适当的管制。
“成熟市场资产配置解释了投资收益90%以上的原因。我国市场不成熟也解释了近80%，因此要有定力。” 楼继伟认为，我国配置解释度低于成熟市场，说明还有择时、择股、择风格的空间。“但这个空间不是留给配置大幅度偏移的，是留给投研团队和外部管理人的。在纪律约束之下，给予一定的自主调仓的空间，是可以得到超额回报的。这个过程也是使得我国市场机构化成熟化的过程。”
（编辑：耿雁冰）