冲击下的需求预期-这几年的商品供需的宏观组合

付鹏2020-01-31 11:08

这个图我选取了原油,LME铜,下图是中国十年债和美国十年债收益率;简单的说商品由供需决定价格,这点就是大学课本里面教的供需曲线,商品价格微观里面增加一个库存和远期曲线结构,这样隐含了一个预期,组合在一起,对于研究商品的框架就相对的比较完整了;影响债券收益率的因素很多,长期维度需要考虑全球分工,债务,收入分配等等,中期维度要考虑通胀成因,短期还有很多微观资金层面的影响,这里简化一下,中美的债券收益率组合隐含了全球需求的预期和事实;

商品价格是由供需-库存,预期来生成的,尤其是真正的大宗(铜油)*备注一下必须知道越小众的商品供需影响的比例是不同的,只有真正的大宗才符合大类资产的条件;

供需+预期生成的不仅仅是价格的绝对值,还有远期曲线的结构,这一点很重要;

好,以上说明结束后,来回顾这几年的这幅图,脉络就非常的清晰;

2012-13年开始的长期主线-中国过了高增长,高通胀,低债务,低附加值,高人口红利的年代,必须转型转向的目标-高经济总量,低增速,低通胀,高债务,低人口红利,高工程师红利;

2012-13年开始,对于商品的第一阶段宏观组合-供给增加(对于copper而言是四万亿换时间空间下,强刺激需求带来价格利润推动投资增加,产出增加,对于油而言,低利率推动页岩油技术进步和页岩油开采投资的增加,页岩油企业债务的扩张,产出增加),高库存在需求还在推动的背景下并不起眼,一旦需求曲线下滑,那么就会变得不利的变量;

2012年底到2015年初,需求曲线的放缓带动动态变化,这和这一阶段全球债券市场的反应是一致的美债3%到1.5%,中国十年从4.7%降到了2.7%,用债券收益率去隐含表示全球总需求是比较简单的定价方法;

2015年初开始,价格带动利润(亏损)进入到出清阶段,价格下降,利润债务的反馈传导到供应端,这时候必须有供应端来出清付出代价,原油市场近月价格跌破40,形成super contango推动OPEC不得不做出控制供给的选择让步,中国在2015年11月份面临着大量工业生产端利润-债务的严峻问题下,选择启动行政供给侧改革,淘汰产能开始;

如果观察2015年Q4-2016年Q2这一阶段债券和商品的反应,你会发现债券收益率实质性还在下降,商品价格触底,更重要的是深度的super contango结构在供给的调整下开始出现优化;

2016年Q2到2018年初,中美债券一致走了一波熊市,需求曲线得到一定的恢复,大家看到了各国经济似乎有了一定的好转迹象,商品在去库存之后,供应约束,需求好转迹象下,走了一波行情,当然如果你能深刻的意识到长期路径为什么全球经济的每次好转都很微弱的原因(债务-收入-分配)的话,你就明白为什么我们在讨论的都是一波行情,而强调的2002年到2007年那种反馈路径不会出现的原因;

2018年初,中美债券收益率走势开始分化,两边经济的情况大概走了一年左右的差异,copper铜这一阶段的相对表现弱于油,也基本上隐含了中美需求端的不同,2019年开始总需求再次的放缓,不仅仅是毛衣战预期的问题,中国经济增速从7%降低到了6%,铜从7000到了5800均值,油价从80+回落到了55均值;

虽然是再次的需求放缓,但是这和2013-2015在供应端上有了很大的不同,供给过剩的层面有了很大的改善,尤其是中国去产能和去库存,这使得背景更多的是一个供给过剩改善,高库存层面改善(甚至一些产业链已经变成了低库存运行的状态-企业财务端去债务去杠杆)低库存成为了这一阶段的常态

这一阶段中供应曲线收的比较紧的商品都表现比铜油要好的多,这部分多出来的表现就是其自身供应收紧不同带来的差异;

2019年Q4季度预期的缓和,大家再次预期全球经济能够有所好转,美债收益率,中国债券收益率(还有猪的影响)走高一些,前面供应改善和库存的组合很容易引起大家对于商品是否要大幅度走高的关注;

理论上来看,如果对于全球经济真的假设温和走高的话,那么商品应该会迎来一波不错的行情,毕竟供给在这几年的波段中似乎都在逐步的发生改善;

从原油的供给博弈来看,50美金是OPEC供给曲线弹性的边际值,单独看供应端的影响的话,除非OPEC放弃减产,否则类似2015年底那种跌破40逼近30的super contango很难再次出现;类似copper铜5000美金的供给曲线弹性边际水平一样;

问题是前面这种假设下,需求曲线温和走好,这种持续时间和力度有多大呢?我的态度就是全球的需求曲线随着中国步入高经济总量,低增速,低通胀,高债务,低人口红利,高工程师红利时代,传统商品的需求增速趋势已经结束,全球面临的高债务,低人口红利和争夺工程师高附加值的年代下,需求曲线不会重现2002年中国带来的那种增速外扩;

比较长的时间里,传统大宗下行的绝对空间受制于供应的改善和低库存,上行的绝对空间受制于需求以及需求背后深层次的结构问题;

BTW,前面家里蹲滑雪季的日记梳理莫名其妙的被删除了,真是没搞懂,只是梳理了一下最近的信息,为啥被删了呢?

最近的病情对经济的影响其实就一句话:影响了全球需求温和复苏的预期,第一阶段贸易谈判的缓和给全球带来的预期在最近一个月迅速的消退,宏观层面调低经济增速,需求放缓这都是已经开始price in的东西;

商品对于需求宏观预期的表现就比较的明显,尤其是copper基本上这两年没有太多的供应曲线的变量,它基本上是大家对于需求曲线移动的预估,现在的定价基本上意味着大家对于未来需求的需求又重陷入到了悲观的情景;

本来年底企稳的迹象已经给了大家一些通胀的预期,油价在中东地缘政治推动下走高后,PPI也有所调头,现在全球需求曲线的冲击下,通胀的预期大幅度下调,后面还是更多的要防止类似去年2019年经历过猪瘟带动的CPI的上涨,要防止生活必需品的涨价,而PPI怕是会再次的回落,这种组合可不是需求扩展-推动通胀的组合;

当然各国的债券都已经快速的做出了类似的定价反应,中债十年期收益率跌破了3%,美债回到了1.6%水平,当然随着债券收益率的变动和通胀预期的变动速率差,美十年实际收益率再次的回到了0%以下,这是黄金推动的主要动力;

目前各地公布的返工时间来看,基本都排在了2月中下旬,这应该是个动态的调整变量,基本上属于走一步看一步的情况,如果疫情在10-14天内得到非常好的控制,那么这个复工时间基本就确定下来了,但如果最近新增和疑似数字还继续上升并且呈现扩散话的话,不排除更多区域会选择继续延长假期继续网格化阻断管理;

目前采取的全国性的隔离阻断网格管理,对于阻断病毒进一步的传播是至关重要的,这也是不得不的选择,代价当然就是:“人流动没了,资本流动没了,钱没了,债务还在”,小到对于餐饮,娱乐,交通运输,工业生产都必然会产生巨大的影响;

传染性强是关键,而不得不的网格化隔离管理,最关键的将会是这个网格化隔离管理的时间持续多久,这将是最终评估对于2020年经济影响的关键,时间越长影响越持久;

对于商品而言,目前阻断隔离带来的是供需全停,远期需求预期悲观的组合,需求预期的恶化在我们第一张图上肯定是反映在债券身上,即便是考虑到后期灾后对经济支持的一些政策来看,货币政策无论是哪面都是不可缺少的一环;供给的不同在前面我已经陈述过了,所以我觉得需求预期的悲观推动价格的下行应该是一个比较短期快速的过程,和2015年那种大幅度持续下跌最大的不同就是供给是完全不同的组合,这点是很大幅度看空商品的最大的风险点,结构上应该是观察到远月如果不怎么跟的话,就需要密切的留意和小心,就好像原油一样,到了50-55,OPEC是一定会出来喊一喊吼两嗓子的,标准动作,一喊喊对于需求影响没那么大(缓解一下大家情绪),二喊喊我们还有能力继续压缩供应;

稍往后推演一下,疫情过了高峰期,出现可控迹象后,先出现的应该是远期需求预期悲观的修复,然后就是看实质影响中是需求先恢复还是供应先恢复,关于补库存的想法,我觉得各个链条会有一些补库存行为,但又不会是那么的强烈,实质性影响对于就业-收入-债务的影响还是很大的,这会抑制需求乐观的幅度,修复悲观预期是确定的,其他的还真的不确定;

更多的常态可以参考这个思维去设置相应的策略,比如可以多多的利用期权等工具:比较长的时间里,传统大宗下行的绝对空间受制于供应的改善和低库存,上行的绝对空间受制于需求以及需求背后深层次的结构问题;

付鹏

经济顾问 

前银河期货首席宏观经济顾问