李迅雷公众号:本次疫情和03年非典可比性并不强

李迅雷金融与投资
2020-02-02 23:43

在新型冠状病毒疫情的影响下,今年的“春节经济”完全不同以往。疫情对我国经济的短期影响肯定很大,但中长期影响其实也不容忽视。当前很多研究将本次疫情和03年非典进行对比,但我们认为可比性并不强,当前的宏观环境和当时完全相反。

1、短期经济影响很大。为了防止疫情扩散,现在除了最基本的“衣、食、住”,以及不得不做的“行”,其他很多经济活动几乎停摆。全国春运旅客发送量同比下降21%,春节档电影票房收入将近清零,餐饮、旅游收入预计跌幅50%以上,再加上复工大幅延后,1季度经济肯定会受到较大的负面冲击。

2、中长期影响也不容忽视。如果疫情过去,还是会有相当一部分消费或投资是不会再恢复的,毕竟春节不能再过一次。而这部分消失的经济需求,会减少相当一部分人的收入,进一步影响经济增长。我们初步测算,本次疫情对2020年GDP的影响在0.8-1.5个百分点左右。

3、03年非典并不可比!在2003年非典爆发的时候,我国宏观经济刚刚从98-02年连续通缩中走出来,开始强劲复苏,所以当时经济是处于上升通道的。而当前我国宏观经济仍处于下行通道,需求本身就偏弱,疫情的到来可以说是雪上加霜,微观企业和居民的感受是完全不一样的。

4、补库存更没戏,去库存要来了。我们之前就在《从来就没有库存周期》专题中强调,库存低、去库存时间久,都不是补库存的理由,这个世界上本来就没有库存周期。需求才是主导库存变动的主因,而需求端本身就偏弱,现在又赶上疫情的负面冲击,补库存周期更不会启动了。现在很多行业可能又要面临去库存的压力,需要补库存的恐怕只剩下口罩之类的了。

5、中国降息周期继续:长期看好成长+债券。本来今年就不是期待周期企稳,而是应该期待政策积极。我们在去年11月首次提出中国降息周期开启,之后的逆回购、MLF利率均在预测框架内,未来降息周期会继续。从资产配置角度看,短期权益市场存在调整压力,但拉长时间来看,成长类的新经济资产仍是主要方向,周期难有好的表现,消费存在高估,需要调整后才能看机会。债券的利好继续,即使未来疫情缓解会带来一定调整压力,但根据我们的测算,我国利率仍有下行空间。

以上资产配置逻辑和方向我们一直很坚定,并不受疫情影响,详细的分析可以参见去年12月初我们发布的2020年年度报告《“赢”在政策》,经济和资产的走势仍是沿着我们当时的判断在走,疫情的到来只是加速了当时判断的实现而已。

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短期经济影响很大

关于疫情的短期影响大家已经讨论很多。从需求端来看,影响最大的是服务业,例如住宿餐饮、交运仓储、批发零售、商务服务、金融地产等等。经济活动都是在不同主体的交易中实现的,如果人员的流动和活动减少,自然就会影响经济活动的增长。为了防止疫情扩散,现在除了最基本的“衣、食、住”,以及不得不做的“行”,其他很多经济活动几乎停摆。很多经济活动面临的不是增长多少的问题,而是减少幅度有多大的问题。

根据交通运输部的数据,在1月10日-31日之间,全国春运旅客发送量同比下降21%。根据艺恩的统计,春节档电影票房收入将近清零。预计餐饮、旅游的收入下滑幅度也不小,跌幅可能在50%以上。而服务业在经济中的占比达到53%,1季度又是服务业贡献最大的时候,所以1季度经济肯定会受到较大的负面冲击。

从生产端来看,一般来说,从春节前20天到春节后20天,工业生产都会受到假期影响,明显转弱。而本次受到疫情影响,假期推迟至少11天。即使2月10日开始陆续复工,工业生产要恢复至正常水平,恐怕也要等到3月份。一般而言,发电耗煤过了正月初一就会企稳反弹,现在春节已经过去8天,但发电耗煤还在一路向下,甚至还创了新低。

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中长期影响也不容忽视

如果疫情过去,有的消费或投资是可以恢复的,但还是会有相当一部分是不会再恢复的。道理很简单,比如春节这一段时间,大家都闷在家里不去餐馆,如果疫情过去以后,大家会把疫情期间少去餐厅吃的饭再补回来吗?不会的。再比如,本来春节的时候大家计划出去旅行、走亲访友的,疫情过去以后,还会把这些旅行、走亲访友补回来吗?也不会。很多服务业、商品消费都是再难恢复的,毕竟你不能一年过两次春节。而这部分消失的经济需求,对于另一部分人来说就是收入,如果需求的减弱不能恢复,这也意味着另一部分人的收入的减少将无法再弥补回来。比如那些开餐馆酒店的、办旅行社、旅游景点的,他们的收入减少了,还能再补回来吗?显然是不能的。而收入的减少又会影响消费或投资需求,影响经济增长。所以本次疫情的影响不仅仅是短期的。我们初步测算了下,如果不采取刺激措施,在乐观情景下(假设:10号正常复工,疫情缓解,新增病例数量下行),本次疫情对2020年GDP的影响为0.8个百分点左右。而在偏谨慎的情形下(假设:疫情延长至2月下旬),对2020年GDP的影响可能在1.5个百分点以上。在疫情冲击下,全年实际的经济增速可能会降到5%附近,甚至以下。

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此次疫情与03年非典不可比

大部分关于本次疫情影响的研究,都在参考2003年非典时期的情况。但其实从宏观经济面临的环境来看,二者其实并不可比。在2003年非典爆发的时候,我国宏观经济刚刚从98-02年连续通缩中走出来,开始强劲复苏,所以当时经济是处于上升通道的。即使受到非典疫情的影响,2003年实际GDP增速依然达到了10%,为1995年以来的首次,04-07年经济增速继续攀升。而当前我国宏观经济仍处于下行通道,尤其是房地产市场已经连续火爆四五年,每年17亿平米的销售天量,透支了很大的需求空间,面临较大的均值回归压力。而外部加征关税也对需求构成冲击,可以说本来经济就偏弱,有下行压力,疫情的到来可以说是雪上加霜。

而从微观企业和居民的感受来看,经济上行周期中的负面冲击,和下行周期中的负面冲击也不可比。2003年的时候,工业企业利润增速高达43%,而2019年这一水平为负增长2%左右。两个时期的环境不同,即使面对同样的冲击,带来的经济和预期影响,肯定是不一样的。此外,当前服务业占比明显高于2003年,各部门杠杆率也处于高位,房地产、金融体系中的风险也不可同日而语。所以03年非典对当前疫情影响分析的参考意义并不大。

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补库存更没戏,去库存要来了

之前大家对宏观经济预期偏向乐观,认为库存水平足够低、去库存的时间比较久,所以要开启补库存周期,甚至经济周期要企稳回升。我们之前就在《从来就没有库存周期》专题中强调,即使库存低,未必就要补库存;也不是因为去库存的时间足够长,就要补库存。这个世界上本来就没有库存周期,普遍关注的一些库存指标也没有什么规律性可言,库存指标都是滞后于需求指标的。所以库存不会自发启动经济周期,而是跟着经济周期走的。

而我国需求端本身就偏弱,补库存动力并不足。从外部来看,我们面临的是贫富分化的百年变局,各国内部矛盾增大,很容易将内部矛盾转移至外部,这意味着全球化、贸易自由化基本告一段落。而全球都面临老龄化的环境,经济复苏依然偏弱。从内部来说,我国房地产市场过去几年持续透支需求。从我们测算的房地产广义库存数据来看,房地产市场的供需关系已经在恶化,土地购置、房价涨幅也在回落。房地产市场正在从“追涨”转向“杀跌”,2020年、甚至2021年都面临非常大的均值回归压力。而尽管我们判断房地产政策会放松,但放松对于大城市有帮助,对于需求严重透支的小城市帮助不大。小城市要想刺激起来,必须依靠棚改货币化的“QE”方式。

所以经济本来就面临很大的下行压力,现在又赶上疫情的负面冲击,需求端更弱,补库存周期更不会启动了。现在很多行业可能又要面临去库存的压力,需要补库存的恐怕只剩下口罩之类的了。

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中国降息周期继续:长期看好成长+债券

我们和疫情发生前的观点一样,今年不要期待什么补库存周期、周期企稳,而应该期待更加积极的政策。货币政策会进一步宽松,我们在去年11月首次提出中国降息周期开启,之后的逆回购、MLF利率均在预测框架内,未来降息周期会继续。财政会边际发力,但主要依赖专项债,包含隐性负债的广义财政依然力度有限。房地产政策会边际放松,尤其是在因城施策的前提下放松,政策不希望房价大涨,但肯定也不会希望出现大跌的情况。改革方面,国企改革有望加速推进,可能会超出市场预期。从资产配置角度看,尽管短期权益市场存在调整压力,但拉长时间来看,我们认为驱动市场结构机会的主要因素是政策,尤其是流动性宽松。等待疫情出现一定转折后,流动性宽松的逻辑会继续,仍看好成长方向的新经济资产。周期仍面临短期盈利下滑、长期悲观预期,恐怕难有好的表现。消费存在高估,需要调整后才能看机会。经济下行、货币宽松,也利好债券的表现,短期仍有机会。即使未来疫情缓解会带来一定调整压力,但经济未来一年多时间内下行趋势不变,根据我们的测算,我国利率本身就存在高估,仍有下行空间。以上资产配置逻辑和方向我们一直很坚定,并不受疫情影响,详细的分析可以参见去年12月初我们发布的2020年年度报告《“赢”在政策》,经济和资产的走势仍是沿着我们当时的判断在走,疫情的到来只是加速了当时判断的实现而已。

风险提示:贸易问题,疫情扩散,经济下行。

(来源:李迅雷金融与投资)

(编辑:叶映橙)