作者：贾戎莉，招商证券研发中心董事、首席金融产品分析师。十五年证券市场从业经验，长期从事基金评价、金融产品研究与投资组合管理，构建了业内领先的金融产品买方研究体系，强调跨市场、多策略研究及深度尽调优选产品，并与业务实践双向融合。作为专家评委，连续多年参与“中国证券报金牛奖”评审工作。对公募基金、私募基金、FOF组合策略有深入研究，为机构及高净值客户提供FOF配置方案与优选标的推荐。
疫情引发资产价格的剧烈波动给投资实践带来较大挑战，同时也提供了一个典型的窗口期，检验投资组合的抗压能力和配置效果。
如何应对A股市场强波动：淡化择时择风格，强化稳定的多策略配置
应对市场环境突变，通常的做法是择时、择风格。但从择时效果来看，作为专业投资机构，9成以上公募基金择时贡献了负收益。至于择风格，A股市场风格轮动频繁，择风格难度可见一斑。
图1：市场风格轮动（每2个月，2006-2020）
资料来源：Wind，招商证券研究二部
既然预判和应对难度都很大，事前风险预案就显得尤为重要。那该怎样构建一个有效、稳定的资产组合呢？
我们观察到，多资产、多策略、多管理人的配置架构通过不同收益来源的搭配，在突发事件的剧烈冲击下展示出强大的稳定性，可提供穿越牛熊、穿越风格、匹配各类风险层次的事前方案。此次疫情也提供了一个典型的窗口期，检验我们投资组合的抗压能力和配置效果。
01
金融产品各类策略特征
金融产品各类策略提供了较基础资产更优的投资回报。长期来看，各类策略收益整体向好，波动特征各异，对应不同的策略逻辑和收益来源。股票多头策略呈现高波动高收益特征，宏观对冲、商品趋势策略收益较优，量化对冲、债券策略长期稳健、波动较小。
相关性方面，不同策略间相关性中等偏低。尤其在股票熊市期间，商品期货策略表现亮眼。
图2：各类策略整体业绩及相关性（2013-2020）
资料来源：朝阳永续，招商证券研究二部
02
组合跟踪与策略配置
结合对各类策略风险收益特征的分析，并基于管理人优选构建产品组合，可匹配特定的投资目标。
稳健平衡组合（“类固收”目标）大部分仓位由各类低波动策略组成，累计收益57.57%，年化收益11.64%，最大回撤-1.83%；不仅实现了类固收目标，长期累积收益也毫不逊于股票市场。经历A股市场风格极端分化的2017年、大幅下跌的18年、低波动低成交的19年下半年及疫情冲击的2020年，组合在不同市场环境下都保持了较稳健的收益水平和较低的回撤，且能捕捉一部分股票市场的收益，净值持续创新高，风险收益比优秀，适合中低风险偏好的投资需求。
图3：稳健平衡型FOF方案跟踪（截至2020/02/21）
资料来源：Wind，朝阳永续，招商证券研究二部
股票多头策略中，私募、公募产品长期收益可观，优质管理人平均年化收益超过20%，年化超额收益约在10-20%之间。高波动特征体现在私募组合最大回撤约20%，公募35%左右。
图4：股票多头优选FOF方案跟踪（截至2020/02/21）
资料来源：Wind，朝阳永续，招商证券研究二部
图5：公募股票型、混合型基金池长期业绩表现（%，截至2020/2/21）
资料来源：Wind，招商证券研究二部
债券基金收益特征较稳健，优秀债基历史年化收益约6-9%，整体最大回撤约3%。
图6：债券型基金池长期业绩表现（%，截至2020/2/21）
资料来源：Wind，招商证券研究二部
量化对冲、CTA及多资产策略优选组合风险调整收益较高，策略特色鲜明。
图7：量化对冲优选FOF方案跟踪（截至2020/02/21）
资料来源：Wind，朝阳永续，招商证券研究二部
近期市场剧烈波动下，CTA优选组合不断创出新高，部分产品节后一周涨幅突出，充分显示CTA策略的“危机阿尔法”特征。
图8：CTA优选FOF方案跟踪（截至2020/02/21）
资料来源：Wind，朝阳永续，招商证券研究二部
图9：多资产优选FOF方案跟踪（截至2020/02/21）
资料来源：Wind，朝阳永续，招商证券研究二部
03
2020年各类策略展望及投资目标匹配
疫情带来的短期冲击下，股票市场波动加大、风格分化，但从长期视角来看，中国经济长期基本面没有变、优质管理人的投资管理能力没有变，市场整体估值仍处于合理偏低位置，股债相对价值较高。鉴于股票资产长期高收益、高波动特征，宜以长期思路为基础，承担相应波动，获取长期收益。
图10：股票市场相对价值、指数相对收益
资料来源：Wind，招商证券研究二部
量化对冲方面，市场流动性、波动率近期明显改善，在创业板人气带动下，两市成交活跃，连续突破万亿水平；市场波动率亦快速上升，量化策略超额收益明显回升，策略运行环境较去年下半年大幅改观。另一方面，受疫情影响，期指从前期升水回归贴水，空头短期收益较高。中期来看，量化对冲策略稳健特征未变，在低利率环境中仍有较高的风险收益比，可作为类绝对收益策略配置。
图11：沪深两市成交及两融余额、股指期货年化贴水率
资料来源：Wind，招商证券研究二部
债券策略在市场避险情绪激增的背景下表现较好，央行节后增加流动性投放，降低回购利率等措施亦有助于提振债市情绪。部分套息策略及中长久期利率债策略仍有较好预期，维持看好“固收+”策略表现。
图12：套息息差走势、信用利差走势
资料来源：Wind，招商证券研究二部
近期商品期货市场波动率出现底部回升，趋势性逐渐显现，交易机会及盈利空间同步增加，大幅改善了CTA策略的运行环境，中长期布局可有效对冲尾部风险。
图13：商品策略核心因子走势
资料来源：Wind，招商证券研究二部
多资产策略可平滑单一资产波动，高效获取超额收益。沪深300期权上市后，衍生品市场交易品种增多，套利机会增多，期权波动率策略容量增大。疫情引发短期定价错误给多资产套利策略提供了收益来源。
图14：三大基础资产历史波动（HV20/60）
资料来源：Wind，招商证券研究二部
结论与建议
强波动环境下，组合策略应保持稳定性，与风险容忍度、投资期限匹配，强调配置、淡化择时。多元化投资策略和优质管理人提供了构建组合的良好工具。
中国经济长期基本面和优质管理人的投资能力没有变，股票多头策略天然是长久期、高收益、高波动策略，建议长期配置，承担波动，换取长期收益。
关注各类较低波动的、与股市低相关的策略，如量化对冲、债券策略、商品CTA、多资产等，兼具绝对收益和组合配置价值。
具体投资标的，建议优选理念清晰、策略成熟、长期业绩稳定的管理人，市场波动时有经验和能力管理风险、把握机会。