随着新冠疫情在全球加速蔓延，市场对于全球经济增长放缓甚至陷入衰退的担忧愈演愈烈。2月中旬后全球市场进入危机模式，美国三大股指创下次贷危机后单月最大跌幅。全球资金加速流动，金融市场剧烈波动，暴跌与暴涨齐飞。历史上的暴跌是否都伴随着危机？大类资产在暴跌前后又有怎样的表现？我们试图一探究竟。
一、过去二十余年的危机时刻
考虑到我们构建的风险偏好指标数据起始点为1994年4月，为了便于危机期间恐慌程度的横向比较，我们选取了1997年亚洲金融危机至今的危机时刻进行复盘，并以危机的起始点作为下文横向对比的时间轴原点，均以250个交易日（约一年）为观察期。
以我们构建的风险偏好指数（RAI）衡量，当前我们处于1994年以来历史上第二恐慌时刻，最恐慌时刻为2011年8月欧债危机最严重时期，RAI曾跌至-3.98。2020年3月9日RAI录得-3.34，已经超过了次贷危机的-2.82、互联网泡沫的-2.13和亚洲金融危机的-3.05。
在下文的分析中，我们将危机分为两大类：
（1）美国本土爆发的危机，包括互联网泡沫、次贷危机；
（2）其他海外危机，进一步分为发达经济体危机（欧债危机）和新兴经济体危机。
对于两大类危机，我们将复盘当时的风险偏好变化以及美股、美债、信用利差、美元指数、黄金、原油等资产的表现。
二、美国本土灾难：互联网泡沫vs次贷危机
在这两次危机观察期内，美联储均已经开始降息。略有不同的是，2000年初美联储先是加息刺破了互联网泡沫，当年3月纳指创下历史新高后开始走弱，市场风险偏好走低，年末美联储开始降息。2007年12月，次贷危机开始发酵，体现为大型投行出现巨额亏损，美联储连续大幅降息。
然而市场并未因降息而立刻走出恐慌。从风险偏好指数看，在降息初期风险偏好会继续走低。可见恐慌情绪的充分释放需要时间。随着危机的发展，在风险偏好短暂修复后，往往会出现第二轮恐慌：2002年3月后和2008年下半年，金融市场都因危机发酵陷入了更大规模的抛售。当前程序化交易盛行远超前两次危机，多米诺骨牌效应下金融市场动荡更甚以往。
具体到资产表现方面，美债收益率随着美联储降息而显著走低。互联网泡沫的两个阶段下行均达到150bp。由于次贷危机观察期内美联储尚未采取QE，因而收益率下行幅度较小，但也达到了50bp；QE之后美债收益率进入了长期下行趋势。由于资金涌入国债市场和抛售高收益债券，信用利差会大幅反弹。互联网泡沫时期信用利差反弹达100bp，次贷危机后期达到300bp以上。
纳斯达克指数遭遇重挫，观察期内最大跌幅达到了40%至50%。在第一段下跌后会出现约60个交易日的反弹或震荡，这对应着风险偏好的短暂修复，但随后会再度下跌并创下新低。
两次危机期间美元指数表现有较大不同，互联网泡沫时期美元指数先升后贬，这主要与美联储先采取了加息，随后才降息，且欧央行利率水平低于美联储。而次贷危机时期美联储降息节奏快、幅度大，利率水平迅速降至欧央行以下，导致美元指数迅速贬值。但随着危机发酵，补充美元保证金、避险等需求使得离岸美元流动性紧张，又使得美元再度走强。
两次危机期间黄金和原油的表现都较为强势，这与当时大宗商品处于“投资周期”或超级周期密切相关，21世纪初的前十年商品整体处于大牛市之中，即便危机中商品价格也相对抗跌，使得经济处于类似滞涨的环境。
三、海外冲击：发达vs新兴
3.1 欧债危机
过去二十多年欧债危机是最有代表性的美国以外发达经济体危机。欧债危机两个阶段对于风险偏好的冲击都较为短暂，风险偏好下行持续了约90个交易日，年内便逐步回升。当时联邦基金利率已经降至0.25%，10年期美债收益率主要受到QE和市场预期的影响。欧债危机第一阶段发生在2010年4月，恰逢美联储结束首轮QE，在风险情绪修复后、第二轮QE开始前，10年期美债收益率显著反弹近90bp。欧债危机第二阶段的冲击过后，美国自身经济再度面临下行压力，风险偏好反弹后再度走低，10年期美债收益率并未显著反弹。欧债危机时期美国信用利差显著走高60至90bp。
欧债危机对于美股的冲击也较为短暂，纳斯达克指数在70至90个交易日下跌约17%后开始反弹，并在一年时间内超过了欧债危机前水平。
欧债危机第一阶段美元指数大幅走弱近10%，这主要由于当时美联储采取QE，较欧央行货币政策更加宽松所致。欧债危机第二阶段美元指数走强，最大升值幅度超过10%。美元升值主要受益于欧美基本面的分化，以及美联储当时已经结束第二轮QE，尚未启动第三轮QE。由此可见，相对基本面，美元指数受到欧美货币政策分化的影响更大。这便可以解释，当前美强欧弱基本面格局未发生明显改变的情况下，由于市场预期美联储较欧央行有更大的宽松空间，因而做空美元。
欧债危机第一阶段是十年大宗商品牛市的尾声，由于中国需求的带动，黄金和原油表现较为强势，并未受到欧债危机的拖累。然而欧债危机第二阶段，中国固定投资增速开始下滑，大宗商品进入牛熊转换，黄金和原油在观察期内走低，黄金下跌约5%，原油下跌超20%。当前大宗商品处于开采周期，疫情影响下需求显著走低，此时供给端的价格战极易冲击价格出现暴跌行情。而黄金则受益于全球宽松潮再起，负利率债券规模继续上涨，而表现不错。
3.2 新兴经济体危机
在我们列举的新兴经济体危机中，只有1998年俄罗斯主权违约触发了美联储预防式降息75bp，2015年中国A股崩盘也未能阻碍当年12月美联储重新开启加息周期。这可能是由于新兴经济体危机对于欧美主流金融市场冲击相对较小。俄罗斯主权债务危机对美国影响较大部分源于美国长期资本管理公司（LTCM）受其影响出现了巨额亏损，走到破产边缘，后靠美联储组织美林等金融机构注资拯救其避免倒闭。从风险偏好指数而言，下行周期通常仅20余个交易日，且在观察期内风险偏好基本都回到、甚至超过了危机前水平。
历次新兴经济体危机中，10年期美债收益率下行幅度较为接近，在我们的观察期内最大下行幅度大致为80至90bp，俄罗斯主权违约时期下行了126bp。新兴经济体危机对于美国信用利差的影响存在差异，俄罗斯主权违约和中国A股崩盘时期信用利差上行超过80bp，然而其他两次危机并未引起信用利差的显著变化。
新兴经济体危机对于美股的影响同样存在较大差异，俄罗斯主权违约和A股崩盘对于美股有较大影响，分别造成纳斯达克指数跌超20%和超10%。另两次危机的影响并不显著。整体而言，新兴经济体危机难以对美股形成持续利空的影响，除A股崩盘，另外三次危机很快被市场消化，纳指在观察期内创新高。
新兴经济体危机发酵时期美元指数倾向于温和走强，这是由于美国自身经济受冲击较小，美联储通常也按兵不动。但俄罗斯主权违约时期是个例外，因当时美联储采取了75bp的预防式降息，致使美元指数一度贬值近10%。在新兴危机被消化后美元指数倾向于转弱。
此处统计的几次新兴经济体危机都处于大宗商品开采周期，黄金的表现并不稳定，呈现出宽幅震荡的特征。除俄罗斯主权违约后期油价大幅反弹外，其余几次危机中原油价格均趋势性大幅下跌。
四、反思与展望
无论是面对美国本土危机还是海外危机，美国国债收益率都呈现出稳定的收益率下行，具备良好的避险资产属性。信用利差则均趋于上行，但通常新兴经济体危机对于信用利差的影响小于美国本土爆发危机。信用利差走阔与美股下跌息息相关。若美国本土爆发危机，则美股会面临持续大幅下行的压力，但海外危机中美股激烈而短促的调整后很快强劲反弹，因而对信用利差影响也较小。
美联储政策对于危机中美元指数有较大的影响，通常美联储采取降息或QE等宽松措施会使得危机中的美元指数出现明显贬值。黄金和原油的表现更多取决于大宗商品周期，在投资周期中，甚至可以忽视危机带来的利空，造成滞胀局面；而在开采周期中，危机会造成明显的利空，黄金表现好于原油，但能否有亮眼的上涨表现仍取决于是否在危机中呈现债券属性。
此次疫情带来的危机特殊性在于，虽然疫情并不源于美国，但是疫情造成的影响是全球性的，且货币政策对于公共卫生问题并无实质性作用。全球性的恐慌可能将外来的公共卫生问题转化为本土的金融风险。对于美国而言，当下最直接的风险在于美国企业杠杆率已经处于周期临界值，股市大幅下跌造成信用利差走高，可能引发企业违约风险，进而使得金融体系形成连锁反应，继续放大恐慌情绪，而这最终将倒逼美联储重启QE购买MBS，并导致美元指数继续走弱（虽然欧洲疫情严重程度更甚于美国）。
从月线图的角度看，自上世纪80年代美股开启长期牛市以来，类似最近两个月的跌幅并非第一次出现。在顶底分型技术上，此类跌幅存在两种可能：一是演变为月线的下跌波动，这意味至少需要7根互不包含的月K线来构成顶底分型，也就意味着下跌至少需要5至6个月甚至更久才能完结，互联网泡沫、次贷危机属于此类。二是短暂的扰动，没有形成足够长时间的下跌，并不破坏长期上涨趋势，1987年的黑色星期五，1990年海湾战争引发的短暂衰退属于此类。从历史上看第二种情况更为常见。外围冲击成功形成月线顶底分型的仅有2015年，当时在巴西、俄罗斯金融危机和中国A股崩盘的合力下美股下跌自2015年6月延续至2016年2月。
具体到此次走势，2月的大阴线完全吞没了此前5个月的K线，下跌力度堪比1987年闪崩。只要3月收盘价不能高于此前的历史高点，则将初步形成一个月度顶分型，但顶分型的正式确认至少需要数月的时间。2016年的月线底分型确认后一直未出现合格的顶分型，产生一个新的月线顶部是市场演化的必然结果。此次美股是将形成历史级的新顶部抑或是虚惊一场，让我们拭目以待。
