2020年3月31日，国家统计局公布3月官方PMI。我国3月官方PMI指数为52，前值35.7，预期45。官方非制造业PMI为52.3，2月为29.6。
PMI为环比指标，回升主因低基数、冲击恢复
由于PMI是环比指标，2月经济活动受到疫情影响几乎完全停滞的情况下，3月PMI相对2月回升，是一个正常现象。
PMI的粗略含义是，有百分之多少的企业认为，本月好于上月，考虑3月大部分企业复工，因此3月好于2月的企业百分比应当很大，在2月PMI历史最低值的情况下，3月PMI仅为52，很难说这数据很好。
与2008年相比，回升速度较快。对比2008年来看，当年11月的PMI指数为38.8，是2月PMI新低之前的最低值。2008年12月及2019年1、2月，PMI均低于50，直到3月回升到52.4的水平，本次经济的回升较快，显示疫情对经济的影响确实相对08年而言，更大程度上是短期事件。
但由于本次2月份经济活动基本完全停滞，1、2月工业增加值累计同比仅为-13.5%，较08年情况严重的多，且08年影响更长期，此次冲击性的特点更大，因此此次回升速度超过08年也可以理解。
分项看，应格外关注外需下滑风险
从PMI分项来看，生产指数为54.1，而在2014、2017、2018年均出现过该幅度的回升，再考虑低基数显著低于历史区间的下边界，而此次的回升幅度并没有超过历史高点，表明回升力度一般。
其他指数的反弹幅度均不如生产指数，尤其是新出口订单指数为46.4，仍然低于50，表明海外需求很弱。海外疫情的严峻形势导致出口受阻，新出口订单指数可能仍然面临较大的压力。
从分类型企业的PMI来看，大企业PMI为52.6，中型企业为51.5，小型企业为50.9。2月下滑幅度最大的即为小型企业，而小型企业本次回升幅度也最低，其面临的信用风险最大。小企业的经营差，与整体外贸压力大也是相对应的，预计将有更多稳定外贸企业经营、降低小企业融资成本的措施出台。
由于虽然PMI指数环比回升，但经济尤其是小企业经营仍面临较大压力，稳定实体经济的措施应当是当前政策的核心。
支持实体经济同时，应警惕金融空转、加杠杆卷土重来
财政支持政策发力已经是势在必行，央行政策的重心，将从货币市场的狭义流动性宽松，转向实体经济的广义融资条件宽松。
央行支持重点将从货币市场流动性宽松维稳，到支持实体经济，宽货币将向宽信贷实质性转化。
目前资金预期普遍过低，导致短端看起来像是无风险套利，但我们认为，前期资金利率超级低位的关键在于，美国流动性问题引发了中国央行短期维稳国内的需要，而随着美国流动性问题缓解，中国市场也没有出现流动性问题，目前重心转向实体经济，货币市场超级宽松不可持续。
目前债券市场已经开始按照超低资金成本计算套息收益，这会导致金融机构重演金融空转、加杠杆的泡沫，只是由2016年的长端加杠杆，变为现在的短端加杠杆，本质是一样的：负债端，认为资金成本不可能发生变化，资产端，认为短端债券收益率不可能上行，加杠杆套息是无风险套利。
但事实上，资金成本和短端债券收益率都是可以变化的，从历史上看，短债波动率实际非常大，2015年债券牛市中，短债上行幅度可达100BP，2016年也出现过30bp以上的短债收益率上行，2018-2019年债券牛市中，短债收益率上行幅度超过30bp也有3次。
从回购市场成交量看，上周资金利率超级低位下，回购成交量已经创历史新高，隔夜成交量是2016年均值的2倍，且远高于2018-2019年的均值，表明回购市场的金融空转、加杠杆已经卷土重来。
图1 超低利率下，回购市场成交量创历史新高
我们建议，央行有必要将货币市场利率提高到合理水平（7天回购利率在2.2%附近），一方面符合利率市场化之后，货币市场利率围绕政策利率波动的要求，另一方面应当避免向金融机构传递错误信号，导致金融机构疯狂加杠杆进一步加剧，增加金融系统风险。
从长端债券收益率看，与2016年对标，考虑短期OMO利率再次下调可能性很小，那么债券收益率中枢应当略低于2016年中枢5bp左右。目前长债收益率已经显著低于2016年中枢，且已经低于2016年的最低点超过5BP，短端收益率更是远远远低于2016年低点，因此我们无法方向性看多债市，维持债券市场震荡市观点不变。
文丨邓海清 、陈曦
（编辑：赵连雪）