李奇霖:金融市场的预期正在发生改变

奇霖宏观2020-04-07 17:31


昨晚美股、黄金与美债(收益率)齐涨,指向市场现在正在修复之前的通缩预期,开始转向预期经济和通胀会逐渐回升。按照我们在《黄金美债齐跌的警示》中所解释的,黄金的价格与实际利率有着非常好的负相关关系。黄金价格上涨,要么是名义利率下行,要么是通胀预期上涨。现在我们看到了美债收益率的上行与美股的上涨。显然,驱动市场形成这个组合的是对经济增长和通胀预期的修复。

在清明假期期间,市场确实出了两个利好消息,让投资者产生了这样的预期。第一个是,OPEC+联合全球其他产油国召开紧急会议。市场预期,由于现有的低油价对各方都是不利的状况,在美国的周旋下,各方将就减产协议达成一致,市场的天量供给会收缩。尽管需求由于未来一两月甚至更长时间的防疫需要,依然会低迷,但供给一旦减少,至少现有供过于求的扭曲关系将得到暂时的平衡,油价中枢将保持在更高的位置。作为大宗商品之母,油价的高低直接决定了工业品价格的高低,决定了通胀的高低。因为原油是多种商品的原材料,也是运输的燃料,其价格将对各个商品的原材料成本与运输成本有重要的影响。更高的油价无疑会使商品的成本更高,价格更高,低成本带来的通缩风险会因此减弱。

第二个是,美国与全球新增确诊病例在周日出现大幅的下降,这让大家感觉疫情防控的曙光已经能够看到了,或许这就是新增病例的拐点了。而按照中国的经验,新增病例出现拐点,意味着前期的防控措施效果开始显现,只要控制得当,延续严格的防疫措施,未来1-2月会接连出现存量确诊病例的拐点、治愈人数与死亡人数的拐点。

换言之,之前不可控且绝望的未来,在现在由于疑似拐点的出现,和中国疫情演变的经验,好像开始变得明朗起来。投资者可以根据中国经验,去推演什么时候疫情会结束,什么时候正常的生产与消费活动会恢复,也就可以开始去评估疫情对经济基本面和企业盈利的冲击影响了。之前因为疫情无法发挥作用的积极财政和宽松货币,在未来随着疫情结束,也将发挥出应有的作用,带动经济和通胀水平回升到正常水平。由于金融市场是跟着预期走的,当悲观的预期得到修正,情绪得到好转,金融市场会自然而然的做出反应定价。只是,现实可能还没有这么乐观,潜在的风险与黑天鹅还未走远。预期和情绪的修复要持续,需要看到乐观的预期不断兑现。在这一轮疫情冲击造成全球股市暴跌时,很多人把它与1929年的大萧条时期对比,股票跌幅、贫富差距加大、民粹与保守主义势力的上台等因素都存在较大的相似性。

但与1929年相比,我们其实在应对上取得了很多进步。当时的美国面对股市泡沫的刺破,还在考虑平衡财政预算和赤字的问题,还一度试图用紧缩性的政策去应对。美联储一度受制于金本位制,也无法无限制的放水,投放流动性来救市。而现在,各国政府面对潜在的衰退与通缩风险,面对流动性危机,已经能够毫不犹豫利用债务货币化的方式来应对。我们毫不怀疑,如果全球能够克服疫情,那么应对及时且足够强的政策将发挥作用,避免经济重新陷入30年代的萧条与通缩漩涡。但问题是, 经济滑入萧条与通缩漩涡的风险是下降了,但衰退的风险与深度还在增加。投资者不能完全参考中国疫情演变的轨迹,去推论全球疫情的结束与经济恢复正常的时间。疫情对全球经济的冲击可能会比预期的更长更大。

中国特有的政治体制决定了,中国在面对传染病防疫时,能够做到自上而下的动员,一直保持严厉的措施来防疫,直至疫情彻底结束。海外其他国家少有这样的执行力与觉悟,他们会在疫情防控和恢复经济中摇摆,防疫的严厉程度,其持续性与中国可能没有办法相比。比如意大利,新增确诊病例已经见顶,但新增确诊病例降低的速度要明显慢于中国。

此外,之前全球疫情蔓延,主要是欧洲、日本与美国等发达经济体比较严重,大家的焦点多集中在这些国家身上。但从近几日新兴市场和发展中国家新增确诊病例大幅增长,占全球新增确诊病例的比例大幅上涨来看,后面疫情的“震中”可能会逐渐从发达国家转移到新兴市场和发展中国家。

要是如此,有些本来经济就脆弱、外债规模大外汇储备又低的新兴市场国家,可能又要面对外资不信任防疫能力(经济会出现大衰退)而退出,资本大幅外流带来的金融市场动荡了。再退一步讲,即使全球疫情新增确诊病例的拐点出现,我们也不能掉以轻心。由于全球各个国家防疫的进度不一, 在新冠病毒没有结束消失,疫苗/特效药没有大规模量产前,各个国家为了保持自身的防疫成果,还是会采用隔离措施。

国家之间,人与人之间的联结与沟通继续被割裂。全球贸易的恢复可能要比预期的更晚。部分国家的生产继续受到限制。过去几十年形成的全球制造业分工生产链在此时成为了经济的阿克琉斯之踵,制造业的恢复可能也要慢于预期。当疫情对经济的影响拖长,已经对贫富差距加大不满的民众生活条件没有得到及时恢复,民众会更积极的寻找导致这一切的“罪魁祸首”。体现在政治上,是民粹与保守主义势力进一步加强,激进派上台,并最终以内部动乱和矛盾外引的方式得到宣泄。换言之,全球化的红利、自由贸易可能会因为疫情终结。当然,这是后话了,是否会演变至此,需要很多条件,需要时间来证明。现在金融市场的主要矛盾也不在这,当下市场交易的只是新增病例减少,疫情结束出现曙光,政策将更加积极的修复经济,通缩风险减弱的预期。在波动率已经大幅下降、美国国内疫情继续转好的条件下,投资者预期的好转与情绪的修复还会持续一段时间,美股的反弹窗口可能还在。

但在不安定因素消除前,现在就得到美股已经见底,迎来了趋势性反弹的结论还为时尚早。在这一预期交易逻辑走完后,市场将重新审视疫情对经济的冲击,对衰退的深度和基本面的收缩程度进行定价,那时潜在的不安定因素可能会成为新的矛盾与驱动因素。所以,投资者在享受这一波反弹行情的同时,需要把握节奏。对黄金,如果经济滑入大萧条和通缩的风险减弱,那么即使经济进入衰退期,我们也相信通胀会在货币宽松的推动下会逐步回升,黄金价格中枢在长期来看会继续上抬。

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文丨粤开证券首席经济学家、研究院院长  李奇霖

      粤开证券首席固收研究员  钟林楠

编辑:赵连雪

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经济学家

李奇霖,粤开证券首席经济学家,研究院院长,中国首席经济学家论坛理事,中国金融40人论坛青年学者,国家金融与发展研究室特聘研究员,北京市发改委物价研究专家库成员,复旦大学、中央财经大学、上海师范大学兼职教授、中国外汇交易中心外聘讲师,媒体职务包括腾讯财经智库成员、新浪意见领袖、财新网专栏作家、央视特邀评论员,和讯网经济学家智库成员等,曾多次受邀参与中央部委和地方政府政策和学术研讨,政策建议多次获省部级及以上领导批示,主持或参加国家自然科学基金项目、教育部哲学社会科学研究重大项目,发表市场评论文章共百余篇,已出版的专著有《城投再来》、《透视银行理财的运行内幕》、《大资管时代》、《中小银行的危机与转型》