爱奇艺遭做空机构“猎杀”,亏损10年还值得投资吗?

21世纪商业评论2020-04-08 22:28

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37页缺少“实锤”的做空报告,指向爱奇艺的盈利难题。

记者丨杨松 鄢子为

编辑丨谭璐

继瑞幸咖啡之后,中概股再次被做空,这次被盯上的是爱奇艺(IQ.US)。

4月7日晚间,美国做空机构Wolfpack Research发布一份37页的做空报告,直指爱奇艺在用户量、营收等关键指标上涉嫌造假,营收夸大了80亿-130亿元(27%-44%)。

4月8日上午,爱奇艺发布声明,坚决否认这份报告的所有质疑,声称已披露的所有财务和运营数据均是真实的,符合SEC(美国证监会)要求。

公开资料显示,Wolfpack Research在2019年5月成立,位于美国纽约,其创始人Dan David曾从事多年的尽职调查。

成立初期,Wolfpack曾做空美国电信和技术公司GTT Communications(NYSE:GTT),以及存储方案解决商Smart Global Holdings Inc.(NASDAQ:SGH),不过均不成功。

2019年底,Wolfpack Research选择做空的第一只中概股是趣头条(NASDAQ:QTT),指其销售收入造假,但当时趣头条的股价并未受到很大影响。

全盘否认指控后,8日开盘,截至发稿,爱奇艺股价下跌6%,总市值118亿美元。

1

日活用户夸大42%至60%?

Wolfpack Research的报告称,根据两家中国广告公司以及QuestMobile《2020中国移动互联网“战疫”专题报告》显示的数据,估计爱奇艺将单日活跃用户量(DAU)夸大了42%至60%。

Wolfpack Research的具体推算如下:QuestMobile报告显示,2020年中国农历新年前10天,爱奇艺的平均移动日活只有1.262亿,而爱奇艺对外宣称的平均移动日活为1.8亿。因此,爱奇艺夸大了日活用户规模至少42%。

此外,根据两家掌握爱奇艺在一线城市系统数据的广告公司提供的数据,爱奇艺一线城市DAU只有2470万。

Wolfpack Research综合爱奇艺公布的1.75亿DAU,以及推算出2019年19个一线城市的用户占爱奇艺总用户数35.6%这两个数据预计,爱奇艺的中国一线城市DAU为6292万(1.75亿×35.6%),因此,广告公司提供的2470万DAU数据比爱奇艺披露的数据低约60.3%。

不过,Wolfpack Research并没有具体说明是哪两家广告公司,其运用数据的统计口径与爱奇艺方面也有出入。

据上游新闻报道,爱奇艺首席内容官兼专业内容业务群(PCG)总裁王晓晖公布的数据为“日均独立设备数为1.75亿台”。

此处的独立设备并没有特指移动端,也包括PC端渠道。爱奇艺2019年年报披露,其日均移动用户数为1.399亿(特指移动端)。

事实上,据《21CBR》记者查询,做空报告中提到的“1.8亿日活”这个数据来自爱奇艺CFO王晓东,其表述为“爱奇艺日均独立设备数已超1.8亿台”,也没有特指移动端。考虑到不同统计口径造成的误差,若对标爱艺奇财报公布的1.399亿DAU,这一数据与QuestMobile报告基本相符。

2

营收夸大80-130亿元?

Wolfpack Research认为,爱奇艺夸大了2019年营收约80-130亿元人民币,占比27%-44%。Wolfpack的质疑基于以下两点:一是,版权收入没有那么大金额;二是,客户预付费收入存在问题,和会员增长曲线不一致。

Wolfpack 的证据来自一位从事内容收购的前爱奇艺的员工,其称非独家授权每集价值1000-5000元,对于热门节目来说,每集最高2万元。

老虎证券投研团队告诉《21CBR》记者,对于版权收入的金额,报告中说,“中国非独播剧集授权费是几千元”,显然不太了解中国国情。“中国是影视娱乐成本较高的国家,看看明星们的收入就知道了。”

据公开数据,2011年,《步步惊心》单集售价超过70万元。2016年,《如懿传》被传单集价格达到900万元。2019年,爱奇艺创始人龚宇表示,电视剧版权成本从最高超1500万元/集回落到800万元/集以下。即便按100万/集的采购成本,二次分销价格不可能降到2万元/集。

2018年,爱奇艺和京东、唯品会等电商合作,推出了会员“买一送一”活动。因价格便宜,有的客户可能一下充几年的会员。这部分收入,计入了当年财报里的客户预付款中。2019年,会员数持续增长,有些客户已经付过钱了,可能会出现会员用户增长但预付款降低的现象。

只通过现金流量表来狙击爱奇艺,Wolfpack的做空报告不够扎实。

3

亏损十年还值得投资吗?

在业绩方面,Wolfpack Research 控告爱奇艺三宗罪:第一,爱奇艺十岁了,年龄增长,亏损持续,2019年比2018年多亏了12亿元人民币;第二,付费用户第四季度增长0.7%,有史以来的最低水平;第三,毛利率为负,做生意不赚钱。

在做空报告的结论部分,Wolfpack Research 说道:“如果我们讲了这么多,还不能引起你的警觉和顾虑,只能祝你‘good Luckin’!”

关于亏损,Wolfpack Research 说的是实情。据公开数据,从2015年到2019年,爱奇艺净亏损分别为25.8亿、30.8亿和37.4亿、90.6亿、102.8亿,合计亏损近320亿元。

成本太高,导致爱奇艺毛利率为负。以2019年为例,爱奇艺营业收入290亿元,但主营业务成本是303亿,其中内容成本 222 亿元,同比增长 5%;其次是行政与营销费用、研发支出,共79亿元。

近年来,爱奇艺、腾讯和优酷,三大视频网站持续火拼,烧钱换规模,争夺用户时间。老虎证券投研团队指出,美国人理解的流媒体,是以奈飞为标杆的。奈飞扩张顺利,没有遇到“三国杀”局面,顺利实现盈利。Wolfpack Research 很迷惑,商业模式都是相同的,依赖会员订阅收入,为何爱奇艺成立10年还在亏损,肯定有泡沫。

烧钱换规模,盈利的例子有京东、美团,亏损的例子有瑞幸咖啡、ofo,爱奇艺会走向何种结局,并不明朗。

付费用户,即为爱奇艺贡献了近一半营收的核心用户。《21CBR》记者统计后发现,2019年全年,爱奇艺共增长1960万会员用户,其中第四季度仅增长120万。第四季度,爱奇艺的用户基数变大,超1亿,增长会放缓,但下滑幅度明显较大。是不是有水分,就只有爱奇艺自己知道了。

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