评论丨历经三月惊涛的全球金融市场，我们仍需高频关注与理性应对

毫无疑问，2020年3月是全球金融市场波动率最高的一个月，也是全球金融市场打破和改写历史记录最多的一个月，这个月我们一起见证历史。在电脑屏幕前，望着那些上下翻滚的数字、起伏不定的曲线，感觉全球金融市场就像一只大船，正在穿越惊涛骇浪。尽管我的关注仅仅是从一个宏观政策研究者的视角，仍能从惊心动魄的市场波动中，强烈地感受到人类的恐惧与从容、脆弱与坚强。 

本文将分析，2020年3月疫情冲击下的全球金融市场，包括全球股票市场、国际外汇市场、国际石油市场、世界国债市场，并说明全球金融市场剧烈震荡的原因、影响和未来走向。 

一、恐慌的全球股票市场 

对于具有200年历史的美国股市来说，2020年3月是有史以来最动荡的一个月。10天内四次熔断，3天中暴涨20%以上，让冲浪和过山车等极限运动相形见绌。

（一）暴跌暴涨

3月，美国股票市场共有22个交易日，所有的交易日子都在暴涨暴跌，包括4次熔断、8天暴跌、10天暴涨。3月9日美国股票市场出现了今年第一次熔断。3月12日和3月16日美股开盘不久均再次熔断，此为今年第二次和第三次熔断。3月18日美股盘中触发了今年第四次熔断。从2月20日到3月16日，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数分别下跌30.9％、29.2％、29.3％，美股进入技术性熊市。3月24日，美股强势反弹，道指收盘上涨逾2100点，创1933年以来的最大单日涨幅。从3月24日到26日，美国股票市场暴涨20%以上，重回技术性牛市。 

（二）市场恐慌

 美国股票市场巨幅震荡的背后，是市场的极度恐慌。一方面，2008年全球金融危机之后，美国三大股指持续上涨，从2009年3月到2020年2月，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数分别上涨了359.13％、408.93％和677.36％。与此同时，从2009年到2019年，美国名义GDP和实际GDP累计增长48.3%和25.4%。处在历史空前高位的股票市场，缺少实体经济支撑，面临着巨大的调整压力，疫情蔓延成为引爆市场恐慌的导火索。

另一方面，由于新冠病毒具有较强的传染性，需要采取隔离措施。隔离对生产和消费活动都会产生明显的抑制作用。疫情爆发以来，各大航空公司被迫缩减国际国内航班，不少城市下令关闭餐厅、剧院、酒吧和电影院。企业的生产活动受到限制，交通物流受到阻碍。更重要的是疫情切断了人与人接触，导致人们的社交活动几乎停止，对于支撑美国经济的服务业和支持美国经济增长的消费支出均形成重创。服务业占美国经济总量的80%以上，服务业停滞将抑制消费支出和经济增长。此外，股票是美国家庭的重要资产配置，美股暴跌造成居民财富大幅缩水，拖累消费和投资。在消费、投资和经济增长均受冲击的情况下，关于美国经济衰退的预期进一步加剧了市场恐慌。 

（三）恐慌传染 

市场恐慌具有传染效应。3月9日，欧洲主要股指也全线重挫，欧洲斯托克50指数跌8.26％，英国富时100指数跌7.69％，德国DAX指数跌7.89％，意大利富时MIB指数跌11.17％。同时，加拿大、巴西、韩国、泰国、巴基斯坦、印尼、菲律宾、墨西哥、哥伦比亚等国家的股票市场也遭受重创，出现了大幅下跌并触发熔断。 

二、逆行的国际外汇市场 

3月，在全球金融资产遭到抛售、资产价格剧烈下行的情况下，只有两样东西在持续大幅上涨：一是恐慌情绪，二是美元指数。3月18日美元指数突破100整数位心理关口。 

（一）市场悖论 

美元指数是美元对欧元、英镑和日元等一篮子货币的比价。从理论上讲，美元指数升值是美元相对欧元、日元和英镑等一篮子货币走强，或者说，是欧元、日元和英镑等一篮子货币相对美元走弱。自2012年起，由于美国复苏情况相对较好，美联储加息步伐相对较快，使国际资本流动发生逆转，大量资本回流美国金融市场，推动美元指数持续走高，由此，美元指数进入历史上第三个升值周期。 

今年以来，美国经济面临较大压力，尤其是随着疫情蔓延，美国股票市场剧烈动荡，美联储采取了力度空前的降息行动，于3月3月和16日两次下调联邦基金目标利率150个基点至0-0.25%。面对美国经济放缓的预期和美联储非常规的降息行为，美元指数大幅贬值将不可避免。然而，无视其各种传统利空因素的影响，3月的美元指数走出了一波有违理论、有悖经验的行情。3月16日美联储紧急降息100个基点，并且启动7000亿美元的资产购买计划，美元指数不仅没有贬值，反而继续升值。3月17日美国公布2月份零售销售增长率为-0.5%，美元指数不仅继续上行，而且于3月18日突破100整数位心理关口，3月19日突破102，3月20日突破103，创2017年以来历史最高纪录。这波动反常的行情，成为外汇市场悖论。与此同时，欧元兑美元下跌200个基点至1.08，英镑兑美元下跌500个基点至1.14，创1985年以来历史新低。 

（二）原因分析 

第一，3月上旬，欧洲和英国疫情相对严重，经济下行风险相对较大，再加上英国正式脱欧，使欧洲经济和英国经济雪上加霜，欧元和英镑走弱带动一篮子货币贬值，推动美元指数走强。

第二，美国股票市场大幅下跌造成了美元流动性紧张，全球金融市场避险情绪持续升温，市场纷纷抛售一切可以抛售的资产，美元作为世界主要储备货币和国际主要结算货币受到追捧，对美元需求空前增大，带动美元指数上行。

第三，受恐慌情绪影响，各类资产失去安全边际，变现成为首选，美元作为避险货币作用显现，变现推动美元指数逆势走强。 

（三）影响分析 

第一，美元是国际大宗商品的主要计价货币，美元指数持续升值的直接影响之一，就是国际大宗商品价格在较长时间内低位徘徊。由于国际大宗商品价格中的国际石油价格和国际食品价格会进入各国消费物价指数篮子，并且占较大比重，国际大宗商品价格持续低位波动，是当前世界性“低通胀、低利率”的重要原因。

第二，美元指数持续升值会对一些发展中国家经济稳定形成挑战，尤其是那些本币汇率与美元挂钩的国家，以及大量负债以美元计价的国家。前者可能出现本币汇率升值，出口困难；后者可能出现债务负担加重。

第三，美元指数持续升值也会影响美国出口增长，进一步扩大美国经常账户逆差和贸易逆差，加重世界经济失衡。 

（四）拐点在什么地方？ 

此轮美元指数升值周期的拐点在什么地方？从已经公布的世界经济数据看，目前美国经济情况略好于欧元区、日本和英国；美国联邦基金目标利率略高于欧洲中央银行、英格兰银行和日本中央银行，因此，短期内美元指数将继续维持升值态势。结束此轮美元升值周期的拐点当在欧元区经济和日本经济复苏处。 

（五）流动性互换协议 

美元指数大幅升值可能引发全球流动性危机。为此，3月19日美联储宣布与九个国家的中央银行建立临时流动性互换协议，为澳大利亚联储、巴西央行、韩国央行、墨西哥央行、新加坡货币当局、瑞典央行等6家央行各提供最高600亿美元的流动性互换额度。为丹麦央行、挪威央行、新西兰央行等3家央行各提供最高300亿美元的互换额度，协议期限至少6个月。随后美元指数上涨势头有所收敛，全球美元流动性紧张情况有所缓解。3月22日美元指数下行至98.31，3月31日美元指数稳定在99.53。 

三、失衡的国际原油市场 

3月WTI原油期货价格下跌幅度超过50%，为历史最大单月跌幅。3月30日WTI原油期货价格跌至19.92美元/桶，创2002年以来历史新低。最近国际能源署表示，国际原油价格仍有20%的下跌空间。 

（一）持续暴跌 

3月5日和6日，石油输出国组织全体会议，以及OPEC与非OPEC国家部长级会议先后召开，会议关于减产计划的讨论未果，OPEC+减产协议破裂。3月8日，沙特率先打响原油“价格战”。沙特政府宣布，调低官方油价，下调幅度创20年最低，并将增加原油生产1200万桶/日。受此影响，国际石油市场恐慌情绪上升。

3月9日，国际石油价格暴跌，WTI原油期货跌破30美元/桶整数位心理关口，跌幅超过30％，创1991年以来最大单日跌幅。3月30日，WTI原油期货跳空低开，跌破20美元/桶整数位心理关口，最低跌至19.92美元/桶，创2002年以来历史新低。

3月31日，有关国家表示将就稳定国际石油市场问题进行讨论，原油价格略有回升，当天WTI 原油期货收于20.48美元/桶，涨幅1.90%，布伦特原油期货报25.94美元，涨幅13.97%。 

（二）供求分析 

一个时期以来，地缘政治风险上升，国际石油市场持续动荡。最近新冠病毒疫情蔓延，许多国家相继出台了各种防控措施。受此影响，国际原油市场同时遭遇需求减少与供给过剩困扰，呈现持续暴跌态势。

从需求方面看，对疫情的防控措施影响了各国生产和消费，进而抑制了原油需求。国际能源署预测，2020年世界原油消费将下降2000万桶/日。高盛预计，2020年世界原油需求将暴跌2600万桶/日，超过去年全球日均需求总量的四分之一。

从供给方面看，OPEC+减产协议破裂，沙特政府表示将大幅提高原油产量，再加上沙特与俄罗斯互不相让的增产压价，造成原油产量激增，全球原油储能已经逼近极限，过量供给不断施压油价。最近市场人士呼吁，石油输出国组织和相关石油生产国必须大规模限量减产，否则可能出现更为严重的供应过剩和价格暴跌。

（三）页岩因素 

有人认为，沙特打压国际石油价格是为了警告俄罗斯。有人认为，沙特意在夺回被美国侵占的市场份额。因为美国开采页岩气的盈亏线为30-40美元/桶，如果国际原油价格下跌至20美元/桶，就有可能造成美国页岩油生产企业破产倒闭，退出国际石油市场。最近美国政府表示，将通过大量购买页岩油，增加石油储备，稳定国际石油价格。美国政府承诺将向页岩油生产企业采购3000万桶页岩油。 

（四）未来走向

从目前情况看，如果疫情在短期内得不到有效控制，需求不足的情况无法改变。如果俄罗斯与沙特之间的紧张局势进一步升级，供给过剩的局面难以扭转。如果国际石油市场供求严重失衡的情况得不到及时纠正，国际石油价格仍有可能继续下跌，再创新低。此外，处在升值周期上的美元指数持续走强，也会对国际石油价格上涨产生抑制作用。 

四、动荡的世界国债市场 

受恐慌情绪驱动，全球资金涌入国债市场避险，3月的世界国债市场经历了历史上最剧烈的动荡。3月4日，美国10年期国债收益率下行至0.98%，首次跌破1%整数位心理关口，创美国国债市场历史记录。引起市场关于美国长期国债收益率是否将下降至负值的争论。 

（一）历史最低 

 自3月4日起，在避险资金推动下，美国中长期国债价格大幅上涨，收益率不断走向历史新低。当日，10年期美国国债收益率大幅下跌至0.98%，创历史最低纪录。3月6日，10年期美国国债收益率继续下跌至0.76％，30年期美国国债收益率下跌至1.29%。3月9日，10年期美国国债收益率进一步跌至0.50%，最低触及0.31%，再一次打破历史最低纪录。3月11日，10年期美国国债收益率转降为升至0.74%。值得注意的是，3月25日，一个月期和三个月期国债收益率均跌至负值，为四年半以来首次，其中一个月期美国国债收益率跌至-0.046%，三个月期美国国债收益率跌至-0.056％。后来在力度空前的财政政策和货币政策刺激下，3月31日，10年期美国国债收益率为0.68%，30年期美国国债收益率为1.34%。 

（二）跌为负值 

在疫情冲击下，处于对世界经济不确定性和全球金融市场脆弱性的担忧，3月，一些国家尤其是欧洲国家的国债需求增加，价格上升，债券收益率持续下行。其中，德国10年期和30年期国债收益率下跌至负值，英国2年期和5年期国债收益下跌至负值，比利时、法国、爱尔兰、瑞士和荷兰等国的多个期限国债收益率也下降为负值。 

（三）原因分析 

 一是随着疫情蔓延，投资者对疫情的担忧逐步演变为对世界经济衰退的恐惧，大量资金迫切寻求安全港，国债受到青睐，需求增加，价格上升，收益率走低。二是美联储多次开展紧急公开市场操作，推出量化宽松政策，扩大国债购买，大量投放流动性，造成短期国债利率下行，影响长期国债利率走低。三是去年下半年以来，全球经济形势快速变化，国际金融市场剧烈波动，地缘政治紧张局势再现，受全球避险情绪升温影响，大量资金流入美国长期国债市场，也在一定程度上压低了美国长期国债收益率。 

（四）临时性回购协议 

为了维护国债市场稳定，3月31日，美国联邦储备委员会宣布，将为外国中央银行和其他国际货币当局设立一项临时回购协议安排，这项安排将允许在纽约联邦储备银行拥有账户的外国中央银行和其他国际货币当局与美联储达成回购协议，使其可以用持有的美国国债从美联储直接换取美元，提供给各自管辖范围内的机构使用。美联储表示，这项安排可以使外国中央银行避免在公开市场出售美国国债来获取美元流动性，有利于世界国债市场稳定。 

五、简要总结 

3月，全球金融市场的剧烈震荡，与国际经济的高度金融化有关，与世界各国结构改革滞后有关，也与各国政府的非常规政策长期化和常态化有关。实际上，在今年3月集中爆发的是全球失衡的长期积累，市场以如此激烈的形式进行调整必有深层原因。全球金融市场这惊心动魄的一个月，背后是半个世纪甚至一百年的世界经济变迁历史。

全球金融市场的巨幅波动，也表现出人类在遭遇自然灾害和病毒传染时的非理性行为，包括对风险的恐惧，对不确定性的惊慌。同时，一些过于极端的应对政策也加剧了市场恐慌。3月，全球金融市场走过了惊涛骇浪，前方也许是震荡的收敛，也许还有更大的震荡。为此，我们仍需高频关注、认真研究、理性应对。 

（王宇系中国人民银行研究局研究员，本文为个人学术看法，不代表供职单位观点）

（编辑：李靖云）