一、本期聚焦
美元Libor利率为何反应迟缓？4月，美元兑人民币掉期在3月大跌后出现明显反弹。一方面，中美利差逆转3月走势开始走阔，人民银行在月初降准后停止进行逆回购操作，并且缩量续作MLF和TMLF，3M Shibor利率止住此前跌势，股份制银行NCD发行利率出现反弹；而在美联储连续加码宽松的情况下，美元Libor利率4月明显下行。另一方面，境内美元流动性冲击缓解，我们模拟计算的3个月美元兑人民币掉期价差在4月出现了明显的收敛。展望5月，我们可以从以上两个方面来分析掉期市场的走势。
Libor利率反应迟缓，尚未完全反映离岸美元流动性的改善。尽管3个月美元Libor利率4月明显下行，但市场关心的Libor-OIS利差仍远高于历史均值。不过，如果我们从主要非美货币的基差来看，离岸美元流动性的冲击已大幅缓解，甚至已经出现了过剩的迹象。我们倾向于认为由于结构性的因素，Libor利率尚不能完全反映当前离岸美元流动性的改善情况：一方面，我们在上一期中说明Libor利率与AA级金融企业发行美元商业票据的利率息息相关，其中非美金融企业（包括海外机构的美国分支）发行量占据重要地位。3月以来，金融市场动荡、信用风险上升导致非美金融机构的商票融资明显下降，持续出现“入不敷出”的负融资情况（见图表 4和图表 5）。美联储在3月26日之后便不再公布AA级金融商业票据的发行利率，原因主要在于交易数据不足。
市场不活跃是造成利率调整迟缓的重要诱因。另一方面，尽管美联储在3月17日推出商业票据融资便利工具（CPFF），但是由于该工具落地较晚（4月14日）、定价较高（评级为A1/P1/F1的高评级企业商票购买利率为OIS利率+110bp，如果考虑一级交易商的交易费用和利润，利率定价可能会更高），其对于美元商票市场的支持力度相较其他工具有限，这也导致Libor-OIS利差收敛缓慢。
离岸美元市场将助力Libor利率继续下行。尽管美元商业票据市场表现惨淡，但在美联储互换额度和临时回购便利的“呵护”下，欧、日、英等发达经济体的外汇掉期市场的美元供给相对充裕，相对美元的基差转正。这意味着有美元融资需求的企业进行“跨境美元融资操作”的成本相较于直接进行美元融资会更低。跨境美元融资操作指的是企业通过欧元、英镑等非美货币市场融资+卖出美元掉期来获得美元资金。由于套利机制的存在，从历史上看美元Libor利率一般会低于上述跨境操作的隐含美元利率，但是近期结构性因素使得该利率异常高于非美货币的“隐含上限”（见图表 7）。不过融资套利已经在逐步发挥作用，我们从欧元和英镑货币市场利率的表现可见一斑——在欧央行和英央行大放水的情况下，两者Libor-OIS的利差反而在4月居高不下。预计5月美元Libor利率在融资套利因素的影响下会回落至“隐含上限”以下——0.6%甚至更低，此外欧日英等非美货币的基差可能逐步由正转负。
人民币流动性继续保持充裕，Shibor和NCD利率稳中有降，但降幅或不及Libor。尽管3月末由于税期因素的影响，短端利率出现小幅上涨，不过银行间市场流动性依旧充裕，叠加两会将于5月21日召开，货币市场利率将继续保持低位，其中3个月Shibor利率预计将在低位震荡，股份制银行3个月NCD发行利率或小幅下行，这将导致5月中美利差小幅走阔。
基差影响偏中性，但跨境资本重新流入或继续支撑长端掉期价格。4月境内美元流动性出现显著改善，基差大幅反弹。不过预计5月基差进一步上涨的空间有限，影响偏中性：一方面，4月贸易顺差较3月或将下降，在境内结售汇基本稳定的情况下，5月境内的美元流动条件或较4月边际趋紧；另一方面，2015年8月汇改以来，美元兑人民币基差尚未出现升破0的情况。除此之外，考虑到疫情管控和经济复苏情况，中国资产对于外资依旧存在较大的吸引力，预计5月外资仍会呈现净流入的情况，这也会从中观支撑掉期价格和长短端掉期价差。
综合以上因素，预计5月美元兑人民币掉期价格保持震荡偏强，3个月掉期点的震荡区间在30至80pips之间，1年掉期点的区间在330pips至550pips。不过仍须警惕事件冲击对于掉期市场的影响，例如市场迎来第二波调整，或者中美贸易关系再度恶化，这些冲击会导致掉期点短线下跌。
二、市场回顾[1]
1、行情回顾
总览
远掉期：美元流动性转松，掉期价格上涨
4月，各期限人民币掉期均出现企稳反弹，长端上涨更加明显，掉期曲线斜率趋于陡峭。中美利差扩大以及境内美元流动性冲击缓解均是掉期价格显著上涨的重要支撑因素。利差方面，人民银行在月初降准后暂停逆回购操作，并缩量续作MLF和TMLF，3个月Shibor利率止住跌势，股份制银行NCD发行利率出现小幅反弹，不过银行间市场流动性保持充裕，短端回购利率依旧保持在低位。美元Libor（3个月）在美联储连续加码宽松下出现明显回落。基差方面，美元兑在岸人民币基差明显收敛，反映了境内美元流动性紧张情况已经大幅缓解，进一步助力掉期价格上涨。除此之外，在跨境资本流动方面，经历了3月净流出之后，4月风险偏好的回升使得资金重回境内，这是掉期价格上涨的重要中观因素。
期权：预期稳定，波动率显著回落
4月，全球疫情蔓延在整体上逐步得到控制，叠加美元流动性紧张情况缓解，各期限人民币期权隐含波动率均出现下行，其中短端下行尤其明显，波动曲线显著平坦化——1年期和1个月期限溢价收窄至约0.1%的水平，暗示疫情和金融市场动荡对于人民币汇率的冲击阶段性消退。4月人民币汇率实际波动率也显著回落，其中短端回落更加明显，波动率风险溢价也随之收敛，虽然1周期限依旧偏高，不过其他期限保持稳定，预计短端风险溢价5月会进一步下行（见图表 9、图表 10）；25Delta的风险逆转期权波动率显著回落，中国人民银行副行长陈雨露3月22日在国新办发布会上表示“总体上，预计人民币对美元汇率在7附近上下波动，有贬有升，继续双向浮动，外汇市场运行平稳，汇率预期稳定”[2]。
价差：流动性冲击缓解，价差反弹
4月，境内外远掉期价差（境外减去境内）相较3月末整体上走阔，美元流动性冲击的缓解对于离岸市场的影响更加明显，不过由于近期远掉市场波动较大，从3、4月中枢来看，境内外价差水平大致相当（见图表12和图表13）。期权方面，3月境内期权波动率的异常上涨在4月逐渐消退，境内外波动率价差走阔，不过1月波动价差的起伏依旧较大，所以导致4月末处于负值水平，但是从变化趋势来看依旧是逐步走阔（见图表14）。
期货：波动率下降，投机情绪降温
4月，离岸美元兑人民币期货价格先跌后涨，但波动幅度有限，月初离岸美元流动性紧缺情况缓解，人民币期货价格下跌（人民币升值），不过尽管中美货币市场利差再度走阔，但市场预期人民银行还有进一步宽松的空间，期货价格上涨有限，全月来看大部分美元兑人民币期货合约价格收跌，芝商所合约意外上涨，主要在于3月末受市场波动影响合约价格相对较低（见图表16）。4月人民币汇率波动率明显下降，这导致人民币期货持仓量和交易量均出现下降，整体投机情绪降温。（见图表17、图表18和图表19）。
美元流动性和利率互换：美元流动性好转，互换曲线倒挂程度缓解
4月，全球美元流动性较3月均出现明显好转（见图表27至图表30）。美联储继续加码宽松，包括继续扩大回购操作支持力度，推出新型工具支持市政债和中小企业等，降低此前信用债购买工具的评级标准等，叠加市场波动率下降，风险偏好回升，其中回购市场和非美发达经济体的掉期市场美元相对充裕，商业票据市场和新兴市场货币掉期市场仍处于逐步恢复的阶段。
4月，市场紊乱逐渐平息，美债市场恢复正常，长端美债收益率中枢相较3月出现下移，不过流动性环境改善更加明显带动短端国债收益率下行，美债期限利差并未出现明显回落（见图表33）。除此之外，美联储的流动性支持政策降低了交易商的压力，叠加互换需求下降，互换利差（互换利率-减去相应期限的国债收益率）在3月大幅降低后，4月明显反弹逐步恢复正常。受以上因素影响，互换曲线短端价格下跌更明显，曲线倒挂程度有所缓解（见图表31）。交易量方面，利率互换交易量继续萎缩，当前美元流动性充裕，利率波动显著下降是重要诱因，不过预计5月该交易量会有所回升（见图表32）。
三、后市展望
展望后市，5月美元兑人民币掉期大概率呈现偏强震荡的行情（详情见前文）。期权方面，当前美元兑人民币各期限期权隐含波动率处于历史偏高水平（剔除季节性因素），我们之前强调人民币期权隐含波动率具有明显的季节性特征，在不出现突发事件的情况下，1个月和3个月隐含波动率大概率将回落至4%以下。不过仍须警惕突发事件对市场造成冲击，造成波动率短线上涨。
央行副行长陈雨露近期在国新办发布会会上表示“预计人民币对美元汇率在7附近上下波动，有贬有升，继续双向浮动，外汇市场运行平稳，汇率预期稳定”。尽管4月市场风险偏好回升，波动率下降，但不应忘记在当前的经济和市场环境下，市场波动只是暂时消退，年内发生“肥尾风险”和黑天额事件的概率依旧很大，对于有外币业务和敞口的企业一定要做好必要的对冲。对于结汇需求的企业，可以考虑在5月掉期走高的情况下，通过远期进行部分结汇，也可以在期权波动率进一步下降的情况下买入看跌期权。对于有购汇需求的企业，在当前的环境下尤其要重视汇率对冲，不过当前远掉期价格的吸引力有限，趁5、6月波动率下降的窗口买入看涨期权——实值或者虚值皆可，适当卖出看跌期权进行补贴，对于卖出（虚值）看涨期权则需谨慎。
注释：
[1]为保持报告简洁明晰，在行文上有如下缩略习惯：
若无额外说明，本文中所说的人民币汇率均指代美元兑人民币汇率（USDCNY）；
远期和掉期报价通常使用远期点和掉期点的形式（即远期与即期价格之间的价差），我们主要讨论掉期点。
若无额外说明，本文中的期权隐含波动率均指的是平价（At The Money ，ATM）期权的隐含波动率。
若无额外说明，境内外价差均指的是同一衍生品品种的境外价格减去境内价格。
[2] http://www.xinhuanet.com/money/2020-03/22/c_1125750888.htm
（编辑：赵连雪）