广发证券资深宏观分析师 盛旭
shengxu@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
新冠疫情对各行业的影响逻辑可概括为三点：供给约束、需求收缩、成本刚性。其中前两因素影响营收，叠加第三个因素影响利润。我们在这一框架下，结合工业企业和上市公司数据，探讨下疫情约束条件的打开会有哪些路径。疫情对绝大部分行业的经营都产生了深刻影响。在这篇报告中，我们梳理了疫情对行业的影响逻辑，无非是供给约束、需求收缩、成本刚性三点，只是不同行业对这三个因素敏感度不同；在这一框架下，我们进一步结合一季度规模以上工业企业财务数据及上市公司财务数据，探讨下各行业从疫情停摆期走向恢复期，会有哪些不同的路径。
在供给端，由于复工缓慢、物流渠道不畅、全球供应链受影响等因素，对生产与销售活动形成制约。
供给端压力之一：交通物流不畅与销售渠道停摆。疫情期间的运输不畅与渠道停摆使得供给端受到显著制约；特别是对这两个行业依赖度最高的出口与消费类行业。
供给端压力之二：疫情期间人员复工率不足。疫情防控对2-3月复工情况形成拖累，复工率不足形成供给约束。且由于收缩的下游需求无法消化相对正常运转的上游供给，多数工业品库存较去年同期大幅上升。
供给端压力之三：海外疫情扩散影响全球供应链。我国对海外资源品、加工材料、电子元器件与电子设备、机械设备等部分产业链依赖度比较高，若供应链暂时中断，也会对相应产品的生产制造形成影响。
在需求端，居民生活半径缩短、出口订单下行、固定资产投资收缩带来连带影响。
需求端压力之一：海外订单下行。从出口订单指数来看，疫情以来订单承压明显。对于海外依存度较高的电子电气器材类、消费品类、机械类、交运设备类，几乎所有品类的出口规模都显著下降。
需求端压力之二：居民生活半径缩短。由于防控“常态化”，一季度消费零售的特点是“恢复偏慢+门类分化”。餐饮消费持续恶化，可选消费多数偏低。依赖于线下零售环境的服装、化妆品等表现较差。
需求端压力之三：固定资产投资收缩。由于疫情影响企业现金流及地方政府财政收入，同时微观预期不确定性上升，固定资产投资的各部分均受到不同程度影响。
在成本端，人力成本、融资成本、房租成本等刚性支出对企业经营构成压力。
成本端压力之一：人力成本。一季度多数行业营业收入同比大幅下滑，人工成本占比被动上升, 受人工成本拖累较少的行业主要包括农业与农副食品、有色采矿等。对行业收入形成拖累的行业主要集中在服务消费业。
成本端压力之二：租金成本。房租物业等成本带来的经营压力对农业与工业领域的直接影响较小，但对于服务业行业如酒店、金融、零售、信息软件技术、互联网等则影响相对较大。
成本端压力之三：融资成本。利息费用是一项相对刚性的成本支出，并不会随着经营收入下降而收缩。工业企业一季度营业收入同比下降近19%，而财务费用同比只下降8%。
供给约束打开是企业疫情后修复的一条重要线索：从投入产出表看哪些行业对交通物流、批发零售的依赖程度高。
供给端修复路径之一：交通物流与销售渠道的修复。3月以来，随着物流用车、货物周转量、商品零售价格指标等指标的改善，物流与渠道的约束已逐渐打开。在渠道约束的背景下，不同行业的销售费用率变化不同，我们对此做出了一些分类。
供给端修复路径之二：企业复工率的修复。3月是中小型企业加速复工的阶段，4月复工率回升斜率变缓。从工业料消耗速度来看，目前中小企业复工率可能也已接近饱和。
供给端修复路径之三：未来海外供应链的修复。一季度在我国进口依存度比较高的行业中，飞机、日化品、金属矿、有机化学品、塑料、通用机械及零件、动力机械、木材、办公机械、专业仪器等品类下滑最快。4月中旬以来，全球疫情中心逐渐向拉美、俄罗斯、印度、非洲等地转移，目前德国、美国已在推动复工或准备推动复工，未来全球供应链的改善值得关注。
需求环境企稳是疫情后修复的线索之二：房地产竣工产业链、固投产业链、乘用车产业链、服务类消费的修复情况梳理。
房地产竣工产业链：3月份开始进入疫情后的恢复期，表现略超预期。3月房地产竣工面积、建筑装潢材料与家具的销售与生产端改善明显，后续随着家居安装条件好转，相关消费品将陆续进入疫情后恢复阶段。
固定资产投资产业链：3月表现略好于1-2月，4月加速恢复。房地产与基建投资、建筑业PMI、与建筑活动直接相关的挖掘机、水泥、钢铁等工业品种均在3月份边际好转。
乘用车产业链：3月表现仍低迷，4月进入恢复期。3月乘用车的产销低迷，4月第2周开始加速回暖，进入疫情之后的恢复阶段。
服务类消费（餐饮、酒店、旅游等）：预计二季度缓慢恢复，三季度略有加速。目前还没有表现出明确见底迹象。
出口产业链可能是恢复较慢的链条之一。欧美4月PMI普遍较3月走低，出口影响仍在传递中。近期纺织、印染等行业订单和裁员压力加大。
融资条件改善是疫情后修复的线索之三：哪些行业对融资条件改善比较敏感。一季度社融规模同比多增近2.5万亿，这些资金流入了哪些行业？
第一，对相当一部分行业，融资改善的确能够显著缓解经营压力。如房地产、基建类（铁路运输、电力热力供应、道路运输、公共设施管理、燃气供应等）、必选消费类（食品制造、文体用品、医药制品）、部分服务类（批发业、教育、酒店餐饮等）。
第二，宽信用政策对部分制造业的逆周期对冲作用并不明显，部分制造业（如化工制造、非金属建材、通用设备、交运设备、造纸业等）收入恶化，融资指标也没有好转。
第三，多数行业一季度资本开支并不积极；但也有部分行业资本支出同比正增长，如盈利高增长的农业类（畜牧业与农副食品）、政策支持的基建类（土木建筑、生态环境与道路运输）、计算机类（互联网）。
我们估计疫情之后微观修复将分为三个阶段，第一阶段是供给打开驱动，第二阶段是需求改善驱动，第三阶段是融资改善驱动。
首先，随着供给约束逐步打开，对交通物流依赖较高的出口与消费制造行业可能率先受益于这一环节，如对交通物流依赖较高的批发零售、纺织服装、医药制品等，对渠道依赖度较高的如汽车、家具、家电、印刷制品等。
其次，从目前景气观察指标可以看到，部分产业链如竣工相关（3月开始进入疫情后恢复期）、固定资产投资相关（3月表现略有好转，4月出现加速）、汽车消费相关（3月仍低迷，4月开始恢复）、服务类消费相关（预计二季度缓慢恢复，三季度略有加速）已经初步进入疫情后的恢复阶段。
第三，融资改善的房地产、基建类、必选消费类、部分服务类，可能成为疫情恢复期之后继续改善的产业部门。
核心风险假设：经济下行超预期；疫情防控低于预期。
(作者：郭磊 ）