在线教育“资本依赖度”报告：无忧英语、流利说、尚德负债榜居首，有道、朴新教育资金回流压力大

本报告为21世纪资本研究院、南方财经责任投资行动发布的《ESG测评在线教育“新势力”》系列报告的第四期。

本期聚焦在线教育企业的“资本依赖度”指标。

同质化严重、K12赛道拥挤、教师批量复制不易、盈利更是遥远，在线教育走上了“电商烧钱”的老路。

延续已经发布的《在线教育“成长力”报告》、《在线教育“产业护城河”报告》、《在线教育“财务安全”报告》，本期研究团队仍遴选16家在美上市的，已经开展在线教育的规模型企业作为研究标的。包括K12为主的好未来、跟谁学等，亦包括传统教育龙头新东方，以及正保远程教育和尚德机构等成人职业教育平台。

从日常运营与名师维护、平台推广，到规模扩张，用户与口碑的积累并非一日之功，这也就造成了平台对资本依赖度越来越高，不断融资烧钱、“熬死对手”成为不少头部在线教育机构的主要竞争策略。

但这样可持续吗？

自身造血功能的完善，或才是企业发展最好的出路。

在线教育“资本依赖度”报告框架介绍

烧钱还能持续多久？未来在哪里？这是众多在线教育机构以及投资机构必须要面对的问题。

疫情期间，在停学不停课的号召之下，不受场地限制的在线教育迎来了广阔舞台，成为了疫情期间学生的刚需选择。

行业竞争，也在最为关键的时刻，日趋白热化。

有机构投资人认为，谁能获得更多资本的拥趸，烧得更久，跑得最快，谁就能挤走对手，分得蛋糕。

这是互联网产业竞争的典型逻辑：行业出现典型的马太效应，对“竞争对手”进行系统性出清，最终形成寡头的竞争优势。按照互联网产业的惯例，在这一阶段之后，行业龙头将享受最为雄厚的业务回报，资本的依赖程度也将日益走低。

本期报告继续延续机构投资人信息调研，同时基于在线教育资金回笼能力、融资需求和负债水平等财务指标，综合证伪目前的市场认知逻辑。

 融资汹涌数据研究

从在线教育行业发展来看，据研究团队不完全统计，在资本市场首发融资合计约有数十亿美元的规模，逾百亿人民币。

跟谁学以2.079亿美元的首发募集资金独占鳌头，成为在线教育机构的融资王。

这些资本在一定程度上，推动了相关企业的迅速“卡位”和发展。后期，资本市场的造血将是竞争格局变迁的主要因素，同时，经营性造血能力将转变为企业主要竞争力。

如何判断造血能力？

其中最关键的指标是毛利率。

基于目前中概股披露的财报，从2019财年的销售毛利率水平来看，各在线教育中概股的毛利率水平仍存在较大差距。

根据已披露的2019年财报数据，毛利率高于70%的共有4家，分别为尚德机构、跟谁学、流利说、无忧英语(51TALK)。

毛利率最低的是有道，仅为28.40%。

两大教育巨头新东方和好未来，其2019财年毛利率相差不大，均居中游水平，分别为55.55%和55.14%。 

从在线教育头部机构的毛利率水平来看，跟谁学的毛利率水平要远高于同行。

2018年一季度开始，跟谁学的毛利率便稳步提升，到2019年四季度增长至79%。

认为跟谁学不存在财务造假行为的投资人认为，跟谁学相比新东方和好未来两家，更具备“互联网”基因；尤其是在跟谁学执意拓展的“大班课”，与前者的模式相比，成本更低，毛利却更高。

基于公开披露的财务数据，从这一阶段的数据来看，新东方、好未来和跟谁学的现金回流状况，已经相对优势显著。后期，战略性扩张是否安全，将是这个阶段企业的生命线。从发展阶段来看，这些企业仍必须选择加速扩张以获得资本认可，因此危险系数并未降低。

从财报数据来看，新东方学习中心总数超过1000家，且处于同步增长的趋势中；好未来的实体学习中心达600家以上，且呈现全国主要城市普遍布局的状态。

三家企业K12课程成长上，新东方和好未来基本沿袭线下布局与线上展业同步增长的逻辑。这也意味，两者的复制对于资本投入的依赖更大。

值得注意的是，自爆个别员工财务造假不久，4月28日晚间，好未来公布2020财年第四季度和全年未经审计财务报告，全年营收实现两位数增长，但净利润却盈转亏，下降130%至净亏损1.102亿美元，录得自上市以来的首个亏损财年。

“自曝造假，其目的或是避免后续的再融资项目受到影响。”一位调研的券商从业者认为。

此前，作为中小学基础教培“学而思培优”的母公司，好未来自2010年赴美IPO以来从未亏损，且常年保持40%以上的营收增长速度。但是自2019财年以来，好未来增速明显变缓，净亏损持续扩大。这或与其加码在线教育，砸钱营销有关。从营销费用来看，好未来第四季度营销费用为2.43亿美元，同比增长78.6%，全年为8.53亿美元，同比增长76%。

新东方有相似的趋势，最新的一个报告期，新东方销售费用同增35.1%至1.18亿美元，主要系在线免费大班课推广支出增加。这项业务，正是目前K12赛道竞争最激励的项目之一。此外，新东方客户服务及营销人员的数量增加，也带动管理费用增长。

3家企业负债率超100%

而另一个端口，梳理16家在线教育中概股的资产负债表可以发现，不少企业的资产负债率高企，处于亏损状态。受访者认为，从经营安全的角度，这一类企业的运营危险系数更高。极易因为业态的突然转变，或者特定市场风险影响，陷入资金链断裂的局面。

15家已披露2019年年报的在线教育中概股中，资产负债率最高的为无忧英语(51TALK)的174.66%，最低的为海亮教育的32.51%。

行业资产负债率总体偏高，其中10家高于50%；无忧英语(51TALK)、流利说、尚德机构、朴新教育、有道5家资产负债率高于85%，2019年均报亏损。

无忧英语(51TALK)、流利说、尚德机构3家资产负债率高于100%，分别为174.66%、135.34%、118.60%。

从单位营收撬动的市值来看，资产负债率高于50%的企业中，一亿营收撬动的市值除了有道接近12亿元以外，大多在一亿元左右。

报告出品：21世纪资本研究院 、南方责任投资行动

研究员：李新江、周莹、杨坪

（作者：周莹,杨坪 编辑：李新江）