罗 果 组合与策略资深研究员
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2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体方案》，证监会和深交所分别就改革的相关配套制度向社会公开征求意见，发布配套业务规则征求意见稿，以试点注册制为核心的创业板改革正式拉开了帷幕。创业板注册制改革主要解决两个问题：一是科创板的基础上，扩大注册制试点，为存量板块推行注册制积累经验，二是增强对创新创业企业的包容性，突出板块特色。
注册制和核准制的核心区别在于审核权利由证监会下移至交易所，发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制对上市企业盈利条件放宽，公司IPO定价多采用询价、竞价方式，上市周期缩短至一年左右，发行效率大幅提高。
表1：注册制与核准制的区别
资料来源：招商证券研究二部
创业板注册制改革对投资者适当性管理作了修改，新增创业板个人投资者须满足前20个交易日日均资产不低于10万元，且具备24个月的A股交易经验的门槛，存量投资者要求基本不变。股票涨跌幅限制比例由10%调整为20%，前五交易日不设涨跌幅限制。股票上市首日起可作为两融标的。创业板注册制改革则将取消单一连续亏损退市指标。引入“扣非前后孰低的净利润为负且营业收入低于1亿元”的组合类财务退市指标，新增“连续20个交易日市值低于5亿元”市值退市指标，新增的退市标准以2020年度为第一个会计年度起算，避免对存量公司一刀切的情况。
表2：创业板注册制改革有关交易类和财务类的退市规则
资料来源：深交所，招商证券研究二部
注册制改革对A股市场将带来以下几个方面的变化：
（1）资金更加集聚在龙头公司，头部效应越来越明显。创业板前三大权重股迈瑞医疗、宁德时代、爱尔眼科去年和今年的股价涨幅远远超过创业板综合指数，而最小市值的十家创业板公司股价过去两年基本处于下跌状态。
表3：创业板十家最大市值及十家最小市值公司股价表现
数据来源：招商证券研究二部，wind资讯
（2）壳资源价值大幅缩水，股价安全垫消失，加上面值退市的规则，退市率提高，垃圾股风险正急剧放大；目前A股每年退市公司数量不到15家，退市率不到1%，改革后可以预见退市率将大幅提升。
图1：A 股市场退市企业数量及退市率
资料来源：招商证券研究二部，wind资讯
（3）美股和港股上市首日破发率一直保持在30%左右，IPO首日平均涨幅分别为17%和45%，而A股破发率几乎为零，IPO平均涨幅为158%（科创板为首日涨幅，主板及创业板为打开涨停），改革后新股破发频繁出现，首日涨幅缩小。
图2：各国股市IPO涨跌幅
数据来源：wind资讯
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(作者：招商证券 ）