本文作者：邓海清，陈曦
近期债市消息频出，包括5月经济数据公布、央行MLF降息预期落空、北京新发地疫情、特别国债全部市场化发行等，债券市场波动巨大。
我们在本文中对宏观经济和债券市场进行讨论和分析。
房地产数据全面向好
2020年5月房地产数据销售、价格、投资数据全面向好，其中5月单月销售金额同比14%，销售面积同比9.7%，房地产价格环比0.5%，房地产投资同比8.1%，当月增速均已经恢复至2019年相当的水平，特别是销售数据已经好于2019年，这与市场普遍预期2020年销售下行完全相反。
本轮稳增长并没有直接刺激房地产，甚至加大了对房地产资金流向的管控，但是房地产依然成为了率先回暖的部门，一方面表明居民资产负债表并没有受到实质性影响，另一方面也表明在“稳增长”同时，“防风险”重要性上升。
基建投资增速大幅回升
2020年5月基建投资增速大幅上升，狭义口径（不含电力热力等）当月同比增速8.3%，广义口径当月同比增速10.9%，已经远远高于2018-2019年的3-5%的平均水平。
我们认为，2018-2019年的稳增长实际是一轮“紧信用、紧财政”下的稳增长，是一轮市场出清的稳增长，政府几乎没有采取任何刺激措施；而2020年稳增长则是“宽信用、宽财政”的稳增长，第一个突出表现是社融投资增速的持续上行（5月社融数据已经再次验证），第二个突出表现就是基建投资增速持续上升。
从挖掘机销量、重卡销量等数据看，与基建投资增速一致，均指向投资拉动已经成为本轮稳增长的重要因素。
从交通运输部、铁道部等公布的信息看，2020年基建投资增速目标只增不减，1-3月的低基建投资增速需要在4-12月进行补足，二至四季度基建投资增速有望达到10%以上，基建投资占GDP比重目前仍在18%以上，意味着基建投资对下半年GDP的额外拉动将在1%以上。
采矿业拖累工业增加值
2020年5月工业增加值不及市场预期为4.4%，但其中制造业增加值为5.2%，已经与2019年相当。从主要产品看，发电量、水泥、钢铁、有色、汽车等产量同比均为正值且增速已经恢复。
恢复较慢的是采矿业，5月同比仅为1.1%，电燃水供应业也恢复较慢，仅为3.6%，均显著低于2019年增速。
我们猜测，电燃水供应业可能与服务业恢复较慢有关，采矿业则与大宗商品价格预期不稳定有关。
餐饮恢复偏慢拖累社零
商品零售同比-0.8%，限额以上零售同比2.5%，表明居民的购物需求已经显著恢复。
5月社会消费品零售总额同比-2.8%，弱于市场预期，主要因为餐饮消费同比仅为-19%，餐饮恢复程度显著弱于预期。
从3-5月餐饮增速看，分别为-47%，-31%，-19%，从恢复速度看还可以，但是由于冲击太大，以及少部分餐饮企业已经出局，还有居民餐饮消费习惯可能出现系统性变化，餐饮增速年内转正难度非常大，但恢复趋势应当是确定的。
从服务业生产指数看，与餐饮表现类似，恢复趋势仍在，但是恢复速度较慢，5月同比为1%，2019年均值为7%，仍然显著低于正常水平。
出口交货值确认出口超预期
4-5月出口同比增速持续超市场预期，市场对此争议非常大，此次公布的5月出口交货值为-1.4%，与出口同比增速基本相符，进一步确认了4-5月出口数据是真实可靠的。
我们认为， 出口超预期主要因为两点：
一是防疫物资出口增速非常快，对出口贡献了约8%，这是中国5月出口能维持正增长的关键因素。
二是与其他国家相比，剔除防疫物资之后出口增速仍然高，且好于市场普遍预期，表明中国复工复产良好，对其他国家生产起到了一定的替代作用，中国占全球出口的份额被动增加。这是我们解释4月出口的逻辑，5月依然成立。
5月数据整体弱于预期，但V型趋势未变
从5月经济数据整体上看，确实弱于预期，特别是消费、工业增加值并不强，与高频数据显示存在差异。
主要原因在于，高频数据主要反映的是基建、地产产业链，这两个部门确实非常好，已经恢复到疫情前甚至更高的水平，但是餐饮、电燃水供应等缺乏高频数据的部门快速恢复难度较大，导致数据整体上不及预期。
从趋势上看，经济复苏趋势没有变化，各项数据均显著高于4月数据，包括显著弱于预期的餐饮等。
经济V型反转仍然确立，但是斜率有所下降，结构上仍然是基建、地产、宽信用主导经济复苏，同时外需好于预期，但餐饮等服务业弱于预期。
央行MLF“降息”预期再次落空
2020年6月以来，市场对于降息预期重燃，特别《国务院关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见》下发之后，市场普遍预期6月15日MLF降息。
近期，美国股市乃至全球风险资产大跌，又叠加国内北京新发地疫情出现，均强化了MLF降息预期，结果是MLF利率不变。
从央行操作规律看，大多数情况下，MLF利率是跟随OMO利率的，上一周OMO利率不变，已经预示了今日的MLF利率不变，唯一的悬念是北京新发地疫情是否会导致MLF利率下调，而结果是让债券市场失望的。
一个值得注意的现象是，央行提前一周公布6月到期的MLF在15日一次性续作，市场对当时的MLF预告给予很高的期待，结果本次续作规模仅为2000亿，6月MLF到期总量为7400亿（6月6日、6月19日），也就是本次续作MLF实际是“量缩价稳”。
由于央行已经明确是6月一次性续作，因此6月MLF这一降息窗口基本关闭，这与市场认为理财净值浮亏之后，央行重新向市场妥协相去甚远。
4月以来，MLF、OMO利率均保持不变，降息预期持续落空，原因为何？
我们认为，根本原因在于，中国经济向好的趋势没有变化。疫情零散出现是“新常态”，在没有出现“封城”、“停工”之前，不能因此做出货币政策操作，更不可能因为海外市场情绪而影响中国货币政策独立性。
其次，央行对于“防风险”重视程度显著上升，打击空转套利等将常态化，不太可能出现刚抑制风险，又重新加码宽松、鼓励加杠杆，导致市场预期紊乱，
最后，央行需要为真正的风险预留货币政策空间，即万一发生国内疫情二次爆发等需要有货币政策空间，尽管这种情况发生可能性很小。
我们认为，根据我们提出的“太阳系理论”，债券市场最为直接的锚应当是央行，近期央行态度已经比较清晰，即OMO利率稳定在2.2%，与2016年的2.25%最为相似。
无视央行政策意图，与央行方向背道而驰，是在2016年二三季度出现过的，最终结果是2016年底债券市场的“黑暗时代”。
前期债券市场调整的主要原因在于“市场利率向政策利率的回归”，货币市场利率在3-4月已经到1%左右，远远低于政策利率2.2%，这种回归导致的主要是5年内的中短端债券收益率快速上行。
疫情走向决定股债方向，二次爆发难度很大
我们认为，当前中国经济和债券市场的核心矛盾在于，北京此次疫情的后续发展。如果本次疫情能够得到快速控制，同时没有采取封城、停工等措施，那么其影响将主要在情绪层面，最终会回归到经济复苏的基本面逻辑；如果本次疫情扩散，导致北京甚至更多地区的封城、停工，则经济V型反转的逻辑将被颠覆，股市和债市的逻辑都将要推倒重来。
从目前已知的信息看，北京新发地疫情发现于非常早期，大部分新增均为无症状，表明被感染时间非常短，同时周边小区、进出新发地人员排查结果目前均为阴性，目前看并没有扩散迹象。从政府采取措施看，主要是加大排查、检测，而不是封城、停工，与武汉当时发现时间太晚、被迫封城有极大的不同。
新冠病毒对中国而言已经不是新东西，中国各地应对疫情已经积累了丰富的经验，北京的社区动员能力在全国也是首屈一指，疫情二次爆发可能性并不大。
张文宏表示，很长一段时间，中国会持续处于“接近零（本土）病例”的状态，而并非“无病例”，对此我们要有清醒的认识，不要因此采取过度防疫，终止经济和民生的复苏。我们对此深表赞同。
特别国债市场化发行远超市场预期
今日公布特别国债1万亿全部市场化发行，且在一个半月内发完，远超市场预期。
这不禁让人联想到前期市场热议的“央妈财爸”之争。
回顾历史，特别国债发行主要有两种方式：一种是在早期，央行借道银行，实际由央行购买；另一种是央行定向降准释放资金，对特别国债进行完全购买，实质是银行的钱从央行准备金锁定变为国库锁定，是一种完全不影响二级市场的置换。特别国债市场化发行不是没有过，但是规模很小，且是对民众发行为主。
我们在3月报告《珍惜政策的货币政策空间，政策优选项是宽信用和宽财政》中提出：“建议尽快发行特别国债、特别地方债，可以同时满足拉动经济需求、满足金融机构投资需求的作用。目前中国债券收益率处于中国历史低位，同时金融机构投资国债等安全资产的需求极为强烈，增加国债、地方债发行，可以实现资金脱虚向实”，建议特别国债对金融机构发行，结果“一语成谶”。
特别国债的影响主要有以下几个：
一是直接供给圧力，我们看历史，供给圧力不会改变长期趋势，但是会在集中供给期对市场产生阶段性冲击，典型案例是2018年7-9月。
二是特别国债大概率显著增加6-7月的社融数据。按照目前的社融规则，国债计入社融，6-7月原本市场预期社融增速要下降，在考虑特别国债之后，社融增速反而加速上行。
三是特别国债会促进实体经济进一步向好。此前特别国债一直悬而未决，同时市场对经济复苏已经开始进入不敏感期，特别国债的使用会加剧经济的回升。
特别国债市场化发行确定之后，很多观点认为，央行会降准配合，我们对此并不否认，因为特别国债发行锁定资金规模达1万亿，降准对冲是完全合情合理的。当然，没有降准也合情合理，因为央行目标只是流动性合理充裕，是否降准只是手段的问题，我们唯一确定的是，流动性会“合理充裕”，隔夜利率中枢不可能高于2%。
我们认为需要关注的点是，如果降准，其目的是要宽松，还是对冲？从历史上看，降准对资金面并没有直接的影响，并不会改变资金利率中枢，甚至短期影响都没有，因为央行可以通过OMO等方式对降准进行“再对冲”，以维持流动性在央行合意的水平。
如果只是对冲目的的降准，我们不认为对债市特别是短端债市有什么利好。我们认为，短端债市下半年的核心矛盾是“市场利率向政策利率回归”，按照政策利率，目前5年以内的债券收益率显著偏低。
数量型货币政策工具已经是过去式，现在更需要关注的是价格型货币政策工具。OMO、MLF降息预期持续落空，这表明当前的政策利率已经是央行满意的水平，是否降准并不是重点，未来大概率是市场利率继续向政策利率回归，而不是政策利率走向市场利率。
如果本次疫情确实没有导致二次大爆发，那么股市、债市的主线都将回归到“经济复苏期、央行观察期”的逻辑，近期市场情绪的变化并不能决定市场的趋势，股市长期看好，短端债市仍面临市场利率向政策利率收敛的持续压力，长端债市仍为“强震荡市”。
(作者：邓海清 ）
声明：本文由21财经APP“南财号”平台入驻机构（自媒体）发布，不代表21财经APP的观点和立场。