房产往事丨巴曙松：房地产泡沫时期连猪都会飞

前言：二十年来，博鳌21世纪房地产论坛致力于推动行业的良性发展与优势互补，寻找房地产与社会要素之间的最优连接，探索大环境下、纷繁芜杂结构中的房地产创新力。我们相信，无论错综复杂的国际政治经济环境如何变幻，中国房地产仍有很长的发展期，很大的增长空间。我们期待与您一起，解析中国房地产发展的新方向，为行业、为企业的澎湃前行，注入清晰、深刻的洞察力，助力中国房地产行得更远，并创造出无愧于时代的产品，共建美好人居新生活。值此二十周年之际，我们重翻往日篇章，回忆那时的宏观政策、土地市场、企业发展、建筑营造等，以倒带的时光激励我们前行。

以下是中国银行业协会首席经济学家、北京大学汇丰金融研究院执行院长巴曙松先生在2007年博鳌21世纪房地产论坛上的演讲实录。

巴曙松：非常感谢会议的邀请，使我有机会，就房地产的金融问题谈一点看法，仅仅代表个人不代表任何机构的意见，不当的地方请大家多多批评指正。

刚才听了很多专家和学者的演讲，很有收获，例如说，陈淮教授谈到的，要向高收入弹性的人群提供服务，要向有高的定价机构提供服务，能够值得在座的机构重点的参考，说不定明年我们回顾的时候，会成为最有价值的意见之一，今天的时间内讲三个个人的观点。

第一，在我们投资界有一句名言，当台风来的时候，猪都会飞，三亚前几天刚有台风经过，台风之后猪还是猪，在房地产泡沫或者是扩张时期，或者是什么人都能赚钱的时候，猪都可以飞。台风来的时候，还有一部分人还在飞，从市场上观察来看，哪些人还在继续飞，哪些机构还在扩张，值得我们研究。在台风过去的时候，谁还在飞和扩张，我大概罗列了一下，有几种。

1、拥有很强的垄断资源优势的，有土地和资本的企业，例如大型国有企业的附属房地产公司，城市的房地产公司还在扩张。

2、外资，买地和买项目的速度不断的扩张，紧缩越紧，谈判的条件就更加的有利，可以以更低的价格购买土地。

3、与银行关系良好的大型房地产公司，无论怎么批判中国的房地产金融渠道的单一，在相当长的时间内，中国作为银行主导的金融机构的体系内在很长时间内不太可能像美国以市场直接融资为主导的体系。相对而言，例如德国的银行主导模式或者是香港银行主导模式更有借鉴意义，银行的贷款在相当时间内还是主要的渠道，这是现实，是否合理是其次的。在6000多家房地产公司中在出现紧张的调控的时候，不同的银行选择自己的前10大和前100大房地产客户，开了继续支持表示的会议，使这些公司不断的扩张。

实际上，我从6000多家房地产公司的平均负债率或者是160家上市的房地产公司的财务报表来看，大部分是超负荷运用杠杆，不太符合银行严格的贷款政策，能够获得资金的只有一小部分，他们还在飞。

4、国内的上市公司，也就150―160家左右。例如某公司正在上市，万科第七次融资，定向增发90―100亿元，比如说世纪中天通过整体上市等等。

5、海外上市。海外有公司或者是海外上市，我们发现在国内企业资金紧张的时候，在海外寻求渠道成为重要的选择，中国的企业确实有对资金敏感的先知先觉的企业，六部委的文件发了以后，海外上市的难度加大，目前为止，走正常审批渠道到海外上市的没有一家，谁在上市，都是对市场融资渠道非常敏感的企业家，他们在六部委的文件之前，就将国内的资产全部转移到香港或者是海外的注册公司，变成了外资公司，现在上市是香港的本土企业。这些对金融敏感的企业有很多，现在到海外上市的都是这些企业，他们成功的回避了资金紧缩的瓶颈。

现在外资进入国内的房地产市场很困难，他们通过海外注册公司，股票增值或者是土地收购使资金进入，同时上市也不困难，这部分企业就有很强的抵抗风险的能力。

6、借壳。目前在国内借壳比较少，因为少，而且经营的时间比较少，壳的债权也比较复杂，所以香港有优势，例如一些企业经营了几十年，子女不愿意接班，就将壳卖掉，而且香港的债权登记比较清晰明确，登记日内没有等级的，就不予以确认，国内的情况就不明确了。

目前，到香港上市的企业越来越多，规模越来越庞大。

目前政策的调控给了我们很好的观察的角度，如果我们说，当台风来的时候，猪都会飞，去年的牛市中，什么人炒股都会赚钱的，当政策波动的时候，台风过去的时候，猪还是猪，继续飞的还是少数的，这些个案给了业界很好的总结和观察的机会。

第二，中国的房地产企业为我们落后的金融体系承担了很多的成本并且多付出了代价。为什么这么说，本来上市的壳本来是什么都不是的事情，节省了重新申请的时间，理论上成本应该是很低的，因为国内上市有严格的管制，所以只能到海外买壳，大家都购买壳，那么成本就从一、二千万上升到一、二亿，我们是在为落后的金融体系买单。我们跟外资谈判的时候，因为资金紧缺，所以越紧缩，谈判的条件就没有力度。前几年在深圳碰到一个规模不小的房地产企业，说跟外资合资了，可惜的是我们是以买地的价格跟外资合并的。我们跟外资在香港结的时候，因为缺乏香港资本市场的经验，出现吃亏上当的经验，5分钱的股票炒到1元，市值从几个亿到了几十亿公司，这样谈判的时候，就吃亏了，这说明我们对资本市场不熟悉，从而付出了代价。

第三，要从房地产的价值链重新审视房地产发展的关键阶段，哪些环节可以增值，我们要进一步的提炼一下。房地产和金融的关系，我们可以用一个比喻，第一个阶段山还是山，水还是水。以前我们做金融的就是做金融的，做房地产的还是房地产的，现在已经发展到了第二个阶段，山不是山，水不是水，下一个阶段我认为山还是山，水还是水，真正的房地产融资应该从价值链考虑，应该从实物资本和金融资本高效率的套利考察，从房地产、土地、开发、销售、到按揭整个价值链有不同的环节，都存在实物资本和金融资本之间的定价，灵活运用各种方式套利的机构会成为最终的赢家。昨天我看到香港的报纸报道，基金做的就是购买、出租、销售、资本运作，因为香港高档的写字楼越来越繁荣，这说明金融的资本比实物的定价还要高，这个时候自己将房屋购买并且开发，从金融运作延伸到了实物的资本开发运作，变成了开发商。

很多的开发商在灵活运用金融工具，国内很多上市公司的市值和真正持有物业的价值相比，是不成正比的，这是典型的不熟悉金融运作的表现。有一家海外的基金，试图购买上海的上市公司，想控制淮海路的物业，怎么都谈不下来，他们认为预期购买一个项目不如购买该公司。作为成熟的管理公司，在假定金融体系繁荣的情况下，可以通过很多的渠道将物业的价值变成市值的增加。

今天讲了三点，第一个是当台风来的时候，猪都会飞，台风过去后猪是否还会飞？第二，中国的房地产企业为落后的金融体系付出成本和代价，所以我们要反思。第三，完善的房地产市场应该是在房地产的实物和资本之间有非常灵活的便捷的套利的运作的市场，谢谢大家。

注：博鳌21世纪房地产论坛第20届年会将于2020年8月7-8日在上海举行。论坛由南方财经全媒体集团旗下《21世纪经济报道》于2001年发起主办，是中国目前规格最高，影响最大的房地产专业论坛之一。

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