在今年的陆家嘴论坛上，央行党委书记、银保监会主席郭树清，央行行长易纲均谈到了政策的退出问题。易纲在论坛上表示，疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。当日，受这一表态的影响，利率债收益率瞬间上行了几个BP。
但是政策工具为何退出、如何退出等内容，郭树清、易纲并没有详细阐述。衍生的问题是，如何看待近期市场利率的变化以及近期债市的大幅调整？
近日，资深学者余初心发表了《正确认识应对非常事件的货币政策》一文，系统地回答了这些问题。
值得注意的是，在此之前，余初心5月19日还发表过《央行与财政关系的转型与现代化》一文，对当时的热点问题财政赤字货币化发表了看法。
退出原因：避免空转套利
疫情发生后，央行多次降准降息：三次降低存款准备金率，总量上向金融机构释放长期资金约1.75万亿元；7天逆回购利率由1月的2.5%降至目前的2.2%，调降了30BP，MLF也调降了30BP。此外，央行还采取结构性措施，增加再贷款再贴现额度合计1.8万亿，时隔12年将超额存款准备金利率由0.72%下调至0.35%，下调了37个BP。
对于这些措施取得的效果，余初心给予了积极评价。他认为，今年以来人民银行在特殊时期采取的特殊政策达到了政策预期效果：前5个月新增贷款10万亿，比去年同期多增2万多亿；M2与社会融资规模增速分别为11.1%与12.5%，都明显高于去年。
与此同时，市场利率快速下降，隔夜利率一度连续多个交易日低于1%，最低时仅0.66%，套利交易增加。
1.债市加杠杆：机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利。1-2月份银行间市场质押式回购日均成交量为2.9万亿，3、4月份增长至4.4万亿，5月份进一步增长至4.8万亿，其中5月14日成交量达到5.45万亿，创出历史新高。
2.企业通过票据、贷款、发债融资后，购买结构性存款。4月结构性存款余额达12.1万亿，创历史新高。
对此，余初心指出，个别金融领域出现杠杆率回升和资金空转现象，金融风险苗头隐现。人民银行根据经济金融形势的变化，也灵活调整了政策操作，积极防范金融风险并提前考虑政策工具适时退出，其目的是为经济金融长期持续稳定健康运行夯实基础。
此外，经济基本面出现改善也是重要原因。如5月份规模以上工业增加值同比增长4.4%，其中制造业增长5.2%，全社会固定资产投资环比提高5.87%，一些消费零售指标也出现积极变化，车市和楼市均在回暖。
简言之，原因主要是两方面：金融空转增加、经济数据回暖。
光大证券首席银行业分析师王一峰表示，政府工作报告写入防止资金空转套利后，央行采取“两手抓”策略，即管住货币供给“总闸门”抬升短端资金利率、定向窗口指导银行结构性存款“压量控价”堵住套利通道，金融市场经历了“加杠杆”到“拆杠杆”的过程。
“适时退出”并不意味着收紧货币
那么，应对非常事件的货币政策的退出，是否意味着货币政策转向？
余初心指出，“适时退出”并不意味着“急踩刹车”收紧货币，目的是为了“退空转”，更好服务实体经济。
换言之，3、4月之时，货币政策因为疫情才如此宽松。但疫情得到控制之后，要退出疫情期间才有的超宽松状态。因此，“适时退出”并不是退出宽松的货币政策，而是退出因疫情而出现的超宽松状态。虽然目前经济数据回暖，但尚未回到正常状态，货币政策仍需发力稳增长。
广发固收首席分析师刘郁表示，常规的货币宽松有望延续，可能主要体现为MLF和逆回购利率下调的价格型政策，辅以降准等数量型政策。而疫情期间部分非常规货币政策工具，则可能适时退出。
前期超宽松的表现是什么？隔夜利率DR001（下图存款类机构质押式回购加权平均利率）低于1%，DR007很长一段时间低于7天逆回购政策利率。
近期市场也在关注“适时退出”后的市场利率水平。在余初心看来，利率锚将有以下几个组成：
1.DR007回归至接近2.2%的政策利率水平；
2.信用债收益率稳定在较年初低约20个基点的水平（6月5年期AAA信用债收益率约3.6%）；
3.利率债长期品种在全过程未发生大波动（6月10年期国债收益率2.8%左右，春节前约3%）；
刘郁认为，政策工具的适时退出意味着前期隔夜利率持续低于1%的状况很难再现，DR007逐渐回归到逆回购利率附近。
如何看待近期的市场变化？
今年初以来至4月末，10年期国债收益率整体呈现下行趋势，由3.15%下行至4月末的2.5%，下行65BP，债市走牛。5月以来，10年期国债收益率整体呈现上行趋势，由4月末的2.5%回升至最近的2.9%左右，一个多月上行了40BP，债市走熊。
在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是熊市。
“我一亿的盘子，3、4月份赚了两三百万，现在赚的都吐完了，还亏了一百多万。”6月23日，沪上某大型券商基金公司债券交易员对21世纪经济报道记者表示。
近期市场有声音认为央行货币收紧导致了市场剧烈变动。
余初心否认了这一说法。他说，“适时退出”并不意味着“急踩刹车”收紧货币。同时还指出，市场机构还是需要正确认识特殊政策的阶段性特征，秉承理性投资、价值投资、长期投资的理念，不能靠短期投机一条路走到黑。
这句话反过来理解，即是部分机构通过加杠杆套利，没有坚持长期投资（票息收益）。事实上，在5月29日举行的银行间本币市场大会上，央行金融市场司副司长马贱阳警示说：“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴。”
在2016年8月份，央行重启14天逆回购以抬升市场利率，逐步拆解杠杆。“央行锁短放长的操作，让加杠杆的机构很难受。”北京某大型券商债券投资经理回忆称。而近期央行通过“缩量”的方式提升市场资金利率水平。
文章最后，余初心提醒：投资者应当结合宏观经济形势进行专业判断，既要避免投机心理，又要对“退空转”政策的影响提前应对。市场利率自4月底开始回升后，前期盈利颇丰的机构纷纷获利了结，对于部分不舍得“下车”的，以及以抄底为目的“后上车”者，更应该秉持盈亏自负的良好心态。
(作者：杨志锦 编辑：马春园）