文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（微信 cathyyangyt）
事 项
2020年6月新增社融3.43万亿，新增人民币贷款1.81万亿，M2同比增长11.1%，M1同比增长6.5%。
主要观点
量：社融和信贷增速还能再上行吗
对照全年人民币贷款整体新增近20万亿，社会融资规模超过30万亿的政策目标，我们认为，对于信贷而言，即便下半年每月新增信贷同比持平，那么全年新增信贷19.2万亿基本完成全年目标，未来信贷量的增速或从当下13.3%的位置小幅回落。对于社融而言，中性判断在既有规模上，其余分项下半年新增规模与去年一致（政府债券除外），那么社融全年增速也将达到13.4%。节奏上，与信贷增速即将回落不同，社融同比得益于政府债券融资的支撑，还将继续爬升，但未来上行节奏可能放缓甚至出现波动。
质：如何跟踪监管对金融数据的态度
如何把握监管对于金融数据的态度，我们建议从三大指标进行跟踪：
1、整体新增社融中“企业短贷+票据+表外融资”占比。2、整体新增信贷中“居民长贷vs企业长贷”占比。3、企业新增信贷中“企业短贷+票据”占比。
Q2开始，监管再度关注资金套利问题，套利空间迅速压缩，社融中“企业短贷+票据+表外融资”占比至6月快速回到8.2%。企业信贷结构改善，“企业短贷+票据”占比快速回落至20%。但居民长贷占新增贷款比重已经修复到了疫情前水平，地产市场热度快速提升，需要引起关注。
量质双视角：货币政策从宽货币到宽信用，再从宽信用到宽优质信用
结合金融数据的总量与结构两大视角，我们认为货币政策从一季度的宽货币、到二季度的宽信用，三季度或将更着重强调“宽优质信用”。
何谓优质信用？制造业贷款、小微贷款、助农贷款等能够直接带动实体经济生产的，支持经济薄弱环节，促进国民经济整体良性循环的信用。
如何实现优质信用？结构性货币政策工具搭配监管调控，能够保证宽松流动性的精准滴灌，特别是加大对于小微、民企的支持力度，从而实现金融供给侧的结构性改革，实现优质信用的输出。
为何当下是强调“宽优质信用”的时机？一是应该做。二是可以做。
首先应该做，从经济基本面看，广义降息和全面降准这类总量政策必要性大幅下降，后续应着重以结构性工具宽优质信用做支持。从宏观杠杆率看，一季度实体经济杠杆率已经快速上行14.5个百分点。量价宽松如果不与实体经济复苏节奏相适应，则可能导致资金淤积、杠杆高企、空转套利等问题。
其次可以做，从金融数据看，总量上无论社融还是信贷，完成全年目标基本可以保障。价格上LPR、一般贷款利率也下行了30bp左右，特别是普惠小微贷款利率下行了65bp。工具上当下万亿再贷款、购买小微信用再贷款工具额度充足，央行如何利用结构性货币政策工具宽优质信用值得期待。
逆周期调控政策是否会月满则亏？
对应经济的非均衡复苏，我们预计逆周期政策也要分化，除了货币政策从宽信用进一步强调宽优质信用，以结构性政策工具为主外，财政政策对限额以上消费的财政补贴政策难有进一步期待，针对低收入人群的兜底支持仍有灵活加码可能。产业政策上地产调控力度或有边际变化。高度关注7月政治局会议对于后续逆周期调控政策的定调。
风险提示：海外需求复苏不及预期
报告目录
报告正文
一
货币政策或将从宽信用转向宽优质信用
（一）量：社融和信贷增速还能再上行吗
6月社融增速再上行0.3个百分点至12.8%，进一步突破2018年底以来的数据上限，未来社融和信贷增速是否见顶成为市场关注的焦点。在陆家嘴论坛之后，全年社融各个分项的政策合意目标基本确认，信用债融资需要多增1万亿，政府债券融资按照赤字率估算，今年将新增8.51万亿（包括特别国债），人民币贷款整体新增近20万亿，社会融资规模超过30万亿。如今半年数据已现，我们不妨对比政策目标，看看未来还有多少上升空间吗？
首先从人民币贷款看，按社融中对实体信贷口径，2020年上半年人民币信贷新增约12.3万亿，存量同比13.3%。对应20万亿的全年新增信贷目标（对应存量同比13.2%）。当下人民币信贷增速基本已经见顶。转换到每月新增视角，全年信贷额度按20万亿目标还剩下7.7万亿，对比去年同期略增加约8000亿，平均下来即下半年每月多增信贷1400亿左右。退一步说，即便下半年每月新增信贷同比持平，那么全年新增信贷都有19.2万亿，也算完成了“人民币贷款整体新增近20万亿”的目标。因此，未来信贷量的增速或从当下13.3%的位置小幅回落。
再从社融增速看，保守假设全年新增信贷19.2万亿，信用债净融资4.2万亿，政府债券融资8.5万亿，而其余分项新增规模与去年同期持平，那么对应全年社融增长32.6万亿，社融同比13%，正对应易纲行长所提的新增社融超过30万亿目标。而实际上，上半年表外三项新增261亿元，企业债券净融资已达3.33万亿，对应保守测算，下半年表外融资要收缩近1.7万亿，企业债券融资不到1万亿，基本相当于假设下半年货币政策明显转向收紧，与当下“宽信用”的政策基调不符。因此中性判断在既有规模上，其余分项下半年新增规模与去年一致（政府债券除外），那么社融全年增速也将达到13.4%。节奏上，与信贷增速即将回落不同，社融同比得益于政府债券融资的支撑，还将继续爬升，但未来上行节奏可能放缓甚至出现波动。
（二）质：如何跟踪监管对金融数据的态度
伴随货币政策开始重视结构性工具的应用，监管层面也逐步关注资金投向的把控，金融数据就已经不单纯是实体融资需求的表现，还反映了货币政策的指引调控。如何把握监管对于金融数据的态度，我们建议从三大指标进行跟踪：
1、整体新增社融中“企业短贷+票据+表外融资”占比。2020年Q1货币政策为了直面疫情冲击，采取不顾一切的宽松，监管也暂时放宽，“企业短贷+票据+表外融资”占比一度快速回到25%以上的高位。但二季度开始，监管再度关注资金套利问题，《信托资金管理暂行办法》、《融资租赁公司监督管理暂行办法》等文件陆续出台，套利空间迅速压缩，“企业短贷+票据+表外融资”占比至本月快速回到8.2%。
2、整体新增信贷中“居民长贷vs企业长贷”占比。2020年Q1受疫情影响，商品房销售暂停，居民长贷2月仅新增371亿，占新增贷款比重不到5%。但6月居民长贷占新增贷款比重已经修复到了疫情前水平，甚至绝对新增规模已经达到2016年来时最高水平，房地产市场热度快速提升，需要警惕重演2016年货币宽松下，居民长贷投机炒房挤占企业长贷的情景。
3、企业新增信贷中“企业短贷+票据”占比。6月企业部门虽然整体新增贷款同比持平，但短贷少增，票据收缩，长贷大涨，“企业短贷+票据”占比快速回落至20%。企业信贷结构明显改善。在监管重点打击高收益类存款产品的情况下，不仅实体部门所得流动性支持增加，且其中套利投机的比重下降，生产周转的比重上升。
（三）量质双视角：货币政策从宽货币到宽信用，再从宽信用到宽优质信用
结合金融数据的总量与结构两大视角，我们认为货币政策从一季度的宽货币、到二季度的宽信用，三季度或将更着重强调“宽优质信用”。
何谓优质信用？制造业贷款、小微贷款、助农贷款，这些能够直接带动实体经济生产的，支持经济薄弱环节、匹配企业对经济发展贡献，促进国民经济整体良性循环的信用，才是优质信用。
如何实现优质信用？总量货币政策工具（降准、降息）虽然有效，但资金往往更多投向利率敏感型企业，多是工业、地产、基建部门。结构性货币政策工具搭配监管调控（再贷款再贴现、MPA考核、高收益类存款产品监管），则能够保证宽松流动性的精准滴灌，特别是加大对于小微、民企的支持力度，从而实现金融供给侧的结构性改革，实现优质信用的输出。
抗疫以来，输出优质信用的例子已经不少：3000亿专项再贷款定向支持抗疫企业，保证了新冠疫情最严重时期医疗产品的生产和重要生活物资的供应，5000亿再贷款再贴现支持复工复产，保证了中小微企业在疫后生产工作步入正轨。再贷款购买普惠小微信用贷，已经支持中小银行投放信用贷款1326亿，单笔规模2-3万元虽然小，但实实在在定点支持了尾部客户和小微企业。此外前5个月制造业贷款增速19.6%，中小微贷款增速25.4%，分别高出全部贷款增速7个百分点和12个百分点。
为何当下是强调“宽优质信用”的时机？一是应该做。二是可以做。
首先应该做，从经济基本面看，经济中的利率敏感型（工业、地产、基建）已经提前修复到位，再降息容易刺激高杠杆和脱实向虚抬头；经济中的收入敏感型（限额以下消费、低收入群体）最需要持续修复，但对降息不敏感，再降息也难有明显成效。因此广义降息和全面降准这类均衡性总量政策必要性大幅下降，后续应着重以结构性工具宽优质信用做支持。从宏观杠杆率看，一季度实体经济杠杆率已经快速上行14.5个百分点，其中仅企业部门就上升了近10个百分点。量价宽松如果不与实体经济复苏节奏相适应，则可能导致资金淤积、杠杆高企、空转套利等问题。
其次可以做，从金融数据看，总量上无论社融还是信贷，完成全年目标基本可以保障，全年社融增速如有13.4%已经明显高于2019年10.7%。价格上LPR利率年内下调30bp，一般贷款利率也下行了30bp左右，特别是普惠小微贷款利率下行了65bp。尽管6月信用债发行成本仍有小幅上行，但是信用债净融资规模有环比提升。工具上当下万亿再贷款还留有逾6000亿左右的额度，购买小微信用再贷款工具还有90%左右额度，央行如何利用、拓展结构性货币政策工具，创新性的宽优质信用，我们认为仍然值得期待。
（四）逆周期调控政策是否会月满则亏？
不仅仅是货币政策，预计后续逆周期政策整体的方向也会更加分化。
当下经济整体处于非均衡复苏中，按恢复程度，可以排序如下：地产销售>基建投资>地产投资>限额以上消费>工业生产>限额以下消费>制造业投资>服务业消费。利率敏感型行业、资本密集型行业、高收入人群对应的消费已经率先修复到位：地产投资与销售、基建投资略有过热，工业增加值与限额以上消费已经基本修复。收入敏感型行业、人群流量型行业、低收入人群对应的消费依然疲弱：限额以下消费和服务业消费基本依然羸弱不足。
对应的，我们预计逆周期政策也要分化，除了货币政策或从宽信用进一步强调宽优质信用，以结构性政策工具为主外，财政政策限额以上消费（主要是家电、汽车等）这类财政补贴政策难有进一步期待，针对低收入人群的社会兜底类仍有灵活加码的观望可能性。产业政策上地产调控力度或有边际变化，尤其是一二线城市可能加强“房住不炒”把控。整体高度关注7月政治局会议对于后续逆周期调控政策的定调。
二
6月数据：宽信用作用仍在持续
（一）社融：表内贷款和表外票据推动社融上行
6月新增社融3.43万亿，同比多增8099亿，存量同比上升0.3个百分点至12.8%，略高于市场预期。6月在创新政策工具和再贷款再贴现政策支持下，人民币贷款和表外未贴现票据分别多增2300亿和3500亿。与此同时，尽管信用债融资成本边际继续上行，但同比依然多增2000亿形成支撑。
细项数据看，向实体投放的人民币贷款6月新增1.9万亿，同比多增2306亿。表外融资6月净增853亿元，同比多增2976亿元，其中未贴现银行承兑汇票增加2189亿（前值：增加836亿），委托贷款收缩484亿元（前值：收缩273亿元），信托贷款收缩852亿元（前值：收缩337亿元）。此外，政府债券6月净融资7400亿元，环比较5月融资高峰少增近4000亿。直接融资6月新增3848亿，同比依然多增逾2000亿，其中企业债券净融资3311元，股票融资537亿。6月信用债融资成本进一步上行，但同时企业开始逐步适应新利率水平，6月信用债净融资环比小幅改善340亿。
（二）信贷：居民部门长贷热，企业部门结构改善
6月新增人民币贷款1.81万亿，同比多增1500亿，居民部门，受房地产销售带动长期贷款大幅多增1500亿。企业部门虽然整体新增贷款同比基本持平，但短贷少增，票据收缩，长贷大涨，信贷结构明显改善，反映货币政策宽信用+严监管的政策组合正在见效。
居民短贷新增3400亿元，同比多增733亿元。居民长贷6月新增6349亿元，同比大幅多增近1500亿。对应高频数据看，6月30大中城市商品房销售面积同比快速翻正高达9.4%，映证当前房地产市场再度升温。
企业部门短贷新增4051亿元，同比小幅少增357亿元。表内票据融资收缩2104亿元，同比少增3000亿左右。在监管重点打击高收益类存款的情况下，套利资金开始压缩。同时，企业长贷并未受到冲击，6月新增7348亿，同比大增3600亿，宽信用效果显现。
（三）存款：货币政策微调下M2持平M1回落
6月金融机构人民币存款总量新增2.9万亿元，同比多增6300亿元。其中财政存款6月同比收缩6102亿，同比多减1082亿。企业存款新增约1.44万亿，同比亦少增1183亿元。相较之下，居民存款新增近2.18万亿，同比多增逾1万亿，主要得益于多个因素的共振：1）居民部门贷款同比多增2000亿资金进一步改善；2）监管着重打击套利，同时房市股市升温环境下，居民赎回部分理财；3）疫情干扰下，6月居民消费尤其是限额下消费依然乏力。
6月M1同比小幅回落至6.5%，而M2同比继续持平。在房地产销售快速抬升（从30大中城市销售数据、居民长期贷款基本可以得到验证）、表外票据和小微贷款继续增长的情况下，为何M1增速不升反降？我们认为或与6月基建施工节奏放缓，资金投产效率回落有关。6月一则赶工季告一段落，二则高温降雨影响，施工备货力度下降。对比之下，M2同比依然持平于11.1%，对比社融高增，社融-M2缺口进一步扩大，反映宽松资金更多的投向了实体部门，且同时财政资金支出依然相对滞后。
具体内容详见华创证券研究所7月11日发布的报告《【华创宏观】货币政策将从宽信用转向宽优质信用--6月金融数据点评》。
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（作者：张瑜 ）
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