全球最大IPO背后，存在着四大未解之谜：凭什么估值达1.4万亿？靠什么业务挣钱？谁在监管蚂蚁？其它金融科技公司们还有多远？
历史总是充满了的巧合。
2003年，阿里巴巴创办了淘宝，并在非典期间获得爆发式增长。
2020年7月20日，全球新冠肺炎疫情还在蔓延之际，阿里巴巴集团旗下的蚂蚁集团宣布，启动在上海证券交易所科创板和香港联合交易所有限公司主板同步发行上市的计划。
根据阿里巴巴年报，阿里巴巴持股蚂蚁集团33%的股权。目前马云持股蚂蚁集团8.8%，依然对蚂蚁集团拥有50%以上的表决权。
7月8日，曾有媒体报道称蚂蚁集团今年内将在香港完成IPO，目标估值2000亿美元（约合1.4万亿人民币）。蚂蚁集团计划在此次IPO中出售5%-10%的股份，这意味着募资规模将达到100亿美元-200亿美元（约为人民币700亿元-1400亿元），这将成为今年世界上最大规模的IPO之一。
“我们欣喜地看到，科创板和香港联交所推出了一系列改革和创新的举措，为新经济公司能更好地获得资本市场支持包括国际资本支持创造了良好条件，我们很高兴能有机会参与其中。”蚂蚁集团董事长井贤栋说。
蚂蚁集团称，上市以进一步支持服务业数字化升级做大内需，加强全球合作助力全球可持续发展，以及支持公司加大技术研发和创新。
同时，该媒体也披露了蚂蚁去年的业绩，2019年蚂蚁集团实现营业收入1200亿元人民币，净利润为170亿元。
公开信息显示，蚂蚁在2015年、2016年、2017年、2018年的税前利润分别为42.54亿元、29.06亿元、131.90亿元、亏损19亿元。蚂蚁为阿里巴巴子公司，后者持有其33%的股份，在2018年最后一轮融资中，蚂蚁估值达1500亿美元。
凭什么估值1.4万亿？
蚂蚁集团通过支付、数字金融和科技这三大业务板块，走通了从客户引流到商业变现的盈利模式。
依托于支付宝这一国民支付APP，和阿里生态的丰富场景，蚂蚁集团轻松实现业务引流与数据沉淀。
数字金融和科技则是“变现”的关键两环，以前蚂蚁集团自己做，走的是重资产负债表的扩张之路，将几乎所有金融牌照纳入怀中，同时资本占用与风险敞口都在体系内不断放大。
但在监管趋严和严控杠杆之后，蚂蚁从2017年开始走向开放平台之路，将客户与场景输出给合作金融机构，同时借此实现不承担风险敞口，不占用资本的轻资产增长之路。
三轮融资后，蚂蚁估值已在万亿量级。
2015年、2016年、2018年，蚂蚁分别完成A轮（约18.5亿美元）、B轮（约45亿美元）和C轮（约140亿美元）融资。根据媒体报道，蚂蚁在2018年6月完成C轮融资后的估值水平约为1500亿美元，折合人民币约万亿。
一位曾在A轮融资接到过蚂蚁投资邀请的国有金融控股集团高层对21世纪经济报道记者回忆，公司当初觉得看不懂没有投，后来后悔到还为此专门成立一个投互金等新经济板块的基金，“当初爱理不理，现在高攀不起。国内的投资机构多数还是觉得这个价格（1500亿美元）偏贵。”
蚂蚁估值主要有三种估算方式：
第一，市盈率法（P/E倍数法），巴克莱预测蚂蚁2019年盈利将达到55.3亿美元，乘以相对保守的28倍市盈率，估值结果为1550亿美金。安信预测2019年蚂蚁净利润54.8亿美元，乘以30倍市盈率得出蚂蚁估值约为1645亿美元。30倍则是参照腾讯2019年的市盈率倍数。
第二，平均用户市值法，比如有券商将PayPal和腾讯每用户市值分别平均值乘以70%得到蚂蚁每用户市值约307美元，乘以用户数5.2亿，得出蚂蚁估值为1597亿美元。
从交叉营销的效果看：截至2019年9月末，支付宝国内用户达到9亿人。而在支付、理财、融资、保险、信贷五大类金融服务中，使用3种及以上服务类别的用户已经达到80%，使用全部5种服务类别的用户达到40%。
第三，分板块叠加法。比如有券商将蚂蚁主要业务进行拆分，再将各板块估值叠加。这些简单的类比和叠加并不科学，比如说蚂蚁定位是新兴的金融科技公司，能否简单地与处于成熟期的腾讯类比？此外，板块间协同效应并不是简单加总，可能有“乘法”化学反应。
靠金融还是科技业务赚钱？
在监管日趋严厉的背景之下，“金融”的故事不那么好讲了。于是，与时俱进的中国金融科技巨头们纷纷开始了“去金融化”的历程，当然这个过程并非“改一个名字”这么简单。
今年5月份，蚂蚁金服将公司名字改为“蚂蚁科技集团股份有限公司”，简称蚂蚁集团。
从历史过程来看，蚂蚁经历了自己做金融业务，到输出技术+客户+场景赋能金融机构做金融业务的过程。但，科技的故事比金融更好讲吗？
7月17日，由银保监会制定的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》正式施行，被业内认为利好蚂蚁集团等金融科技巨头。也有研究报告测算，如果蚂蚁能做到万亿级别的助贷和联合贷款规模，就可为其带来数百亿左右的年收入规模。但这部分业务收入到底该归入金融还是科技，还是一个模糊不清的地带。
目前在科技方面，蚂蚁输出体系化的科技产品和科技解决方案，收取产品服务费，所覆盖客户也在由金融领域向非金融领域扩展。
技术方面，蚂蚁主要聚焦于“BASIC”基础技术，即Blockchain (区块链)、AI（人工智能）、Security（安全）、IoT（物联网）和Cloud computing（云计算），重点关注区块链和分布式技术。
在技术这个蚂蚁想要all in 的发力领域，不但竞争者众，也很考验公司的技术实力和整体服务水平，且需要探索创新的商业模式。
“我们服务了400多家银行，但是在这么多银行的招投标过程中，从来没有正面遭遇过蚂蚁们。”一位金融科技公司的副总裁曾对21世纪经济报道记者表示，从没把蚂蚁等公司看做竞争对手。
“B2B的世界跟B2C的世界完全不同，蚂蚁在其过去擅长的个人与小商户领域的经验，在如今要输出科技能力到金融机构上几乎是不适用的。”一位银行系金融科技子公司人士评价称，“从这个角度上来说，我们处于同一起跑线。”
采购蚂蚁金融云的服务其实本质上说是花钱买流量和经验。”一位小型城商行科技信息部门负责人对21世纪经济报道记者表示。
但从另外一个角度来看，也说明蚂蚁在科技业务输出领域增长空间很大。
在其核心入口业务支付上，支付宝并没有绝对性的垄断优势。手握10亿用户的腾讯微信支付一直在步步紧逼。
“要观察一个企业在行业中是否处于垄断地位，首先要看它是否具有不可替代性，其次要看它是否有定价能力。这两点支付宝都没有。”一位第三方支付公司负责人对21世纪经济报道记者分析，“支付宝不能用了，客户还可以用微信支付等其它渠道代替，其次支付宝敢提价吗？别说提价了，只要减少推广和补贴力度，很多市场就被竞争对手抢去了。”
融资是蚂蚁近年来最赚钱的业务，包括花呗和借呗，由于监管在2017年底整顿现金贷和互联网小贷，要求将小贷公司的ABS等表外资产纳入表内统一监管，在2017年狂发累计逾三千亿小贷ABS的“高杠杆”之路已经走不通。2017年底，蚂蚁对旗下两家小贷公司大幅增资82亿元，并进一步开放借呗和花呗业务。
在财富管理领域，余额宝这个具有里程碑意义的产品已经被监管限制“T+0” 的单日赎回限额，而这正是货币基金的核心竞争力之一，监管层还一并禁止了非银机构任何方式的垫资行为。蚂蚁财富主要代销基金，但蚂蚁用户偏长尾，成长性还待观察。
在2013年诞生余额宝之后，蚂蚁再没有一个类似爆款的创新里程碑式产品出现。
对此，一位蚂蚁高管曾对21世纪经济报道记者表示，因为现在做开放平台更强调赋能，在开放技术的同时提供很多运营、营销和产品设计的经验。
在保险领域，蚂蚁除了控股国泰财险，参股众安保险之外，主要业务就是利用支付宝的流量优势卖保险。在其万亿估值中几乎可忽略不计。
在信用业务上，2017年底，央行决定不再向包括芝麻信用在内的八家试点公司发放个人征信牌照。虽然也可以在生活类方面提供数据服务，但不再能涉足金融类征信服务这一具有成熟商业模式和含金量的业务。
谁在监管蚂蚁？
监管或许会迟到，却永远不会缺席。
客观来说，不能把任何一家公司捧上神坛，背后必然是诸多复杂因素共同造就。回顾蚂蚁发展的历史，几乎没有错过任何一个“监管套利”的风口。如移动支付、没有限制T+0规模的货币基金、没有限制杠杆的现金贷和消费金融等。
蚂蚁历史核心风口业务都已经被监管整顿，比如支付断直连、货基限制规模、现金贷资产回表被限制杠杆等，更重要的是，国家层面也开始对非金融公司控股金控集团的交叉风险有所警觉。虽然蚂蚁表态不做金融做科技，甚至还发大招改了名字，但蚂蚁被纳入首批金融控股公司监管办法试点名单也是不争的事实。
根据人民银行《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》，实质控制两个或以上金融机构的非金融企业，在满足特定条件下应当设立金融控股公司（实控含银行且金融机构总资产规模大于5000亿，或实控不含银行且金融机构总资产规模大于1000亿）。
目前情况看，蚂蚁未来可能需要成立符合实缴资本要求的金融控股公司，并将目前银行、保险、小贷、公募基金等相关业务划入金融控股公司内。
强监管背景下，作为金控集团的监管必将增加合规成本，同时余额宝、现金贷等部分盈利支柱业务增长受限，这些负面影响在目前对蚂蚁的估值计算模型中都没看到。
当然，蚂蚁旗下投资公司高成长可能性也没在估值中体现。
2018年以后，蚂蚁金融领域的对外投资集中于支付和财富管理方面，比如，垂直型支付类企业，重点布局公共交通等行业，包括Metro大都会、通卡联城等；财富管理全产业链，包括投资顾问（先锋领航）、智能投顾（阿法金融）、社交投资（雪球）等。
其它金融科技公司还有多远？
除了蚂蚁首家官宣之外，其它金融科技公司都异常低调。即使是京东数科的上市计划被北京证监局官宣了之后，京东数科也依然对21世纪经济报道记者表示，对上市不予置评。
此外，平安集团旗下的陆金所、百度集团旗下的度小满，都对21世纪经济报道记者表示，目前没有任何上市的计划。
在上市进程中，京东数科提早了蚂蚁集团半步。2018年，京东数科完成B轮融资，估值超1300亿元。
7月1日，证监会北京监管局网站公布《国泰君安证券股份有限公司、中信证券股份有限公司、五矿证券有限公司、华菁证券有限公司关于京东数字科技控股股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市辅导基本情况表》。
根据辅导协议，上述四家券商将以京东数科的全体董事(包括独立董事)、监事、高级管理人员和持有京东数科5%以上的股东和实际控制人(或其法定代表人)作为辅导对象，展开科创板上市辅导。
蚂蚁抓住政策红利期上市的时间窗口似乎已经错过。但好在，转型为科技公司的高估值似乎可以弥补这一损失，未必不是因祸得福。
（作者：包慧 编辑：马春园）