评论|优化上市公司结构,确保实现有进有出与动态平衡

21世纪经济报道 冯煦明
2020-08-01 07:00

冯煦明(中国社科院财经战略研究院研究部副主任、清华大学中国与世界经济研究中心研究员)

中国在改革开放之后保持了持续稳定的高速经济增长,近年来尽管增速有所放缓,但仍处于中高速增长阶段。然而,长期以来A股市场的股价走势,上证指数除了少数时间之外均维持在2000-3500点的区间,而且波幅较大。

为什么会造成这种反差呢?除了市场结构、投资者文化等因素之外,一种常见的解释是,“中国缺乏好企业”。而本文认为,这一解释站不住脚——不是中国没有好企业,而是没有把一些好企业选出来。

上市公司结构与经济结构之间存在系统性偏差

中国经济在过去四十多年成长过程中孕育发展出了一大批好企业。

根据《财富》杂志的排名,2019年世界500强企业中,中国企业的数量已经占到129家(其中包括10家台湾地区企业),超过美国的121家,成为第一大来源国。

根据中国信息通信研究院发布的《中国互联网行业发展态势暨景气指数报告(2019)》,截至2018年底,全球市值排名前30的互联网上市公司中,中国占到10家,仅次于美国的17家。日本、韩国、巴西各1家。

根据《2019科创独角兽研究报告》,截至2019年6月,全球共有452家“独角兽”公司,其中来自中国的公司数量达到180家,与美国(179家)相当,中国成为全球孕育科创企业最活跃的市场之一。

这些事实都说明了一个毋庸置疑的结论——中国是有好企业的。过去产生了很多,现在也仍在孕育很多好企业。可以说,成千上万新企业不断孕育、发展、成熟,它们既是中国经济发展结出的硕果,同时也是推动中国经济不断发展的动力。

造成股市与经济表现之间反差的一个重要的基础性原因在于:A股上市公司的分布结构与中国经济结构转型升级之间出现了一定的系统性偏差。上市公司结构的演化进程跟不上中国经济产业结构转型升级的进程,从而导致股市表现难以如实反映中国经济转型升级的最新成果和未来预期。

A股上市公司分布结构与中国经济结构转型升级之间的偏差,集中体现在上市公司存量中传统行业占比过高,而新经济占比不足。其中一个典型例子是金融业——截至2019年末,金融业占到A股上市公司总市值的27.1%,占到A股流通市值的23.4%,而金融业在2019年的GDP中的份额为7.8%。采矿业也呈现类似的情况——截至2019年末,采矿业在A股总市值和流通市值中的占比分别达到5.1%和5.7%,而其在GDP中的占比仅为2.5%左右。作为对比,“除金融以外的服务业”近年来在我国经济中占比持续攀升,2019年占GDP的份额已升至46.1%,然而其在A股总市值和流通市值中的占比却仅为18.5%和18.9%。

需要说明的是,各个行业的生产组织方式、行业竞争结构、资产负债结构之间存在差异,因而上市公司市值占比和GDP占比不完全对应是正常的。然而,差距过大也确实会在客观上导致股价指数走势与宏观经济表现不同步的现象。

偏差表现最突出的是互联网行业

股市与经济之间系统性偏差表现最为突出的当属互联网行业。在过去二十年互联网技术的商业化应用过程中,受益于大规模的网民数量和商业体系跨越式发展的内生动力,我国诞生了一大批优质的互联网企业。其中既有阿里巴巴、腾讯、百度、京东、新浪、搜狐、网易等传统互联网企业,也有今日头条、滴滴、美团、拼多多、快手等新兴的移动互联网企业。

这些头部互联网企业创立于中国,绝大多数用户是中国人,主要业务和营利来自于中国内地,然而上市却不在A股市场。例如,腾讯于中国香港上市,阿里巴巴在美国和中国香港上市。百度、京东、新浪、搜狐、网易、奇虎360、携程、当当网、优酷网、土豆网、盛大、唯品会、聚美优品、搜房网、途牛、智联招聘、世纪佳缘、迅雷……一大批中国知名互联网公司都选择了在美国纽约证券交易所或者纳斯达克证券交易所上市募资。这个名单还可以列得很长。据统计,在境外上市(不包括香港)的中国企业现有379家,总市值达13.5万亿元。换言之,中国香港以外上市中概股总市值已经相当于A股总市值的五分之一。其中在美国上市的达到252家,占到香港以外中概股总市值的超过九成。

这些优质互联网公司的股权是多年来中国经济发展过程中孕育出的最优质资产之一。以腾讯为例,2004年6月16日在香港上市时,发行价为3.7港元,总市值为62亿港元;到2020年7月,腾讯股价已经达到520港元,总市值达到50109亿港元。即便不考虑其间的分红收益,股价在16年时间里增长了139倍,市值更是增长了807倍。遗憾的是,除了少数高净值投资者能够直接或间接参与这些A股以外的市场投资之外,绝大部分普通内地股民难以通过直接投资这些公司的股票获利。这种“肥水流到外人田”的现象,对普通内地股民而言是一个遗憾。另一方面,也造成了大批中国互联网企业的股票投资者与经营者、用户在地理和文化上的“隔离”,客观上造成了若干摩擦和不便。

2008年之前,中国互联网企业选择在海外上市的原因之一是海外资本市场更“厚”,资金供给更为充裕、稳定、多元化。但这在2008年全球金融危机之后已经明显改观,中国经济中的存量财富规模显著壮大,总体上储蓄大于投资、可投资资金供给超过有效融资需求开始成为常态。而且随着各类机构投资者群体的发展成熟,资本市场的厚度和稳定度在增强。可以说,如果仅考虑融资能力,A股市场与香港股市、美国股市之间的差距已经大大缩小。

A股的短板一方面体现在投资者结构和资金多元化方面较之中国香港、美国等更为开放和国际化的市场仍存在不足。这一点随着近年来QFII放开额度限制、沪港通、深港通等举措有所改善,不过仍然有很长的路要走。另一方面,制度建设是制约A股健康发展更关键的短板,主要体现在充分市场化的上市制度和退市制度亟待形成。上市和退市制度是任何一个股票交易所市场最为基础的机制设计,是市场健康运行的前提。

上市制度和退市制度改革有助于矫正偏差

在上市环节,A股最早实行的是审批制,遵循“额度管理”或“指标管理”。1999年7月实施的证券法提出了核准制,但仍然带有一定的行政干预成分。在核准制下,公司想要上市必须满足若干硬性要求,如营业收入和利润达到某一数额之上。这些要求多是工业经济思维的产物,对于金融、制造业、房地产等工业经济时代诞生的行业而言可谓量身定制,却很难适应互联网新经济时代的需要。因而在很长一段时间,互联网企业因无法满足硬性要求而难以在A股上市。

近年来,中国内地的交易所和证券监管部门在持续的学习与探索之后,充分认识到了上市公司结构滞后于经济结构转型升级的弊端,开始加快改革和优化相关制度建设。2013年,十八届三中全会明确提出了推进股票发行注册制的改革方向。到2019年《证券法》第五轮修订时,正式确立了注册制的法律地位。2019年1月,上交所推出了科创板,并在科创板率先施行注册制,日后将循序渐进地向更大范围推广。

从2015年开始,中国证监会就开始研究海外上市红筹企业通过IPO、并购重组等途径回归A股市场的可能性及其影响,着手推进相关制度建设。2018年3月发布的《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》中,允许境外上市大型红筹企业在符合相关条件的情况下直接在A股发行股票或存托凭证上市。2020年4月发布的《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》进一步降低了境外上市红筹企业回归A股上市的门槛,有条件地接纳了VIE架构。

2018年以来,美国证券监管当局对在美上市中国公司的监管要求变得更加苛刻。2020年5月美国参议院通过的《中国公司监督法案》,要求对在美上市中概股进行严厉的财务审查和独立性审查,设置了诸多苛刻条件。总体而言,经贸摩擦和潜在的“脱钩”挑战,成为漂浮于在美上市中概股上空的一朵乌云,导致中概股价格波动加剧,估值受到一定压制。甚至有上市公司和投资者明确表示,中概股在美国资本市场受到了“歧视”和不公正待遇。

在内地和香港上市制度改革的带动下,加之贸易摩擦的外部环境,一批原先在美国上市的互联网公司开始回流,寻求在A股或港股市场二次上市。2016年7月,奇虎360公司完成私有化,从美国纽交所退市,2018年2月通过借壳在A股重新上市。2019年11月,阿里巴巴在港交所挂牌上市,创下了港交所9年来最大规模的IPO。2020年6月,网易、京东在港交所上市。除此之外,据媒体报道,百度、百胜中国、好未来等知名在美上市中概股也在筹划赴港股二次上市,其中有的已经公开了时间表,开始正式推进上市流程。

除了境外上市互联网公司回流外,近年来越来越多的高科技企业开始主动将A股作为IPO的首选市场。而科创板的设立则进一步强化了这一特征。总体来看,上市制度的改革与完善提高了中国金融体系将优秀企业转化为优质金融资产的能力,使得上市公司结构与经济结构转型升级之间的偏差处于矫正之中。

相较于上市环节而言,A股市场在退市环节的制度短板甚至更为薄弱。有的企业即使经营出现各种各样的问题,也很少遭到退市。根据Wind的统计,截至2019年底,A股近30年历史上只发生过110家公司退市,平均每年不到4家。对比美国股市,纳斯达克和纽交所加起来平均每年退市的公司数量大约在500家左右。

企业是有生命周期的,现代经济的发展过程既伴随着新企业不断发芽、成长,也必然伴随着部分存量企业经历老化、出清。新老企业不断交替发展,实现了资本和劳动等要素资源不断优化再配置,于是确保了经济的活力。股票市场也是同样,只有有进有出,才能一方面发挥资源配置的功能,另一方面保持股市自身活力。相反,有进无出的股票市场,不仅难以充分发挥资源配置的功能,而且客观上会造成上市公司结构老化、滞后于经济结构转型步伐,从而使得股市自身缺乏活力。

未来,在继续推进注册制等上市环节制度完善的同时,应当加快补齐A股市场在退市环节的制度短板,确保不再适合挂牌交易的上市公司及时退出市场,实现有进有出、动态平衡。在更广义的层面,还应切实提高破产法的可操作性,避免“僵尸企业”占用和消耗各类要素资源。唯有如此,才能长久地保持中国经济整体的增长动力和股票市场的活力。

(作者:冯煦明 编辑:欧阳觅剑)