德邦基金：国民经济继续稳定恢复，宽信用格局未变

本期主笔：股票投资一部总经理 黎莹  / 固收研究部业务董事 孙思齐

一、市场表现

数据来源：Wind，截至2020/8/14。

二、重要资讯

1、中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清日前在《求是》发文指出，要不断完善资本市场基础制度，引导理财、信托、保险等为资本市场增加长期稳定资金。加快养老保险第二和第三支柱建设，推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均水平。

2、深交所14日宣布，将于8月24日举行创业板试点注册制首批企业上市仪式。这就意味着，目前已经完成网上网下发行的18家企业，有望作为创业板注册制首批企业挂牌上市。

3、商务部8月13日表示，中美签署第一阶段经贸协议以来，中方认真落实协议，有关部门为推动协议执行做了大量工作。新冠肺炎疫情和美国加严对华出口管制等限制措施，对一些商品和服务的进口无疑产生了一定影响。在当前形势下，需要双方共同努力，加强合作，共克时艰。希望美方停止对中国企业的限制措施和歧视性做法，为落实第一阶段经贸协议创造条件。

4、据美国《华尔街日报》报道，当地时间11日，十多家美国企业联手抵制美国政府有关限制涉及腾讯微信的商业交易的计划，称此举将会削弱各企业在中国这个世界第二大经济体的竞争力。在与白宫官员的通话中，这些跨国企业都对美国总统特朗普针对微信签署的“封杀”行政令可能带来的广泛影响表达了担忧。

5、8月11日，上交所召开基础设施REITs企业和投资者座谈会。目前，上交所REITs相关配套规则的制定工作已基本完成，技术系统也将于近期准备就绪。下一步，上交所将建立健全公募REITs的各项工作机制，与各方一道共同推动解决市场关注问题，加快推进基础设施REITs试点工作平稳、有序落地。

6、俄罗斯总统普京11日宣布，已注册全球首款新冠疫苗。法新社最新报道称，世界卫生组织对此表示，希望审查俄罗斯新冠疫苗安全性的相关数据。世卫组织发言人塔里克·亚沙雷维奇11日在日内瓦举行的网络新闻发布会上表示：“我们正与俄罗斯卫生部门保持密切联系，正在就世卫组织可能对其疫苗进行资格预审进行讨论。

三、宏观点评

1、央行8月11日公布的数据显示，7月末，广义货币（M2）余额212.55万亿元，同比增长10.7%，市场预期增长11.2%；社会资规模融增量为1.69万亿元，市场预期1.85万亿元。两者均不及预期。

点评：7月末社会融资规模存量为273.33万亿元，同比增长仍保持在12.9%的高位，但7月增量不及预期引发了市场对宽松政策退出的担忧。我们认为，当前的基本面还不足以支持政策收紧，至少宽信用政策还将持续，货币政策将更多强调精准导向，保持金融总量适度、合理增长。

2、美国7月CPI大幅超预期，7月未季调CPI年率实际公布1.0%，预期0.7%，前值0.6%；美国7月未季调核心CPI年率实际公布1.60 %，预期1.1%，前值1.2%。

点评：由于美联储和美国政府推出一轮又一轮刺激政策，为市场注入大量流动性，也使通胀开始抬升。另一方面，美国的经济活动也在刺激之下有所起色，CPI回升也反映了复工开启。往后看，当前的CPI远未达到美联储不能容忍的地步，美国的通胀或持续回升。

3、七月份全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，增速与6月份持平；环比增长0.98%。1-7月份，全国规模以上工业增加值同比下降0.4%，降幅比1-6月份收窄0.9个百分点。

4、七月份社会消费品零售总额32203亿元，同比下降1.1%，降幅比6月份收窄0.7个百分点；环比增长0.85%。1-7月份，社会消费品零售总额204459亿元，同比下降9.9%，降幅比1-6月份收窄1.5个百分点。

点评：不仅是工业增加值和社零，7月全国固定资产投资、进出口贸易等主要经济指标持续改善，表明国内经济继续稳定恢复。不过生产和投资的回暖要好于消费，就业率也有改善空间，因此货币政策进一步边际收紧的空间有限，财政政策也将更注重实效，有望在扶持中小微企业、保就业和内需等领域精准发力。

四、流动性分析

1、公开市场操作及资金面

本周央行公开市场累计进行逆回购操作5000亿，逆回购到期100亿，外加MLF回笼4000亿元，合计净投放900亿元。虽然央行公开市场操作为净投放，但是整体资金面偏紧，价格上行。隔夜上行11BP至2.17%；7天上行0.9BP至2.21%。

数据来源：Wind，截至2020/8/14。

2、同业存单发行

上周，发行存单768只，发行规模4196.6亿元，净融资额为195亿元，均较上周有明显减少；发行利率较上周小幅上行，上行6BP至2.77%。

数据来源：Wind，截至2020/8/14。

五、债券投资策略

1、市场分析

7月CPI同比2.7%，较6月回升0.2个百分点，PPI同比-2.4%，回升0.6个百分点。CPI连续两个月回升。延续上月结构性分化，非食品表现疲软，而与中上游生产端高度相关的生产资料价格表现更好，生产、投资强于消费的格局在物价中得到充分呈现。后续CPI翘尾因素将明显减弱，洪灾冲击属短期扰动、且程度未超往年同期水平，此外后续CPI放缓的节奏也与未来终端消费改善幅度高度相关。整体而言，下半年通胀中枢将持续下降，货币政策明显转向压力不大。

7月新增信贷9927亿元，社融增量1.69万亿元， M2同比10.7%。在政策边际收紧的影响下，金融数据整体低于预期，但分项来看，企业活力及融资需求向好，资金供需的边际变化对利率带来了一定压力。6月陆家嘴论坛上，易纲行长提及全年贷款增量预计近20万亿、社融规模增量超30万亿，由此估算全年贷款、社融增速或在13%附近，尤其外部疫情及中美关系的反复也对国内政策稳定性提出了要求，预计宽信用格局未变。

上周，债券市场利率整体下行，长端下行幅度大于中短端，主要是上周央行通过多次公开市场操作进行净投放，释放积极信号；叠加7月多项经济数据不及预期；以及市场传言央行大手笔购入国债等因素引起债券市场利率下行。虽然7月多项金融数据不及预期，但是经济整体回暖的趋势尚未发生变化，只是修复斜率有所放缓，政策继续宽松可能性不大。短期来看，债市区间或震荡向下，但资金和存单利率限制下行空间。后续可关注随着美国大选的临近，中美摩擦或有升级的可能。

2、投资策略

随着国内局部疫情反复，地产政策收紧，后续经济基本面或边际放缓，短期内对债市利好，利率仍有机会，注意安全边际。中长期来看，利率维持区间震荡格局。信用债经过前期调整后，配置价值有所显现，信用债仍推荐票息策略，把握确定性的收益，但需要控制久期。板块上依旧推荐城投债，短久期可下沉资质博取收益。地产债受地产政策进一步收紧影响，未来地产企业分化加剧，优选行业龙头且经营稳定，杠杆率适中的标的。产业债方面，目前经济仍在修复阶段，企业基本面恢复仍需谨慎，可选择盈利恢复较快，经营稳定的中高等级国企。

六、股票投资策略

市场延续震荡格局，上周市场指数整体偏弱，上证50指数上涨0.8%，上证指数上涨0.2%，深证成指下跌1.2%，创业板指数下跌3.0%。其中房地产、建筑、交运板块小幅上涨，有色、医药、计算机、电子板块跌幅靠前。

近期部分投资者担心货币政策边际收紧对市场的影响。我们认为流动性依然维持适度宽松，只是修正市场过度宽松预期。7月社融存量同比增速12.9％，环比仍然有一定提升，7月M2增速和社融新增低于市场预期，其中主要为非金融企业短期贷款和票据融资大幅下滑，企业中长期贷款维持稳定，且在企业融资中占比不断上升，反映真实投入实体的流动性并不差，融资结构改善；同时央行也开始通过逆回购和MLF续作稳定市场流动性预期，宽信用并没有发生实质变化。

近期疫苗持续出现新进展，俄罗斯首款新冠疫苗“卫星V”已获国家注册，世界卫生组织卫生紧急项目负责人迈克尔·瑞安表示，目前全球已有26种疫苗进入临床阶段，6种进入III期临床试验，至少有一种将在今年年底前获得成功，疫苗问世预期有利于复苏预期加强。

后期宏观组合判断为经济逐步修复和流动性保持较友好的环境的组合；随着全球疫情的逐步缓解后，复工复产带动经济持续修复，过程可能会有反复。短期估值合理的可选消费和金融地产顺周期类板块预计将会是阻力较小的配置方向。

七、研究随笔

海森堡的测不准原理，客体的位置和速度不能同时精确测定给出了物理世界的不可测性的复杂性。投资中投资者与市场之间，既参与又投票的互动影响，使之成为不可测的复杂体系。投资是对未来不确定性的下注，市场是由追求利益最大化的无数个体组成的，决定了收益和风险的同源性。收益率依次提高的货币类债券类和股票类资产，背后对应的是依次提高的波动风险，所以不同资金属性的投资人是基于风险承担配置相应的资产。风险的承担，是普通投资人容易忽视的，尤其是上涨趋势中。风险的发生，往往是预判风险发生的人倒在左侧，忍受向上的煎熬；无视风险的人倒在右侧，无人胜利。投资人本质追求的是风险调整后的超额收益。

我们不过多的预测市场，更多的准备好应对策略。基于行业发展趋势，生意模式和企业核心竞争力，在谨慎的假设前提下预留较好的安全边际，提升投资胜率，做到获取长期持续的风险调整后的超额收益。总之，在市场情绪高亢，对各种短期和长期的乐观因素都有预期的时候，谨慎一些；在市场情绪低迷，对各种短期和长期的悲观因素都有预期的时候，乐观一些。

风险提示：文中观点将随各因素变化而动态调整，我们已力求观点内容的客观、公正，但相关观点、结论和建议仅供参考，不构成投资建议或承诺。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

（作者：德邦基金 ）

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