肖钢回应“熔断”事件：熔断机制失效原因有三点

在很多人眼中，中国证监会主席并不好当。某种程度上，有点类似中国男足主教练，随时随地都可能坐上风口浪尖。

2015年，中国股市出现罕见的跌宕起伏，迎来了猛烈风暴。2016年1月初，股市更前所未有地两次熔断，熔断机制出台一周即告终结。一个多月后，肖钢卸任中国证监会主席。

四年多来，肖钢露面不多，只是偶尔在专业的金融论坛上会看到他，很多人在追问他的消息。最近，肖钢携新著《中国资本市场变革》重回公众视野。人们对此感到好奇，而肖钢的回应是，2020年恰逢中国资本市场建立30周年，在三十而立之际，“回顾资本市场变革历程，探讨市场基础制度建设，我想应该是一件有意义的事。”

因此，他被称为：第一位系统论述中国资本市场发展历程的证监会前主席。从证监会主席，到中国资本市场的研究者，肖钢的转身并不轻松。从中也能看出，他对资本市场一如既往的关切。

有人问他，此时现身的背后，是希望向外界传递什么信号？肖钢的回答很简洁：“从某种意义上来理解，中国从来没有像今天这样需要资本市场，这是我国进入工业化后期实现经济创新驱动、产业转型升级和高质量发展的必然选择。”

难以忘怀的两次熔断

高渊：中国证券市场30年历程中，很多场景令人记忆犹新。四年前的2016年1月，中国证券交易首次推出熔断机制，但第一天就触发“熔断值”。作为当时的中国证监会主席，你是否依然印象深刻？

肖钢：当时推出熔断机制的目的，在于设置“冷静期”，防止市场过度反应。2016年1月1日，正式实施熔断机制。1月4日是新年首个交易日，也是A股熔断机制实施的第一天。早上一开盘，沪深两市各指数都小幅低开，受境内外多种利空因素影响，大盘从上午10点开始快速走低。到中午收盘，上证综合指数最大跌幅达4.04%，创业板指数跌幅达5.68%，熔断基准指数——沪深300跌幅达4.01%。

午后一开盘，13时12分，沪深300指数跌幅触及第一档5%的熔断阈值，沪深两市及股指期货暂停交易15分钟。之后恢复交易，大盘呈现加速下跌态势，22分钟后，沪深300指数跌幅触及第二档熔断阈值7%，交易暂停直至收盘。

高渊：很多股民说，熔断机制让人失去了反应的时间。

肖钢：对于一个以散户为主的市场来说，很多人还来不及做出反应，很多证券公司一时间被询问熔断机制的客户刷屏。与此同时，一些有经验的投资者嗅到了流动性风险。当熔断阈值临近时，他们担忧无法卖出的风险，因而加速卖出，甚至抛出所有的筹码，“逃命”为上。

以往在没有熔断机制的时候，市场大跌时会有短线游资入场抄底，但熔断导致交易暂停，无法在跌停板上捡漏，抄底资金也不能进场。

高渊：出人意料的是，第二第三天股市持续飘红？

肖钢：市场总是变幻莫测。在经历首日熔断后，投资者似乎很快忘记了昨日的惊恐。始料未及的是，到了1月7日，市场恐慌再现，沪深300指数开盘即大跌，开盘价相比前一日收盘价下跌了59个点，跌幅为1.67%。9点32分跌至3467点，9点33分左右指数有所回升，升至3478点。

事后看，这是当日唯一的“逃生”机会。此后自9点35分起出现断崖式下跌，到9点42分就触及下跌5%的第一级熔断。9点57分恢复交易后，沪深300指数继续瀑布式下跌，仅3分钟就触及下跌7%的第二级熔断，交易暂停直至收盘。

高渊：两次熔断中间只隔了两天，所有骂声都指向你们，证监会怎么面对这个局面？

肖钢：舆论一片哗然，散户投资者骂声一片，业界内外质疑，批评声压倒一切，原来支持熔断机制的人士都哑口无言。

证监会紧急开会讨论，主要有两套方案。一套方案是暂停实施熔断机制，另一套方案是修改完善熔断机制。例如适当提高熔断阈值，拉开两档阈值间距，第一档由5%提高到6%，第二档由7%提高到9%；再如，改变第二档阈值触及后即停止交易的规定，允许继续交易直到收盘。

经反复比较，大家一致倾向于第一套方案。主要考虑到对熔断机制的任何修改，都需要时间更改技术系统，只有暂停实施才可能从1月8日开始生效。两套方案都有弊病，最终决定采纳了第一套方案，于1月8日暂停实施熔断机制。

熔断机制失效的深层原因

高渊：熔断机制之所以失灵，是因为它没法让市场冷静下来？

肖钢：熔断机制未达预期效果，反而因“磁吸效应”加剧了市场恐慌。触发5%的第一档阈值并进入“冷静期”后，市场并未冷静下来，而是在“冷静期”结束恢复交易后，更加迅速地“逃离”，放量成交、跌幅扩大，加速股指触发第二次熔断。

触发熔断的两个交易日中，市场整体丧失了大量交易机会，两市交易额分别约为5962亿元和1880亿元，大大低于前20个交易日日均7830亿元的交易额，交易制度限制了市场流动性。跌停股票数分别为1318只和1334只，千股跌停的情况并未因“冷静期”而改善，反而由于市场的熔断预期导致流动性加速丧失。

此外，基金公司的赎回压力也明显增大。1月7日A股触及5%熔断阈值后，由于担心交易受限，基金早盘集中卖出以保证流动性应付赎回，进一步加重市场抛压，形成恶性反馈。

高渊：事后有没有讨论过，熔断机制失效的深层面原因？

肖钢：我国熔断机制失效主要有以下三点原因。首先，“磁吸效应”叠加涨跌停板，客观上影响了市场流动性。1996年12月实行至今的10%涨跌停板制度，本质上类似个股熔断机制，指数熔断机制实施后，A 股市场实际上形成了股指和个股双层熔断机制。两种机制都会带来“磁吸效应”，而且指数熔断机制的“磁吸效应”更大。

其次，熔断机制的风险参数偏严。我国指数熔断机制的两档阈值分别为5%和7%，5%熔断阈值是期望市场在“冷静期”后可以恢复正常交易，7%熔断阈值是为在极端异常情况下终止交易，防止恐慌蔓延，真正触发的情况较少。

然而实际运行效果显示，熔断的触发频率过高，影响了正常交易，违背了熔断机制设立的初衷。一是5%和7%的阈值设置偏低，不仅不符合我国新兴加转轨市场股市波动率大的特点，而且较其他成熟市场国家和地区也更低更严；二是一档和二档阈值间差距过小，尽管从历史统计数据来看7%阈值的触发概率不高，但由于两档阈值差距仅有2%，“冷静期”后很容易发生“磁吸效应”，变相提高了股指触及7%阈值的概率；三是15分钟的“冷静期”时间太短，不足以实现信息充分交换，对新资金入场的投资决策时间十分有限，反而加剧了市场恐慌。

再次，我国以中小散户为主的投资者结构，使熔断机制很难发挥作用。我国股市中小散户投资者数量占90%以上，“羊群效应”明显，当指数接近熔断阈值时更容易引起恐慌，形成一致预期，加剧股市暴涨或暴跌。此外，由于考核激励等原因，我国公募基金等机构投资者也表现出明显的散户化行为。在市场大跌时，为了应对赎回压力，也强化了单向卖出效应。

高渊：如果抛开熔断机制本身，那几天股市大跌还有没有别的原因？

肖钢：需要特别说明的是，1月4日和1月7日股市大跌的主要原因是，受节前境外市场低迷影响，市场对人民币贬值、大股东减持禁令到期或存套现压力、经济持续下行等存在担忧。

一是离岸人民币连续大幅贬值，市场担心股市暴跌重演；二是预期的降准并未出现，市场对央行宽松政策的预期落空；三是1月8日大股东减持禁令的限制性政策到期，预计将会有1 500亿元左右的资金解禁；四是保监会出台《关于进一步做好保险业防范和处置非法集资工作的通知》，是否会出现保监会主导的“去杠杆”引发市场担忧；五是市场担心注册制的推出会引发新股供给增加，从而造成市场价格下降。

熔断机制在这样的背景下推出，势必会遭遇流动性萎缩的极端情形考验，制度设计中的缺陷被放大，同市场之间形成反馈共振。

高渊：2016年2月20日，你卸任中国证监会主席。不久后，继任者明确表示，未来几年不会再推熔断机制。熔断机制已经把自己也彻底熔断了吗？

肖钢：俗话说，一朝被蛇咬，十年怕井绳。现在人们对熔断机制的讨论渐渐降温，监管者更是讳莫如深，不敢再次触碰。可以预见，在相当长的时间内，监管者都不会把熔断机制的恢复提上日程。

其实，熔断机制是境外成熟市场普遍采用的稳定机制。我国首试失败，并不意味着在我国不可采用，正确的做法应当是总结改进。

注册制能否改变“羊群效应”

高渊：去年开始试行的注册制改革，是否有助于改变刚才提到的股市“羊群效应”？

肖钢：随着注册制的深入推进，A股投资者结构发生变化，应该是大概率事件。研究表明，中长期投资者可以稳定市场预期，同时对上市公司治理起到积极作用。因此，发展长期投资者，是落实资本市场供给侧结构性改革的关键举措。

美国等境外成熟资本市场，也经历了早期以散户为主，逐渐过渡到以机构投资者为主的阶段。随着我国资本市场逐渐走向成熟，对投资的专业性要求不断提高，机构投资者的比例应该会逐渐增加。

目前，在试点注册制的科创板市场，上交所正在积极研究推出鼓励、吸引科创板长期投资者制度，推动长期投资者深度参与新股价值发现、形成有利于科创企业和整体行业发展的良好投融资生态，进一步增强资本市场服务实体经济的能力。

高渊：散户投资者的比例可能有所下降，但这是一个渐进的过程。在注册制大背景下，他们如何保护自己？

肖钢：美国证券市场是世界上规模最大、市场化程度最高的资本市场，建立了以信息披露为中心的证券发行监管制度。根据美国《1933年证券法》的规定，发行融资是发行人的自然权利，只要发行人充分披露信息，即可发行证券，发行人的优劣和价值由市场自主决定。因此，监管机构审核企业发行上市时不做实质性判断，其关注重点是发行人是否充分、准确地披露投资者决策所需信息。

我国股票市场在注册制改革的背景下，散户投资者应摒弃监管部门对新股发行人盈利能力和投资价值“背书”的理念，而应通过对披露信息和市场行情的研判，自主决策、自担风险。如果由于上市公司欺诈等原因导致损失，除了有关部门依法及时启动行政刑事措施之外，投资者还可积极运用民事诉讼的方式维护自身权益。

高渊：你当证监会主席时，就曾对注册制的推进，提出过不少观点，比如发行人是信息披露第一责任人等。现在看来，强化信息披露是否已成为科创板注册制改革的核心？

肖钢：过去一年科创板的改革进展是有目共睹的。一是支持科技创新的成效初步显现，科创板包容性明显提高，上市标准与纳斯达克、港交所等国际领先交易所相似；二是试点注册制平稳落地，以信息披露为核心，全公开、问询式、电子化、分行业的审核工作特点，压严压实中介机构把关责任的监管要求，初步得到市场认可。

对于如何认识“以信息披露为核心”，最近上交所有关负责人归纳了“五个清楚”，我认为是比较到位的。一是发行人要“讲清楚”；二是中介机构要“核清楚”；三是审核机构要“问清楚”；四是投资者要“想清楚”；五是监管机构和司法机关要“查清楚”。

高渊：但有些市场人士认为，从目前的实践来看，交易所对科创板申报企业的审核工作做得很细，问询问题很多，是在搞实质审核。对此你怎么看？

肖钢：这反映出，社会上对注册制改革理解还不够到位。

审核工作细致，问询问题多，与实质审核是两码事。美国、香港等市场不进行实质审核，只对申报材料开展工作，这就厘定了监管部门行为的边界。从科创板的发行上市审核和注册审核看，显然都不是“实质审核”。

同时，审核工作细致，问询问题多，某种程度上恰恰反映出审核机构履行好信息披露审核职责的努力。我记得，曾担任中国人寿独立董事的梁定邦先生说过，中国人寿在美国上市时，美国证监会问了3000个问题。

当然，因改革受到社会各方的高度关注，试点初期的确有多问、免责的倾向，审核人员的压力较大，发行人和中介机构对注册制、对信息披露质量的理解一时还不够到位，通过多问、仔细问来督促提高信息披露质量，注册制审核经验的积累、流程的磨合需要一个过程。这是必经之路，也完全是可以理解的。

怎么看中概股回流

高渊：A股退市制度一直难以执行到位，但为何2019年和2020年两年，退市企业数量激增？

肖钢：主要原因在于市场化退市制度的改革不断深入，退市制度逐步发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能。具体而言，退市结构发生变化，强制退市案例增多；各方面认识到企业退市是市场经济的自然过程，退市阻力普遍减少；退市制度相关的各项配套工作逐步成熟，证监会系统、地方政府、新闻媒体等多年来形成了一套应对公司退市的协调配合机制。

我认为，我国退市制度的改革方向，是让上市公司的自愿退市成为基本方式和主要形态，让监督部门实施的强制退市成为辅助形式。二者互为补充、有效衔接，使退市制度真正发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能。

高渊：你最近曾建议，未来应该让“T+0”回归中国股票市场，这是出于什么考虑？

肖钢：“T+0”是境外资本市场普遍采用的一种基础性制度，44个全球主要市场中有42个市场允许“T+0”。目前我国股票市场不允许“T+0”，长远来看，在A股市场实施“T+0”是交易制度未来改革的一个方向。

当然，“T+0”也存在一些弊端。比如，容易诱发投机炒作行为，在特定的情况下可能会引发暴涨暴跌。不少实证研究表明，大部分参与“T+0”的个人投资者是亏损的，在我国目前个人投资者占比极高的情况下，何时实施、怎样实施“T+0”交易必须慎之又慎。

我认为，蓝筹股盘子大，估值稳定、波动较小、抗操纵性强，率先试点“T+0”交易风险可控。

高渊：最近，很多人都预期，一批中概股很可能回归内地或香港股市，你怎么看？

肖钢：如果中概股回流，对中国资本市场具有重要意义。

首先，有利于改进上市公司结构，中概股是最具活力的优质企业，能反映我国经济新动能，回流后可以吐故纳新，提高上市公司整体质量；其次，有利于国内投资者更多分享公司发展红利，为投资者提供多元化的投资标的，改善A股回报率；再次，有利于增强我国资本市场的国际竞争力，进一步开放股市，改革完善各项基础制度，提高服务效率与水平；另外，还有利于维护我国科技安全和经济安全，做好外部冲击的应对工作。

高渊：你怎么判断当前的股市行情？

肖钢：虽然今年以来A股市场发生过震荡行情，但相比国际市场，表现出了较强的韧性与活力。到7月底，沪深两市总市值已突破80万亿元。A股上涨具有经济宏观面、基本面的支撑，反映了投资者对我国经济复苏前景的风险定价，对于促进投资与消费、提振市场信心、改善企业资产负债表、促进实体经济恢复与发展具有积极作用。

同时也应看到，股市属于虚拟经济形态，是一个风险市场。当前重点应防范杠杆资金带来的风险和冲击，严格禁止银行资金违规或者绕道流入股市。

监管部门的核心职责是维护市场公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者合法权益，促进资本市场健康发展。因此，必须回归监管本位，“监管姓监”，对违法违规行为“零容忍”，强化监管执法的能力，提高执法的速度、质量和效果。

高渊：从2015年的异常波动，到2016年初的两次熔断，那段时间股市经历坎坷。你离开中国证监会四年后，对中国资本市场的未来有什么设想？

肖钢：在我脑海中，中国资本市场将会成为全球人民币资产配置中心，可以海纳百川、兼收并蓄。世界上资本市场产生发展已经有几百年了，对我国来说，资本市场属于“舶来品”，经过了引进、消化、吸收和创新发展，用30年时间差不多走过了西方国家上百年的历程，展现出极大的后发优势。

不过，我国资本市场发育先天不足，市场结构不均衡，资源配置效率不高，市场波动过大，仍具有明显的新兴加转轨的特征，要实现我们的理想，还有很长的路要走，但我们充满信心与期待。

来源：上观新闻

（编辑：吴桂兴）