* 泡沫是一种时候判断，未来其实没那么糟糕；
* 负利率影响金融系统，央行已经无法控制货币供应；
* 央行注入流动性是自娱自乐，本质上没有效果；
* 应该更多进行被动投资，能跑赢大盘者很少；
* 科技股市值高并无不妥，这是他们创新得来的。
现代金融学之父、诺奖得主尤金•法玛(Eugene Fama)对金融市场的影响力，恐怕没有几个人比得上。根据他的“有效市场假说”，所有信息和预期都能在股价中得到了快速准确的反映。因此从长远看，跑赢市场几乎没有可能。尤金•法玛近日在接受德国The Market专访时指出，他很高兴看到被动型投资的增长，并认为科技巨头市值高度集中的现象并无不妥。在他看来，一些极端的价格波动，例如油价跌至负数，并不能成为质疑市场理性行为的理由。
以下为专访实录：
The Market：法玛教授，您的有效市场假说彻底改变了人们的投资方式。您对今年股市的剧烈波动怎么看？
尤金•法玛：市场看上去很好。在经济形势急转直下的情况下，市场还能如此坚挺，这恰好说明市场具有非常好的前瞻性：市场没有被眼前的一切所蒙蔽，它告诉投资者，未来其实没那么糟糕。
The Market：今年二三月份市场崩盘以来，我们在短短几个月时间里仿佛经历了从1929年到1999年的轮回。股市已出现泡沫的说法，有多大的可信度？
尤金•法玛：泡沫是人们事后的一种判断，不会事前就识别出来。当然，我们可以观察股价涨跌情况，也可以判断股价是否过高。但如果你只是回头看过去，然后根据股价大跌，判断之前是“泡沫”，这绝对就是事后诸葛亮。其实在股价高企的当时，并没有证据表明存在泡沫。
The Market：行为金融学的支持者越来越多，它关注心理因素对投资决策的影响，同时也对市场效率提出了质疑。您如何看待这种现象？
尤金•法玛：我想说，两种理论对于事实的判断是一致的，只是解读各有不同。在我看来，根本不存在行为金融学这种东西。所谓的行为金融学，本质上只是不赞同有效市场的观点。因为没有自己的理论体系，所以我就成了行为金融学领域的重要人物。如果没有我，他们就没有人可以争论。在我看来，行为金融学只是有效市场理论的一个分支。
The Market：但是，诸如情绪、从众心理、周期这些因素呢？它们一点儿也不重要吗？
尤金•法玛：情绪和行为在经济学中很重要，这一点没有人否认。但你必须要将其转化为某种可测试的指标才行，这样才可以采集数据并进行测试，然后用于对未来的预测，而不是总结过去。这就是我对这些事物的看法，它们从来没什么真正的用处。
The Market：我们知道，投资者有时候会把相似的股票代码或是公司名称弄混，引发股价的不合理波动。这种也是理性行为吗？
尤金•法玛：当然不算理性。但这种错误你是可以判断出来的。投资者混淆公司名称的情况很常见，但只会导致股价的短时间波动。这种现象一般都会很快消失，而且波动幅度往往也很有限。我没有说市场是“完全有效”的，只是在我提到的大部分情况下，市场是有效的。模型从来不会100%准确。如果是，那它们就不叫“模型”。但是，从几乎所有角度看，市场有效假说都十分正确。补充一句：投资者在做出投资决策时，都应该认为市场是有效的。如果能做到这一点，他们可以获得更好的长期回报。
The Market：话虽如此，但最近我们也看到了一些很难从理性角度去解释的奇怪现象，比如油价跌至负值，或者是苹果这种资产负债表优秀的企业信用利差出现爆炸式增长。这是理性市场该有的表现吗？
尤金•法玛：问题不能孤立来看，每个个案都不一样。油价跌至负数说明，所有的油库都已经装满。所以人们无法再买进石油，因为已经没有地方可以存储。油价为负的情况没有持续太久，但它告诉我们，一旦油井开始产油，这种东西就会源源不断地从地下冒出来。这意味着，油价可以跌到负值；但如果此时谁有空余油库，就可以赚钱。
The Market：您想到过油价会跌为负数吗？
尤金•法玛：很多之前我们认为根本不可能发生的事情都已经发生，比如欧洲很多国家目前都在实行负利率。
The Market：负利率把金融系统搅得天翻地覆。在债券收益率为负值时，市场还能有效运转吗？
尤金•法玛：负利率说明，现金的存放需要付出成本，所以收益率才会出现负值，尤其是短期债券。如果不想持有短期债券，你也可以选择持有现金，不过这种情况下持有现金也要付出成本。你准备拿这些现金怎么办呢？我们在说的可是数亿美元的现金，你愿意以现金形式持有这么一大笔钱吗？
The Market：那么，负利率会产生哪些根本性后果呢？会给实体经济带来哪些影响？
尤金•法玛：我认为负利率不会对实体经济造成影响，但对金融系统来说的确是个问题。2008年时，为了应对金融危机，美联储开始为商业银行存放在美联储的存款准备金支付利息。但是，存在银行的现金却没有利息，而这部分货币可以根据银行需要随时转换成存款准备金。根据传统货币理论，在这种情况下已经无法判断通胀是由哪些因素决定的。既然美联储已向准备金支付了利息，那么准备金就不能再算作是真正的“货币”。这就意味着，央行已经无法控制货币供应。换句话说，通货膨胀已经不受央行控制。
The Market：在接下来的几个月里，美联储预计将做出一项重大承诺，在短期内推高通胀。如果真的出现通货膨胀，这对投资者意味着什么?
尤金•法玛：通胀和投资回报的关系一直是一个很难回答的问题，从20世纪70年代初以来始终如此。大体上说，我们可以看到通胀对长期利率的影响，但是对股市的影响并没有那么明显，因为股市自身的波动性本来就很高。所以，我们很难知道通胀会对股市产生何种影响。这要看具体是什么情况：如果通胀率长期稳定在较高的水平，那么股市不会受到大的影响；真正影响股市的，是通胀水平的波动情况。
The Market：不仅是美联储，全球央行都在注入流动性，而且规模之大前所未有。这种现象值得担心吗？
尤金•法玛：说实话，我认为这只是央行的一种姿态。事实上，央行并没有什么实质作为。它们只是发行一种形式的债务，来购买另一种形式的债务。如果你和我一样信奉米勒-莫迪利安尼理论，你就会把它看成是一种中性活动：发行短期债券，用于购买长期债券，或者反过来。这种做法没有任何实际效果。
The Market：但金融市场似乎很吃这一套。至少从表现上看，标普500的涨势与美联储的扩表保持了同步。
尤金•法玛：我们每天都会听到关于股价的走势分析，但是每天的分析都不一样。这些分析基本都是事后总结的。如果从系统层面去观察，你会发现，无论对实体经济，还是对股价，美联储的举措都没有产生大影响。可以说，没有哪一个领域受到了大影响。正因为如此，我之前才会说，央行所做的事情就像是自娱自乐，在本质上并没有任何实际效果。
The Market：那么，这种“免费” 借钱又会有何影响呢？企业和政府债务达到前所未有的水平，难道不会有问题吗？
尤金•法玛：我对这个问题也很困惑。虽然现在还没有到这一步，但总有一天人们会思考，政府债务是否真的就是零风险。即便是在经济景气时期，增加债务也是一件新鲜事：我们实行了减税，赤字水平也由此上升，但这是在经济蓬勃发展的时候。将来我们拿什么去还债呢？还是得靠增税解决。这样一来，实际上我们并没有减税。我们所做的只不过是现在减税，到将来必须还债时，再提高税率。正因为这样，我才担心，投资者总有一天会怀疑，政府是否真有能力偿还这么多债务。现在是由于新冠疫情，我们才会疯狂举债，这一点在所难免。但是在过去经济繁荣的时候，举债是可以避免的。市场什么时候才会认为，债务已经足够高？
The Market：近几年来，我们也见证了一场被动投资的革命。指数型投资和ETF的风靡会给股票和债券估值带来什么样的影响？
尤金•法玛：这个问题非常复杂，没人知道答案。过去近60年中，我一直在说应该有更多的被动型投资，因为没有证据表明，主动型基金经理的业绩配得上他们收取的高额管理费。最后，被动型投资开始流行起来。当然，你不可能做到百分之百的被动投资，总要有人决定在什么价位出手。
The Market：ETF会不会破坏市场的价格发现机制？原则上，ETF基本上只是机械地买入股票，不会在意股价或是估值。
尤金•法玛：ETF的确不会在意股价或估值，但购买基金的人会在意。关键问题在于，当投资者选择了被动型投资时，什么人被市场淘汰？是表现糟糕的主动型投资者，还是表现优异的主动型投资者？如果是前者，市场会变得更加高效，如果是后者，结果恰好相反。总体来说，优秀的主动型投资者寥寥无几。种种证据都表明，你很难找到一个能跑赢大盘的人，50年前是这样，现在同样如此。
The Market：那么，沃伦•巴菲特怎么样呢?
尤金•法玛：真正的问题是，你是如何选出沃伦•巴菲特的？你选择他的方式是事后判定，是因为他的过往投资业绩很好。现在，假设有10万个投资者，比赛投资30年，然后选出赢家。因为基数太大，肯定会有许多投资者的表现很好，也有许多投资者的表现很差。在统计学上，也会有一个大赢家，但这只是由于偶然。换句话说，会有非常好的结果和非常坏的结果，但你无法区分谁是因为运气成功，谁是因为技能成功。
The Market：你是说沃伦·巴菲特只是运气好?
尤金•法玛：事后选出赢家，就意味着你没办法提前预测。如果你在50年前就能认出了这个天才，那么我相信你能够辨别什么人是投资天才。但是，在50年前你做不到这样，这是一个统计概率问题。
The Market：眼下人们担忧的另一个问题是市场集中度过高。目前，五家科技巨头的总市值在标普500中的占比超过了20%。这对股市的效率来说意味着什么？
尤金•法玛：之前在市场上很常见的情况是，最大的50家企业在股市总市值中的占比超过50%。如今，在科技革命的影响下，股市上出现了5、6个超级赢家，这些市值达到万亿美元的公司在股市中占据很大比重。但是，这是他们通过创新得来的，不是靠偷靠抢或其他违法行为得来的。所以，我不知道为什么有人认为这是件坏事。它们都是新兴企业，而且提供了我们之前从未享受过的新服务。
The Market：如今围绕因子投资的争论也很激烈。比如，过去10年间，价值型股票的表现一直落后于成长型股票。价值型投资已经过时了吗？
尤金•法玛：谁知道呢？问题是，我们不能仅凭10年的数据就下结论。我们也不知道过去10年从统计学的角度来看有没有什么波动，因为价值型股票和成长型股票的回报率差异实在太大。达特茅斯学院教授肯尼思·弗伦奇和我近期合著了名为《价值溢价》的文章。我们认为，回溯10年时间根本不够。即便回溯28年，并将这段时期再与之前的28年对比，还是无法判断预期回报率是否发生改变，溢价是否降至零，或是相当于历史水平。由于波动性太高，你无法得出类似这样的结论。答案到底是什么，我们无从知晓。此外，虽然美国股市的价值溢价很糟，但海外市场并非如此。
The Market：这对投资者来说意味什么？
尤金•法玛：资产定价之所以难，是因为不仅要给出风险的正确维度，还要对它们与预期回报率的关系进行判断。自我入行以来，这一直是一个挑战。我大约每20年就会提出一种方案，但效果都不是很理想。在有些情况下，它们管用一段时间，但似乎持续不了多久。问题是，波动性蒙蔽了我们的双眼，让我们很难分辨是对是错。
The Market：这些风险到底是什么？
尤金•法玛：我们提出了五种潜在的风险维度：股票相对于债券的风险、小型股相对于大型股的风险、价值股相对于成长股的风险、高盈利股票相对于低盈利股票的风险，以及高投资级股票相对于低投资级股票的风险。这些不同的维度似乎可以从某种程度上解释回报率的差异。但很难断定这种划分是否准确。
The Market：投资者可以从中学到什么？比如从理论上讲，小盘股的长期表现应该要优于大盘股，可以这样说吗？
尤金•法玛：这个问题很难回答，因为波动性影响了我们的判断。以“一月效应”为例，它指的是小型股在1月份时通常会有一波强劲的涨势，但这也是人们事后才发现的。而这种现象一旦被发现，其效应也就不复存在。这也促使我们反思，价值型和成长型，小盘股和大盘股，高盈利和低盈利能力，高投资级和低投资级，它们在回报率方面的差异是否只是暂时性的。如果这些风险并不存在，或者投资者并不关心这些风险，也许可以将它们置之不理。因为真正的经济学原理是：如果有机会可以获利，产生预期回报，人们便会抬高或是压低这些东西的价格，直到获利机会最终消失。
The Market：作为一个投资者，现阶段有什么需要特别注意的吗？
尤金•法玛：我们正经历的这段时期非常特殊。发生在1918年的西班牙大流感与这次疫情很相似，但那个时候人们并没有采取我们现在同样的措施：关停整个经济。所以，我们无法真正知道，如果有了治疗这种疾病的方法之后，会有什么结果。例如，消费者会是什么样的反应？经济会不会V形反弹，但是没有人知道，因为你不知道当这一切结束后人们会做什么。
The Market：在这种大环境下，你对投资者有什么建议?
尤金•法玛：我不提供投资建议。但通常的做法是，先判断你愿意承担多少风险，然后基于这个判断，指导你在股票和债券上的投资安排。还有，远离对冲基金，因为你很快就会亏很多钱。
延伸阅读
01、估值大师达摩达兰：每当遇到新东西，我就会回到估值的基础——现金流、增长和风险。
02、普信环球股票联席主席奥尔德森：中国市场是目前全球最具吸引力的“机会集”；要在出现变革和颠覆时站对位置
03、“病毒污名化”的当前，重温经济学诺奖得主梯若尔：民粹主义分子玩弄的无非是选民的沮丧情绪
04、投资大师威廉·欧奈尔的“大股”规则
声明：本公众号对本文以及其中全部或者部分内容、文字的真实性、完整性、及时性不作任何保证或承诺，且不构成任何投资建议，对于使用该信息而引发或可能引发的损失将由投资者自行承担。投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。同时，我们尊重原创。文字图表等素材，版权属于原作者。部分文章发表时因种种原因未能与原作者联系上。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们，立即删除处理。本公众号联系方式：0755-83881976，或请后台留言。
（作者：肖冰投资圈 ）
声明：本文由21财经客户端“南财号”平台入驻机构（自媒体）发布，不代表21财经客户端的观点和立场。