上纬新材成科创板最低募资公司引发IPO定价制度争议:规则压制发行价还是市场化机制生效?

张赛男2020-09-17 07:00

有投行人士认为,出现募资不及预期的情况,制度应当调整,部分规则成为了压制发行价甚至串通报价的因素,但也有业内人士表示,这是注册制下的市场定价机制,难以通过单维度改某一条政策发挥作用。

一年净利润为7827万元,募资净额仅7004万元。9月15日,即将在科创板上市的上纬新材发布的发行公告引发全市场热议。

公告内容显示,上纬新材于9月14日完成初步询价工作,协商确定发行价格为2.49元/股,预计募集资金总额为1.08亿元,扣除约3752.53万元发行费用后,预计募集资金净额7004.27万元,较公司2019年7827万元的净利润更低。

7000万募集资金净额创下科创板最低募资额。按公司发行后总股本为40320万股和发行价计算,上纬新材的发行市值只有10.04亿元,勉强满足科创板五套上市标准的最低要求,即不少于10亿市值。

上纬新材发行惊险过关,引来全市场广泛关注,甚至有投行人士惊呼,“以后股票发不出去都有可能!”

上纬新材或是比较极端的案例,21世纪经济报道记者统计发现,类似于上纬新材最终募资额不及预期的公司不在少数。自8月24日以来,有19家通过注册制发行的上市公司募集资金不及预期。

与此同时,次新股破发频现,9月9日,锋尚文化成为创业板注册制下首只破发的次新股;9月10日,美畅股份、时空科技、新亚强三只次新股相继破发。

无论是破发还是募资不及预期,实际上指向的都是同一个源头:发行定价在发生变化。

低1分钱就发行失败

上纬新材此次发行可谓惊险。

根据科创板上市规则第一项标准:“(一)预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。”

按公司发行后总股本为40320万股和发行价2.49元/股计算,上纬新材的发行市值只有10.04亿元,刚刚超过上市标准。该发行价如果再低1分钱,上纬新材就将成为首只因达不到上市标准被市场拒绝上市的公司。

“注册制下破发、实际募资额不及预期,这都是正常的事情。根本原因是供求关系的变化,之前新股发行量少,新股稀缺受追捧,发行价也就高;当新股发行节奏快了的时候,新股没那么受追捧了,价格也就下来了。上纬新材这案例一定会出现,只是落到它头上罢了。”知名投行人士王骥跃说。

2020年以来,IPO整体提速。Wind数据显示,沪深两市7月、8月份首发数量分别达到52家、63家,首发募集资金分别为1098.66亿元、647.01亿元。9月刚过半,首发企业数量也已有49家,首发金额达352.51亿元。

那么,为什么这个特殊的案例会落在上纬新材的头上?回看上纬新材的投资者报价情况,可以看出一些蛛丝马迹。

根据《发行公告》,一共有415家网下投资者管理的6954个配售对象全部符合《发行安排及初步询价公告》规定的网下投资者的条件,报价区间为2.49元/股-118.56元/股,拟申购数量总和为11,117,480万股。其中,有超过400家询价机构的报价范围在2.49元-4.96元之间,其中399家报价都是2.49元。

本报记者曾报道,注册制询价频现“抱团低价”的情况。从上述报价来看,也有市场人士质疑,上纬新材存在投资者抱团压低发行价的情况。

从压低发行价的逻辑上看,有其合理性。8月以来,多只新股破发。锋尚文化成为创业板注册制下首只破发的次新股。凯赛生物于8月12日上市,发行价为133.45元/股,发行市盈率为120.7倍,上市首日仅上涨17.65%,随后股价持续走低,并在第四个交易日破发。瑞联新材9月2日登陆科创板,股价亦是在其上市第四个交易日破发。

“今年IPO市场供给很多,尤其是创业板实行注册制后,每个月新发股票多,新股发行价普遍高。(破发、定价低)这些现象也是市场自我调节的结果,投资者打新积极性下降,股票发不出去,就会迫使发行价降低,报价就会往低处报价。”前海开源基金首席经济学家杨德龙对记者说。

定价规则争议

募资不及预期的根本原因是,市场供求关系的变化倒逼发行价降低,这是市场化调节机制在发挥作用。

但有投行人士指出,“这个结果或许是合理的,但过程是有失公平的,在制度上有应当调整的地方。”

根据《证券发行与承销管理办法》规定,“首次公开发行股票采用询价方式的,网下投资者报价后,发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分,剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%,然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得参与网下申购。”

王骥跃认为,现在新股供求关系改变了,IPO市场变成了买方市场,这条规则就反过来成为了压制发行价甚至串通报价的重要因素:比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内。“导致有想报高点的,也不敢报了,现在剔除价和发行价就几分差距,没意义。”

“如果不是剔除10%的量,而是规定剔除极端报价,那么就可以独立报价了,也就可以拉大有效报价区间,改变现有的报价区间集中在几分钱范围内的情形。”王骥跃说。

但是否有必要做这样的调整?多位市场人士纷纷向记者表示这个问题很复杂,恐怕难以通过单维度改某一条政策发挥作用。

一位前资深监管人士认为,“这样的想法实际上仍是以能够申购成功为目标,在市场报价中枢水平上报价,可以确保拿到新股获得挣钱机会。但按照市场化的机制,中新股不一定就是挣钱的事,你自己要考虑风险,报高了即使中了新股可能不赚钱反而赔钱。这样机构投资者就要去考虑,是不是真的觉得这家公司不错,还是只想着中了就能挣钱。”

而在注册制的定价机制下,这恐怕需要全市场的人都要改变思路。

力鼎资本CEO高凤勇对记者表示,“小而传统的公司,原来二级市场市值里是给予了较高的壳的价格的,但网下询价大家不会简单对标壳的估值,注册制环境下壳也不会再那么值钱,企业家和投行对此要有认识。”

“注册制是小而传统企业的资本市场噩梦,没有赶上头啖汤,后面就要经常面对发行失败,进而投行选择企业标准也会越来越追大求新,注册制绝对不是普惠。”高凤勇说。

(作者:张赛男 编辑:巫燕玲)

张赛男

财经版记者

曾是一名宏观经济记者,现转向微观领域。专注A股上市公司、上交所监管动态。欢迎交流,邮箱zhangsn@21jingji.com