政策点评 地产融资“三道红线”会带来哪些影响?

中证鹏元评级2020-09-17 14:07

作者:郜宇鸿 林心平

中证鹏元评级 房地产组

主要内容

(1)近期央行、住建部对房企划出的“三道红线”引起了广泛关注,其标准为:剔除预收款后的资产负债率大于70%;净负债率大于100%;现金短债比小于1.0倍。根据触线情况,房企被分为“红、橙、黄、绿”四档,并对有息债务增长做出不同程度的限制。

(2)发债房企样本的统计数据显示,“三道红线”采取的标准上与行业内中位水平大致相当,意味着样本中至少半数房企无法达到“不踩红线”的标准。

(3)“三道红线”所涉及的均为合并口径范围内的财务指标,通过将表内债务向表外转移,各项指标仍存在一定的调节优化空间,房企表外负债和明股实债风险或将上升。房企的拿地力度受到抑制,土拍市场热度将有所降温,但优质区域土地仍将维持一定的溢价率。

(4)房地产行业信用风险整体将有所上升,不同房企信用风险持续分化。“三道红线”对于已形成经营规模且财务结构稳健的龙头房企影响有限,此类高周转、区域布局较好、自身造血能力强的房企信用风险将保持稳定;而高杠杆房企被迫刹车、销售增速将持续回落,在政策收紧的预期下融资难度加大,信用风险持续上升;随着优势资源不断向财务稳健的龙头房企倾斜,销售降速、去化不佳的中小房企信用风险加大。

正文

“三道红线”首次对房企的举债标准进行明确。8月20日,住建部、央行召开了重点房地产企业座谈会,提出为控制房企有息债务的增长,央行将出台房地产融资新规,设置“三道红线”。根据触线情况,房企被分为“红、橙、黄、绿”四档,并对满足不同标准的房企有息债务增长做出限制:三道红线全部触碰,有息负债不得增加;触碰二道红线,有息负债规模年增速不得超过5%;触碰一道红线,有息负债规模年增速不超过10%;全部达标,有息负债规模年增速不超过15%。截至本报告出具日,“三道红线”具体的执行日期及执行方式尚未明确。

“现金短期债务比”是考量房企流动性的重要指标,通过加速销售回款、以及持续开展以项目借款和发行债券为主的长期融资,现金短债比相对容易得到改善。而“净负债率”和“剔除预收款的资产负债率”这两项指标的改善,需要持续进行利润和资产积累,实现起来具有一定的难度,并且需要一定的时间周期。我们选取了201家发债样本房企进行统计,从2019年底数据来看,样本房企净负债率中位数为71.4%(若剔除净负债率为负值的样本,中位数为79.4%),现金短债比中位数为1.29、剔除预收款的资产负债率中位数为70%。三道红线采取的标准基本上与行业内中位水平大致相当,这也意味着样本中至少半数房企目前无法达到 “不踩红线”的标准。

房企表外债务和明股实债风险上升。“三道红线”所涉及的均为合并口径范围内的财务指标,存在一定的调节优化空间。为满足监管债务限制要求并保持发展规模,中证鹏元预计房企将加大表外融资力度,将表内债务向表外转移,通过增加少数股东权益的方式降低净负债率。预计下半年主流房企将继续加大合作开发力度、更多引入联营及合营投资者,明股实债、永续债发行的情况将会增加。

高杠杆房企经营策略被迫调整,土拍市场热度将有所降温。目前出于融资等方面的要求,房企对规模的诉求仍然强烈,而“三道红线”的出台将直接抑制高杠杆房企的拿地力度,深度打击“加杠杆囤地”模式,推动房企加快储备及存量项目的开工、推盘销售和竣工结算。传导到土地市场上,将会导致全国土拍溢价率下降,流拍率增加。但房企对于高周转区域或需求确定性较强城市的优质土地储备仍将保持较高的需求(例如一线城市、长三角城市群、大湾区城市群、中西部强二线等),优质区域土地将维持一定的溢价率。

行业整体信用风险有所上升,不同房企间信用风险持续分化。在销售预期走弱的背景下,限制房企举债规模使得行业整体信用风险上升,但不同规模、经营及财务策略的房企间信用风险持续分化。“三道红线”对于已经具备规模,采取有限杠杆+高周转模式进行扩张,且债务负担较轻的龙头房企影响有限,此类坚持高周转、区域布局较好、自身造血能力强的房企信用风险将保持稳定;高杠杆房企被迫刹车、销售增速将持续回落,在融资政策收紧的预期下融资难度加大,信用风险持续上升;行业内马太效应加剧,随着优势资源不断向财务稳健的大型房企倾斜、强者恒强的态势加剧,中小房企通过加杠杆实现弯道超车的情况将难以再现,销售降速、去化不佳的中小房企信用风险加大。

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