作者：吴志武
中证鹏元评级 研究发展部
主要内容
1、近年来，我国债券市场信用分化加剧，尤其是民营企业债券融资难、违约增多，成为债券市场关注的突出问题。民企债券融资近年来表现出的现状特点：（1）民企债券融资占比持续降低，融资规模持续萎缩；（2）风险规避下，民企发行主体向高信用等级和上市公司集中；（3）民企债券发行期限相对较短，发行利率相对较高；（4）与信贷市场相比，民企债券融资受到政策直接支持力度较小。
2、近年来，我国民企债券表现出的信用风险特点：（1）民企所处行业竞争激烈，经营环境风险相对较高；（2）民企内部治理不完善，经营风险高；（3）缺少政府隐性担保，民企外部融资能力较弱；（4）民企债券违约多发，民企道德风险高。
3、考虑到当前民企债券融资和信用风险的特点，未来民企债券融资能否好转，将会受到多重因素的影响，具体来看：（1）民企债券融资好转取决于经济增长好转下的市场风险偏好上升；（2）民企债券融资好转有赖于监管和政策支持的加强；（3）民企债券融资好转需要民企积极加强内部治理和风险管理。
正文
近年来，随着国内宏观经济增速放缓，企业信用风险上升，债券市场违约进入多发期。由于各类企业不同的信用基本面特点，债券市场信用分化加剧，尤其是民营企业债券融资难、违约增多，成为债券市场关注的突出问题。民营企业在国民经济中具有重要的地位，承载着宏观稳增长和稳就业的重任。债券市场作为民企重要的融资渠道，民企债券融资不畅，违约多发，将会对我国宏观稳增长和稳就业产生较大的负面影响。因而，在当前的经济背景下，对近年来民企债券融资现状和信用风险的特点进行分析和梳理，对推进民企债券融资具有重要的现实意义。
一、民企债券融资现状特点
1、近年来民企债券[1]融资占比持续降低，融资规模持续萎缩
自2011年到2020年前8月近十年间，民营企业债券融资经历一个上升到下降的过程，以2016年为界，之前民企债券融资逐年攀升，到2016年超过1.1万亿元，民企债券占非金融企业信用债发行之比从2011年的5.77%上升到2016年的13.15%，达到高峰，随后民企债券融资规模逐渐萎缩，到2019年民企债券融资相比2016年下降55.65%，不仅民企债券占比持续下降，到2019年民企债券占比仅5.25%，而且2018年和2019年民企债券净融资规模也持续为负，分别为-1209.82亿元和-2320.65亿元，直到今年3月，由于受到宽松货币政策因素影响，净融资规模才开始扭负为正。与民企债券融资萎缩形成鲜明对比的是，国有企业债券融资2019年比2016年增长了37.79%，净融资规模增长了13.98%，占比从2016年的81.02%上升到90.73%，这表明债券融资越来越向国企集中。民营企业近年来债券融资萎缩，既是由于宏观风险上升，市场对民企债券风险重新定价所导致，也与民企违约上升、信用风险加剧密切相关。
2、风险规避下，民企发行主体向高信用等级和上市公司集中
近年来，由于民企债券信用风险上升，违约呈现多发态势，投资者避险情绪上升，导致民企债券发行越来越向高信用等级主体和上市公司集中。具体来看，2015年到2020年前8月，高等级民企发行主体集中度越来越高，其中，AA+级以上（包括AA+级）民企发行主体在整个民企发行主体中占比由2015年的19.49%上升到2020年前8月的69.43%。相比非上市公司，上市公司由于实力较强，信息披露较为充分，同时，融资渠道更为宽阔，风险规避之下，债券市场民企发行主体也越来越向上市公司集中，2015年到2020年前8月，民企上市公司发行主体占整个民企发行主体之比由2015年的30.19%上升到2020年前8月的51.47%。因而，相对而言当前市场对民企中高信用等级主体和上市公司债券较为认同，导致低信用等级民企发行人和非上市民企债券融资面临相对艰难的局面，部分发行人甚至被排除在债券市场门外。
3、民企债券发行期限相对较短，发行利率相对较高
民营企业债券融资期限相比地方国企明显偏短（见表1），并且自2015年到2020年前8月间，民企债券期限没有超过10年期，而除了2019年达州发展(控股)有限责任公司发行了一只含赎回和回售选择权的10年期债券外，其他民企债券期限均在7年期以内（包括7年期），而同时期地方国企和央企10年期以上债券发行则相对较多。从发行利率来看，自2015年到2020年前8月间，民企债券平均发行利率比其他类型主体同期限同评级平均发行利率均要高（见表2），尤其是比央企和地方国企要高。比如，2020年前8月期间，3年期AAA级民企债券平均发行利率比地方国企高96BP，比央企高152BP；5年期AAA级民企债券平均发行利率比地方国企高105BP，比央企高122BP。相比银行贷款，债券市场更适合企业进行长期限融资，民企债券融资期限较短、发行利率较高，虽然受到了多重因素的影响，但也反映出民企融资难的困境。由于难以从债券市场获得较长期限和融资成本较低的资金，民企长期发展所需资金可能难以得到满足，这将不利于民企长远的发展。
4、与信贷市场相比，民企债券融资受到政策直接支持力度较小
虽然近年来我国对民企债券融资的政策支持力度有所加强，比如2018年以来推进民营企业信用缓释工具的发行以降低民企债券融资成本，但相比信贷市场，债券市场由于更为市场化，政府较难也较少从政策层面对民企债券融资给予直接支持。以信贷市场为例，政府部门可以直接通过支持金融机构加大对民企的信贷投放、通过银行减息让利于民企等措施让民企获得切实的利益，但在债券市场政府却不能直接要求扩大民企债券融资规模和降低民企债券融资成本，因为民企债券融资规模和成本是众多投资者和发行人之间互相博弈的结果，均由市场所决定，因而，相比信贷市场，政府对民企债券融资的直接支持较少，民企债券融资获得政策支持的力度也相对较小。
二、民企债券信用风险特征
近年来，民企债券信用风险上升，步入违约多发期，一定程度上成为影响民企债券融资的主要因素。相比其他主体债券，民企债券信用风险具有以下特点：
1、民企所处行业竞争激烈，经营环境风险相对较高
民营企业信用风险与所处行业风险密切相关，由于民企所处行业多为国民经济产业链的中下游环节，无进入壁垒，产品同质化大，市场竞争激烈，除少数企业通过加大技术投入、渠道投入、品牌投入形成了一定的竞争壁垒外，大多数企业不受垄断保护，价格战成为主要的竞争手段。因而，当宏观周期向下时，民企所处行业增速放缓，更易直接对民企收入和盈利形成传导，使得企业基本面走弱。同时，由于不受行业壁垒的保护，企业利润较薄，为了获得竞争优势和扩大收入来源，民企也就具有天然的扩张倾向，但部分民企发展到一定程度，往往不是通过内部挖潜、技术升级、质量升级等手段获得竞争优势，而更趋向走多元化发展路径，通过不断做大规模来实现企业发展。但民企跨行业发展不仅容易分散内部资源，加剧了企业资源紧张，也未必能在多个行业形成核心竞争力和协同能力，一旦宏观经济景气度下降时，民企多元化发展的结果便是外部经营压力变大，内部资源紧张更为突出，从而带来了极大的经营风险，很容易导致企业溃败。
2、民企内部治理不完善，经营风险高
从近年来违约民企债券发行人特点来看，由于民企内部治理不完善的原因，导致债券违约现象明显上升。民企治理结构上往往由实控人控制，缺少有力的内部制衡和监管，极易受实控人风险的影响，部分实控人将公司当成自己的所有物，管理、决策极不规范。经营决策上，由于缺乏科学的决策机制，老板个人说了算，民企很容易走上盲目扩张、激进投资的道路，尤其是融资环境宽松时极易激进负债和投资，不断扩张导致应对宏观经济下行和融资环境转变的弹性空间不足。管理上，民企财务造假、违规担保、关联方大量占款、大股东掏空等现象较为常见，比如康得新、东旭光电、秋林集团等违约企业，这些民企还是上市企业，会受到外部的监管，但其治理状况还是如此，对于非上市民企则只会更为糟糕。另外，部分民企缺乏基本的诚信经营意识，法律观念淡薄，面临的监管风险和法律风险也较高。因而，由于内部治理不完善，民企经营风险比较高，是导致民企信用风险高于其他主体的重要因素。
3、缺少政府隐性担保，民企外部融资能力较弱
与国有企业相比，由于缺乏政府的隐性担保，民企融资渠道狭窄，再融资能力差。长期以来，国企被认为是共和国的长子，国民经济的主导力量，政府作为国企的主要出资人，使得国企有政府作为强大的背书，即使出现经营不善，甚至发生风险，政府都不会不管，这实际形成了政府对国企债务的隐性担保。这种隐性担保拓宽了国企融资渠道，增强了国企融资能力，降低了国企债违约的风险和发行利率。在借贷市场上，无论国企所处的行业周期或自身财务状况如何，拥有国企身份就意味着较好的融资便利，包括在债券市场和信贷市场均占有优势，比如在债券市场拥有较高的评级和较低的发行利率，国企身份也成了国企融资的“护身符”。相反，民企由于缺乏相似的政府隐性担保，融资渠道较为狭窄，融资成本较高，且易受市场信用收缩的影响，一旦信用出现收缩，民企将面临融资成本大幅上升、外部融资不足的不利局面，很容易发生资金链断裂，从而产生巨大的经营风险和信用风险。
4、民企债券违约多发，民企道德风险高
尽管过去10年间民企债券发行占比未超过15%，但民企债券却表现出较高的信用风险，成为债券市场主要的违约主体。截止2020年8月底，我国债券市场违约债券共计653只[2]，违约债券规模5353.73亿元，涉及违约主体178家。其中，民企债券违约492只，占违约债券只数之比为75.34%，违约债券规模3910.22亿元，占违约债券规模之比为73.04%，违约民企129家，占违约主体之比为72.47%。与此同时，民企发行人在违约后出现的隐匿资产、消极偿债、恶意逃废债等行为，也表现出民企债券较高的道德风险。比如，洛娃科技违约后，企业高层集体失联，无视债权人的合理诉求；宁上陵违约后未按照债券募集说明书中的偿债保障措施进行抵押物处置，而是在企业依旧盈利的情况下申请进入破产重整程序，被市场质疑逃废债。
三、民企债券融资展望
考虑到当前民企债券融资和信用风险的特点，未来民企债券融资能否好转，将受到多重因素的影响，具体来看：
1、民企债券融资好转取决于经济增长好转下的市场风险偏好上升
近年来在经济增速放缓之下，民企盈利能力下降，杠杆率攀升，信用风险暴露加剧，受此影响，市场避险情绪上升，对民企债券融资形成压制。尤其由于民企信用风险上升，导致二级市场估值下降，但一级市场受到监管要求、市场传导机制不畅等因素的影响，导致同等评级民企债券票面利率远低于二级市场定价，进而出现风险补偿不足，导致民企债券市场需求不足。而如果一级市场票面利率过高，甚至超过了银行贷款利率，民企将会倾向于选择银行贷款，而不是通过债券市场融资。因而，民企债券融资好转从根本上需要经济增长好转的配合，在经济增速回升下，民企盈利能力增强，信用基本面增强，从而信用风险出现下降，二级市场估值逐步回升，在此情况下，市场风险偏好上升，民企债券融资难、融资成本高局面才会逐步好转。
2、民企债券融资好转有赖于监管和政策支持的加强
近年来，由于民企自身治理的问题，民企债券出现大面积违约，并且个别民企违约后出现严重的道德风险问题。由于民企信用风险上升，导致投资者对民企债券避而远之，出现民企债券融资难局面，甚至部分资质良好的民企融资也承担了一定的高风险溢价。而针对民企债券市场出现的违法违规行为，监管层近年来加大了监管力度，一方面，加大对发行人恶意欺诈、财务造假、信息披露不规范等恶劣行为的规范和惩处，比如对五洋建设、康得新等的惩处，另一方面，逐步建立健全的债券违约处置机制，这些举措有力地维护债券市场良好的秩序，一定程度上保护了投资者利益，有利于为民企债券融资创造良好的市场环境。同时，推出风险缓释工具加大对民企债券融资的政策支持，一定程度地对冲了民企融资风险和降低了民企融资成本。不过，民企债券融资的好转，仍需继续加大监管力度，加强对违法违规行为的惩处，完善债券违约处置机制，同时，还需继续加大对民企债券融资支持的力度，可以通过设立民营企业增信基金、完善政府担保机制等措施支持民企债券融资。
3、民企债券融资好转需要民企积极加强内部治理和风险管理
近年来民企债券大规模违约，既与民企所处外部宏观环境恶化相关，更与民营企业自身存在的问题有很大关系。由于民营企业治理机制不合理，决策机制不完善等原因，民企通过长贷短用、质押等方式盲目扩张，造成经营风险、财务风险大幅上升，同时，部分民企出现财务造假、大股东占用企业资金、逃废债等一系列违法违规问题，导致监管和法律风险上升，在此情况下，债券市场投资者对民企和民企债券的信任度下降，最终恶化了民企债券融资环境。因而，民企债券融资的好转，需要民企加强自身规范化治理，健全决策机制，减少盲目投资，杜绝违法违规行为，同时，积极加强负债风险管理，建立债务风险预警机制，做好流动性风险管理，从而降低企业信用风险，从根本上提振债券市场投资者对民企的信心。
注：
[1]文中民营企业债券统计均不包含资产支持证券
[2]这里违约债券不包括资产支持证券
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