8月经济数据企稳向好，多个核心指标转正，加速回暖，目前经济周期处于复苏的哪个阶段？力度和持续性如何？股市出现阶段性见顶，持续调整，牛市还能延续吗？风格会如何切换？十年国债收益率突破3.15%，创出年内新高，持续走熊，债市还有机会吗？房地产供需两端承压，限购升级和三道红线高压下，金九银十还能再现吗？人民币汇率创下十年以来最大涨势，还能持续多久？美元指数见底了吗？根据不同类资产表现，投资人该如何进行资产配置？针对以上投资人关注的热点问题，民生财富特邀如是金融研究院研究总监杨芹芹带来详尽解读。
*下文整理自杨芹芹演讲《四季度资产配置策略：如何把握弱复苏之下的投资机会？》,更多精彩长按下方二维码观看直播回放
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回顾第三季度大类资产表现
股市：从7月中旬开始，A股出现阶段性见底，整个市场出现很明显的波动，甚至出现很大程度回调，特别是高估值的科技、医药、消费表现都不太好，机构抱团核心资产都出现了明显松动。不少龙头股出现大幅下挫。债市：债市出现持续走熊，十年期国债收益率创出年内新高，突破3.15%，从最低的2.5%到现在上行近70个BP，调整空间很大。
房市：房地产上半年受益于货币宽松而出现一波小行情，但7月份以来，以深圳为代表的调控接踵而至，接着房企又面临三道红线的融资新规，无论是从需求端还是供给端来看，房地产的压力都不小。
人民币：第三季度整个表现最耀眼的资产是人民币汇率，创下了十年以来的最大涨势，升破6.76的重要关口。
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判断经济正在复苏的三个关键信号
第一个是社会融资，是预测实体增长的领先指标。如果融到的钱多了，接下来的生产活动就可能更旺盛。疫情之后，整个社融的扩张很明显，连创新高。8月份新增社融3.58万亿，新增信贷1.28万亿，均远超市场预期，整体信用扩张强劲。
第二个是PMI，即采购经理人指数。通过对众多企业的采购经理调研，根据他们掌握的一线经营情况来反映经济的好坏，也是预测经济增长的先行指标。因PMI在每个月的最后一天公布，相比于GDP频次低、滞后的季度数据，具有领先性。
PMI从2月疫情后35.7%的低点以来，持续回升，8月PMI为51.0%，已经连续6个月位于景气区间，新订单和出口订单指数不断回升，四季度PMI有望保持在扩张区间，经济持续改善。
第三个是价格指数PPI，它的统计对象是生产者，和CPI以消费者作为统计对象不同，PPI反应社会生产成本，相对于CPI具有领先性，主要用来判断通膨水平。年内5月PPI低点是-3.7%，之后上游价格持续回升，逐步向中下游传导，再加上消费和服务业有所回暖，带动中下游价格小幅上涨，8月PPI同比下降2.0%，环比上涨0.3%，表明市场需求在逐步恢复，预计年内有望转正。
从以上数据分析看出，社融、PMI均处于扩张区间，经济增速逐步回升，但PPI还为负值，物价处于较低水平。从经济周期来看，社融、PMI、PPI数值表现完美支持经济正在复苏的判断。
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判断经济正在复苏的三驾马车
消费：消费作为内循环的主力，数据上表现比较亮眼，8月份社会消费品零售总额同比增长0.5%，年内首次转为正值，环比增长1.25%，为年内最高。受益于汽车、家电行业拉动，增速降幅明显收窄。
出口：8月份出口额同比增长11.6%，是去年3月份至今1年半以来新高，主要由于国外经济逐步恢复，加上防疫物资需求，导致外需持续好转。累计增速是年内首次转为正值，外贸效果很明显。
投资：投资同比增速从-1.6%至-0.3%，虽仍为负值，但降幅已经非常小，即将转正。从投资细分项来看，房地产投资最为强劲，同比增速从3.4%回升至4.6%，具明显韧性。基建投资方面，由于8月份在发特别国债，专项债发行受到一些影响，所以回升力度不大，从1.2%回升到2%，但前景向好。制造业投资表现疲软，虽然从-10.2%回升至-8.1%，但降幅较大，表明疫情对需求的冲击，虽然是在边际改善，但处于非常缓慢的修复过程。
当下正处于经济弱复苏阶段
经济在逐步复苏，很多金融数据刚刚好转，处于复苏初期，类似2016年年初，但与2016年又有明显不同，因为复苏力度不强、持续性不长，主要是弱复苏，只能维持2-4个季度，预计明年2季度见底。由于本次政策刺激力度不大，且很多政策已经转紧，尤其像货币政策、政府投资和地产政策都出现边际变化。
货币政策：自5月份以来就没有再降准降息，从宽货币转向宽信用，边际开始收紧，主要是持续放水的后果当前脆弱的经济承受不起；
政府投资：力度比上一轮相差很远， 2016年PPP和产业基金规模高达几十万亿，这次专项债和特别国债只有几万亿，一方面是需求不足，很多地方基础设施已经相对饱和，另一方面是上一轮刺激之后留下了很多地方政府债务，而且大部分举债方式很不规范，现在还处于消化期，中央不想再走老路。
地产政策：地产调控调控逐步升级，需求端和供给侧双管齐下，在5月之前的LPR降息周期中，通过不对称降息尽量将房地产隔离在宽松的受益范围内，接着深圳、杭州、南京、东莞、宁波等热门城市接连出台限购政策，抑制投机炒作。近期供给端开始发力，住建部联合人民银行提出“三道红线”加强房企融资监管。
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关于股市的基本判断
短期分析逻辑是内看流动性，外看中美关系。随着美国大选的临近，中美关系重要性逐步凸显。
内看流动性
1) 内部的流动性是过去最重要的因素，2018年底开始的流动性宽松启动了本轮牛市，而且驱动牛市走了一年半。流动性环境只要不紧张，牛市就不会完全终结。
2) 对于流动性，还要分两个层面来分析，一个是货币市场流动性，也就是所谓的宽货币，另一个是就是实体经济的流动性，也就是所谓的宽信用。
3) 当宽货币的时候，市场是牛市前期，利率快速下行，估值快速提升。这就是2019年到2020年5月份的行情，也是牛市中赚钱最容易的时候，这段时间基本上大家都能赚到钱。
4) 当从宽货币转向宽信用的时候，货币流动性边际收紧，但是实体流动性在扩张，这不会导致牛市彻底结束，但可能会导致牛市的风格出现明显切换。高估值的板块会相对受损，因为他们对利率敏感，低估值的板块会相对受益，因为流动性进入实体会推动经济回暖，带动低估值板块修复。
外看中美关系
1.对中美这个因素来说，影响市场的方式很简单，蜜月期市场风险偏好提升，比如去年中美好转尤其是达成第一阶段协议之后，市场走牛；冲突期市场情绪受冲击，比如去年5月2000亿关税事件后，市场经历明显调整，包括近段时间的行情波动，也是由中美关系变化引发。
2.休斯顿事件是重要的拐点。7月中旬以来，以休斯顿事件为标志，中美进入新一轮摩擦期，美国不断施压，从封杀tiktok、清洁网络，到取消第一阶段协议评估会议，都直接冲击了科技股和整个市场，还有九月初的暴跌同样是因为中芯及美股等外部风险。中美新一轮摩擦已经来临，也许这不是牛市的句号，但肯定能画一个逗号，从去年的行情波动可得知，这绝不是一件小事，短期一定要注意避险。
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关于债市
债券资产仍在熊市，虽然继续下跌空间不大，但不建议配置，等到经济重新出现衰退信号时配置。
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房地产三道红线高压下，
金九银十还会再现吗？
房地产市场上半年受益于货币宽松政策，出现一波小行情，但大概率不会再出现2015、2016年金九银十，翻倍的行情，因为当前主基调还是以稳为主。
从需求端来看，由于3月到6月货币政策相对宽松，疫情挤压的地产需求已经释放不少，甚至有些地区由于行情火爆而触发调控政策升级，使得买房门槛进一步提高。
从供给端来看，原本有所缓解的房企融资因为三道红线再次受到限制，再加上货币政策边际收紧，房企融资困境再现，因此会加大促销力度增加供给，加速回笼资金。所以总体来看，供给增加，需求减少，房价很难有起色，但部分需求旺盛的新一线城市可能会因为促销而迎来一波量升价平的小行情。
整体来看，目前房地产已处于小牛市后期，因为虽然前面的低利率环境还在发挥正向作用，但是房地产调控已经开始收紧，标志就是7月份的深八条，不会再现2016年的翻倍机会。对于刚需，年底是买房、换房的窗口期；对于投机或投资房地产，性价比很低。对于未来房地产判断，分化会很严重，核心资产，包括一线、新一线城市房产未来大概率是十年翻倍的行情，勉强跑赢通胀，投资性价比不高，因为资金成本、税费成本很高，房地产投资最好的时代已经过去了。
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人民币大涨还能持续多久？
美元接近底部了吗？
近期，人民币汇率持续走强，主要由于国内疫情得到控制，经济基本面好转，对于人民币汇率形成支撑。与此相对美元指数疲软，从3月最高103降到93以下，贬值10%左右，主要原因是美国疫情出现反弹，经济复苏迟缓；欧洲经济恢复较好，欧元走强，对美元形成压制；全球经济出现好转，风险偏好修复，对于美元避险资产的需求降低。再加上美联储持续放水，美元流动性充足，整体供过于求，美元由强转弱。
但从中期来看，由于中美博弈在继续，疫情还在扩散，全球的避险情绪依然高涨，随着美国经济的恢复，经济基本面将出现好转，美元的疲软期或即将见底。反之会对人民币汇率形成压制，所以不要过多期望人民币汇率持续大幅走强，未来波动会加剧。
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关于黄金及大宗商品
黄金从去年到今年都有不错表现，主要是三方面支撑：一是全球放水，如美国实行零利率、欧洲负利率；二是纸币不稳定，放水后出现竞争性贬值；三是疫情冲击带来的高涨避险情绪。
在此三方面冲击下，黄金今年前期大幅上涨，超过去年全年涨幅。
现阶段黄金进入震荡周期，未来上行空间不大，可做补充配置，不建议大幅配置，后续性价比不高。
大宗商品，受益于整体经济复苏，还会有小牛市，但商品期货的波动性很大，不建议普通投资者参与。
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总结
从经济周期来看，现在处于复苏初期，与2016年年初相似，但复苏力度及持续性不强，是弱复苏，预计持续2-4个季度，最远可达2021年二季度。
在此背景下，对于资产配置有以下建议：
股票牛市虽未结束，但已经入中后期，应适当降低仓位，配置逻辑从估值驱动转向业绩驱动，风格有明显切换；行业上从高估值转向低估值的周期和金融板块，个股会更加偏向核心资产和龙头绩优股。
债券市场目前处于熊市，没有太多性价比，因为已经上行60BP，继续上行空间不大，不建议配置，可等到经济重新出现衰退信号时再做配置。
房地产市场阶段性回暖进入后半程，金九银十对于核心城市还有部分机会，对于非核心城市没有太多空间。对于买房、换房的刚需，可把握年底难得的窗口期，2021年很难再持续。
人民币汇率重回“6”时代，短期涨幅很大，不建议追高。
黄金还会有不大的升值空间，可作为补充配置。
大众商品处于小牛市，但由于波动很大，建议谨慎配置。
编辑：Francis
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（作者：民生财富 ）
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